國債期貨18年后成“好漢”

2013年09月11日 07:19
來源：國際金融報作者：張競怡

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9月10日，國債期貨重返市場才短短4天，一些預想中的改變已經實現。上海耀之資產管理中心衍生品主管熊赟對《國際金融報》記者表示，“其實，交易第一天，國債期貨對現貨市場流動性的促進作用就已顯現。”果然，在9月6日的上市當日，國債現貨市場成交明顯較以往活躍。

更多深層次的改變還在醞釀。雖然上市時日尚短，但敏感的市場人士已經感受到變革的風向。熊赟就興奮不已地表示：“國債期貨的重啟將從各個方面影響國債現貨市場的交易方式，大大提高國債現貨市場的效率。”

【改變一】

填補流動性短板

● 問題：詢價過程冗長，且成交寥寥

● 解決：快速形成價格，成交明顯活躍

中國債券市場發展很快，但也有不少短板，首當其沖就是二級市場的流動性短板。

“任何一個海外同行見到中國銀行間市場債券現貨經紀人數時，一定會十分驚訝，這是由市場的低效率導致的，與中國龐大的人口基數沒有直接關系。”熊赟告訴《國際金融報》記者。

一個典型的中國銀行間市場交易員要每天同時打開四五個即時通訊系統，各種報價從十幾個對話窗口鋪天蓋地般涌入。可是有效的信息并不多，成交寥寥無幾，時間都消耗在沒完沒了的詢價過程中。

數據也顯示了這種低效率。截至2012年底，中國記賬式國債余額約為7萬億元。其中大約90%左右由各類機構持有到期，剩下10%是用來交易的。2013年以來，記賬式國債的日均交易量大概在2000億元、日均成交1000筆左右，遠低于與中國經濟總量相當的日本。

東證期貨高級分析師章國煜在接受《國際金融報》記者采訪時表示：“推出國債期貨，能夠激活整個債券市場，提高債券市場流動性。”從國債期貨上市的第一天交易來看，現貨市場成交明顯較以往活躍。尤其是新發國債130015，銀行間雙邊報價的買賣價差較往日收窄到只有1個基點左右。其中，第一創業證券的國債130015的報價尤其活躍，與期貨市場價格變動匹配度高，很可能已經采用了海外市場根據國債期貨反推現貨中間價的方式。

【改變二】

護航做市商制度

● 問題：權利義務不對等，做市商無動力

● 解決：通過對沖風險，實現程序化做市

雖然中國銀行間市場早在2000年就引入做市商制度和雙邊報價系統，但很明顯，現有的做市商制度沒有起到預期的效果。

一家大型銀行金融市場部債券交易高級經理向記者解釋其中的原因。他說，在中國銀行間市場，合理分層的市場結構還沒有形成，無論是否具有做市商資格都可以提供報價，做市權利義務不對等，做市商在不享受任何政策優惠的情況下卻要承擔真實連續報價義務，大大挫傷了做市商提供市場流動性的積極性。

熊赟也分析，理論上講，做市商依靠賺取買賣價差盈利，交易量越大利潤越高。但是在期貨工具缺失的情況下，做市商最大的擔憂莫過于在買或賣的一個方向上積累過多的頭寸而不能及時地在另一個方向上出手。尤其是當市場收益率出現重大變化時，往往都是單邊市。做市的利潤得不償失，他們也就沒有了動力。

國債期貨重啟后，這些問題都有了解決的可能。“通過國債期貨交易，能夠為債券承銷商提供了對沖國債承銷期間利率風險的手段，提高債券承銷商的積極性，降低國債發行風險與成本。”熊赟說。

做市商如果在每成交一筆現券的同時，能夠立刻在期貨市場上反向交易相匹配的期貨合約，就可以及時對沖市場單向移動的風險，實現現貨買賣價差的利潤而避免市場波動的風險。一旦做市商頭寸的久期風險能夠得到合理對沖，其參與做市的意愿就會大大增強，做市商之間競爭也將更加激烈。競爭會使雙邊報價的價差縮小而交易量提升。

