國債期貨量化套利“簡單把戲” 現貨質押融資做大杠桿

2013年09月07日 01:34
來源：21世紀經濟報道

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9月6日，國債期貨上市首日收盤的那一刻，民營企業家黃偉（化名）特意打開交易軟件，掃了兩眼當日的時分走勢圖。

“有時真想看看，國債期貨量化投資是如何兌現年化7.5%無風險套利回報的。”他的語氣略帶遲疑。

兩個月前，他接觸到一家正在發行國債期貨量化投資產品的私募基金公司，經不住游說，他決定拿出100萬認購這款產品，“如果真能實現無風險套利，這款產品年化7.5%收益，總比固定收益型銀行理財產品高。”

圍繞國債期貨的量化套利投資，儼然成為眾多私募基金吸引高端投資者的“新利器”——除了已發行的“青騅1號債券對沖專項資產管理計劃”與“中期主動穩健-債期1號”，多家私募基金正積極試水發行國債期貨量化投資產品，最低投資門檻均在百萬元級別。

但是，國債期貨量化投資能否兌現無風險套利預期高回報，不可捉摸。

一位量化投資型私募基金主管透露，通過觀察國債期貨上市首日走勢圖，實盤交易無風險套利的年化收益，還難以達到像模擬盤的8%那么高，“畢竟，實盤與模擬盤的交易環境大不一樣，收益出現落差很正常。”

私募產品設計：8%收益保底？

一家主做大宗商品的私募基金衍生品投資部主管則對國債期貨有著極高期望值。目前，他正與一家基金子公司協商發行國債期貨量化投資產品，擴大投資杠桿的可操作性。

由于期貨公司資管部門只能運作“一對一”產品，為了提高募資額度與擴大出資人群體，他打算由基金子公司發行國債期貨量化投資專戶產品，直接對接銀行資金池。這么做的好處，除了實現一對多產品募資，還能憑借銀行與基金子公司渠道，令自己在銀行間債券市場購買足夠國債現貨，完成期現套利交易。

銀行方面給出的產品方案，是將專戶產品“包裝”為固定收益類理財產品（投資門檻100萬元起），由私人銀行部門向高端投資者銷售。

這位私募投資主管承認，這款理財產品的募資實質，無非是給私募基金參與國債期貨套利投資進行杠桿融資，但它的風險度與固定收益類理財產品還有一定差距——在理想狀態下，國債期貨期現套利、跨期套利、套期保值模型能夠確保可觀的無風險套利收益，令這款專戶產品實現“固定收益”與資金保本；但在實盤操作環節，考慮到交易低流動性對套利模型沖擊等因素，套利策略也存在失敗風險。

他曾向私人銀行建議，是否將“固定收益類理財產品”改成“低風險理財產品”，得到的回復是“前者貼近投資者的需求”。

令他更為難的，是產品發行高成本。

他給記者算了一筆賬，借助私人銀行渠道發行這款產品，除了支付0.1%托管費與2%募資渠道費，每年私人銀行方還要收取0.5%產品管理費和6.8%產品固定收益回報（作為固定收益類理財產品發行利率）。

“還有私人銀行要求這類產品年化利率需超過7%。”他告訴記者。上述私人銀行對此解釋是，如果這類產品收益率與其他固收類理財產品差距不大，未必能吸引高端投資者。

這款產品應私人銀行要求，將采用劣后/優先級，即私募基金作為劣后方投入25%募集資金，用于償付優先級投資者產品利率（并承擔一定投資虧損時）。

經他們團隊內部測算，這款產品的無風險套利年化收益需超過8%，方能確保私募基金自己不“貼錢”。

反復質押做大杠桿

面對上述業績要求，起初這位私募基金衍生品投資部主管并不擔心，因為私募基金的國債期貨模擬盤交易，曾實現8%-10%年化無風險套利收益。

但在9月6日國債期貨上市首日，他發現模擬盤與實盤交易之間存在諸多差異——早盤TF1312主力合約累計波動率接近10%，對應國債現貨2%波動率，其中理應存在8%價差空間，但要抓住全部價差套利機會，幾乎是不可能完成的任務。

“很多時候，要么其他機構搶先下單，要么無風險套利模型基于交易流動性無法執行，一天能完成年化4%收益，已經不錯了。”他說。

業績壓力日益沉重，讓他不得不拿出殺手锏——通過杠桿投資放大套利規模與套利回報額。

具體做法是，先拿國債現貨到債券回購市場質押融資，拿到資金再購買國債進行二次質押融資，如此循環操作兩三次，整個套利資金規模被放大2-3倍。在扣除質押國債融資所支付的成本（通常是通期債券回購利率）后，即使國債期貨無風險套利收益達到約4%，但考慮到杠桿融資，投資本金的實際收益率將達到8%-12%。