光大“8·16”事件幾個焦點問題

2013年09月07日 02:38
來源：第一財經日報

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劉仲元

[ 處理的邏輯可以解讀為：烏龍事件規模大了，對價格有顯著影響，必須信披，信披之前對沖或平倉就是內幕交易；如果烏龍事件規模不大，都懶得理你，愛咋辦咋辦]

內幕消息和內幕交易

從證監會公布的情況看，認定“8·16事件”為內幕交易的關鍵時間點為14時22分，因為光大證券在這一時間公告承認了上午的烏龍指。

11時05分，光大證券程序出錯后，交易員根據公司“應當進行對沖交易”的規則賣出股指期貨，截至中午休市賣出235張，這時的賣出不算內幕交易；公告之后賣出的股指期貨也不算內幕交易；13時至14時22分期間所有的對沖或平倉交易都被認定為內幕交易，交易獲利和避損合計的8721萬元就是按這一時間段計算的。如果用一句話表明，那就是認定內幕交易的標準為：應披露而未披露。

喜歡琢磨的人不免會進行如下的假設比較：如果當天光大出錯的成交金額只是3億而不是70多億，光大在沒有披露的情況下隨即平倉或對沖，還會被認定為內幕交易嗎？如果答案是肯定的，那市場將不勝其煩，因為我們將會看到許許多多的烏龍公告，不僅雞毛蒜皮的公告會看得使人惡心，而且也使交易者人人自危，誰能保證永不出烏龍；如果是否定的，則不免要問，相同類型的錯誤，為什么定性可以不一樣？

從上面的兩難狀況不難想到，內幕交易與信披之間實際上建立不起必然關系。實際確定內幕交易的決定性因素仍是烏龍的規模和影響，《證券法》第75條對內幕消息的界定中，只有最后一條“國務院證券監督管理機構認定的對證券交易價格有顯著影響的其他重要信息”可以套用。

因此，處理的邏輯可以解讀為：烏龍事件規模大了，對價格有顯著影響，必須信披，信披之前對沖或平倉就是內幕交易；如果烏龍事件規模不大，都懶得理你，愛咋辦咋辦。

另一個問題是光大是上市公司，證券法規定上市公司有信息披露義務，如果這次出錯的是沒有信披義務的公司或個人，應該怎么辦？應該是事主出來信披還是代理券商或者是交易所？

這次烏龍事件，最大的敗筆的確是在信披上。中午時分，網上已經遍傳光大70億烏龍事件，從事后看，“光大”、“70億”及“烏龍”三個關鍵詞表明傳言是真實且準確的，而光大董秘在回應咨詢時斷然否認，交易所回應“交易系統正常”。應該說，整個事件過程中，只有光大和交易所是兩個可以知悉真相的關鍵事主，兩個關鍵事主正式披露之前為什么就已經有如此準確的傳言，這才是真正的內幕消息。

不排除有人因為提前獲知此內幕消息通過做空而賺了一票，這才是真正的內幕交易。內幕消息是如何泄露出去的？是誰泄露的？應該在兩個關鍵事主單位中進行排查。

“恨屋及烏”的說法

烏龍事件之后，市場上彌漫著“恨屋及烏”情緒，凡是與烏龍事件有關的東西都受到了責難，比如，股票的漲跌停板制度、T+0制度、套利交易策略、量化交易方式及股指期貨等。但事實上，這些被質疑的東西與烏龍事件毫無因果關系。

有人建議盡快將A股恢復為T+0交易和取消漲跌停板限制，認為這是防操縱套利的法寶。

實際上，這次光大烏龍事件幸虧有T+1交易和漲跌停板限制這兩條規則，否則后果將更嚴重。如果沒有漲跌停板，這些股票漲幅超過10%可以說沒有懸念，同樣回落下來，對追漲的交易者會造成更大的傷害。如果是T+0，光大發現錯單后，交易員按照公司糾錯規則不用借助于股指期貨即可在上午全身而退（有15分鐘時間就足夠了），而且按現在證監會處理的邏輯甚至連內幕交易也算不上了，如果真是這樣，那輿論更要為之癲狂了。

正是漲停板和T+1迫使光大吞下自己所種下的苦果，也減輕了對市場的傷害。

有些人將套利者定義為市場抽血者，認為他們是套利操縱，同時又認為恢復T+0后散戶有了護身符，這樣的想法不僅天真而且是十足的思想混亂。實際上，T+1制度下，機構在期現兩市套利，受到很大的限制，恢復T+0后，套利的機會立馬可以增加許多倍。

美國的股票沒有漲跌停板制度，幾次事故之后引進了“熔斷機制”，但必須注意到，“熔斷機制”規定的幅度（1美元以上的30%，1美元以下的50%）遠大于我們10%的漲跌停板幅度。在這種情況下，引進“熔斷機制”豈非是東施效顰？在小于10%幅度內設置的熔斷點完全可能被主力刻意利用，成為誤導散戶的新手段，因此，即使認為有必要引進，也得仔細研究其副作用。

另一關鍵原因不能忽視

假定這次烏龍事件的主角不是券商的自營盤，賬面上只有7億，即使程序發出70億的錯誤委托，成交也不可能超過7億。但作為券商的自營，享有特權，可以超額下單。交易所對券商自營沒有前端控制，是這次烏龍事件得以形成的重要原因之一。

一周前，上證所新聞發言人對此的回答是：從境外經驗看，由于市場機制的約束、市場參與人（證券公司）的自律擔責及事后追責機制強硬，加上注重交易效率，幾乎所有交易所都不對證券交易進行前端控制，只嚴格要求市場參與人在交收日（通常為T+3日）承擔交收責任，違者事后追責。

18年前，發生了“327事件”，那是萬國證券利用交易所沒有前端控制故意制造出來的事故，事后的確進行了追責，但這種追責與市場造成的創傷相比，可以說九牛一毛。18年后，又是因為沒有前端控制，造成了光大的烏龍事件擴大化，幸好規模只有72億，如果是700億，盡管仍舊可以追責，但真不知道怎么收場。

顯然，經過這次事件之后，同樣的漏洞如果還不補掉，那任何總結和處理都是流于形式的空談。

烏龍事件當天上午光大賣出股指期貨合約235張，下午累計賣出6877張，光大在上午就開始賣出股指期貨對沖，但20分鐘時間內，居然只成交了200多張合約。如果按股指期貨的流動性看，15分鐘內成交7000張合約都沒問題。

為什么只做了200多張，一個合理的推測是當時在中金所的賬戶內沒有這么多的保證金（7000多手單子至少需要7個億），由于中金所對所有客戶都采用一戶一碼制，光大自營盤無法享受先下單收盤后再補資金的特權，而調撥資金需要時間，因此只能拖延至下午。

由此不難想到，當初中金所成立之時，在論證與證券公司的關系時將“風險隔離”作為基本原則是多么正確。在“風險隔離”制度下，賬戶上沒有錢，天皇老子都不能交易。證券交易所對券商自營盤進行前端控制，難嗎？借鑒國內期貨交易所的規則就可解決。

交易所對每個券商的自營盤設置一個特定賬戶，與券商對客戶的風控實施同一標準，就能將這種風險消弭于無形之中。全國100多家證券公司，增加100多個賬戶，對證券交易所的交易系統而言，簡直就是小菜一碟，有這么難嗎？

好在上證所新聞發言人已經表態：本所將在監管機構統籌組織下，積極研究完善相關風險的前端防控制度和措施，切實保障交易安全，維護市場穩定。

我們就拭目以待吧！

（作者為長江期貨首席經濟學家）