熊赟還指出：“國債期貨所揭示的債券遠期價格，較好地反映了債券市場供求關系，從而為債券發行定價提供重要參考。”

“由于國債期貨的買賣可以完全通過計算機程序自動完成，做市商在現貨端有了合理的報價機制和對沖工具之后，完全可以在雙邊報價系統上實現現貨程序化交易。實際上，發達國家的主要金融機構作為債券做市商，已經基本上在無風險的國債上實現了完全程序化做市。”熊赟這樣對做市商前景進行了描繪。

【改變三】

提升銀行積極性

● 問題：遵循被動投資原則銀行成交不活躍

● 解決：構建無風險套利組合，賺取穩定收入

在國債期貨重啟之前，銀行間市場成交并不活躍。“銀行基本都是遵循被動投資原則，很少主動投資債券。”一位上市銀行資金管理部債券交易員對《國際金融報》記者表示，銀行在此之前多是“不求有功，但求無過”。

為何如此膽小？最主要的原因是，交易性債券存放于銀行的交易賬戶中，而交易賬戶中的債券資產是以公允價值計量，且其變動計入當期損益。當市場利率發生變動時，交易賬戶中的債券資產公允價值會隨之發生變動，該變動便被作為損失或收益計入商業銀行的利潤表中。

銀行不喜歡這種變動。數據證明了銀行的謹慎。2012年上半年，主要上市銀行持有的政府債券中，持有至到期債券的占比為79.76%，可供出售債券的占比為19.40%，交易性債券的占比僅為0.84%。

國債期貨之后，情況發生了變化。光大期貨國債分析師季成翔在接受《國際金融報》記者采訪時表示：“銀行在各個賬戶上的配比將有很大變化。”賬戶配比變化，商業銀行交易賬戶可以利用國債期貨的空頭交易，將組合中的利率風險剝離，進行信用利差交易。另外，商業銀行交易賬戶也可以根據自己的做市能力及交易能力構建無風險套利投資組合，賺取穩定的收入。

東證期貨總經理盧大印也向《國際金融報》記者表示：“與我們接觸的銀行客戶中，中小銀行尤其是城市商業銀行參與國債期貨的積極性較高。”

【改變四】

惠及非銀行機構

● 問題：銀行議價能力太強，兩個市場嚴重分割

● 解決：通過跨市場操作機制，靈活套利于期貨現貨之間

債券市場流動性增加的直接受益者是有現券需求的金融機構。

一些業內人士就透露，在目前二級市場上，其他投資機構由于不敢得罪一些大型做市商，在點擊本可立即執行的雙邊報價之前，居然要先聯系到做市商以確認價格。

“由于債券承銷商多為商業銀行，商業銀行具有非常強的議價能力，一般機構拿券，需要付給銀行滿意的價格才行。”光大期貨國債分析師季成翔。

熊赟也指出，雖然除了銀行間債券市場外，我國還存在交易所債券市場，但目前兩個市場嚴重分割，沒有形成統一的收益率曲線，“我們從交易所市場轉托管到銀行間市場只要一天時間，但將券從銀行間市場轉到交易所市場，需要給中央國債登記結算公司打申請報告，寫好寄去，一般這個過程少則一周，多則數周”。

國債期貨作為橫跨交易所市場和銀行間市場的衍生品，跨市場操作機制會吸引眾多投資者參與，通過國債期貨的實物交割機制，推動債券在兩個分割的市場間流動，進而促進交易所市場與銀行間市場的統一和互聯互通，促進債券市場的長期穩定發展。

而通過國債期貨的橋梁作用，投資者也可以更加靈活地在國債期貨和現貨之間進行風險管理和套利操作，加強現貨市場間的聯系，有利于消除同一券種在兩個債券市場上的定價差異，通過市場化手段促進兩個債券市場的統一和互聯互通，提高債券市場的定價效率。