投行稱馬云桌上有兩套阿里上市方案美國IPO難度不小

2013年09月13日 02:17
來源：21世紀經濟報道作者：江家岱

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阿里巴巴IPO考驗監(jiān)管底線“合伙人”架構闖關美國，勝算幾何？

馬云的“執(zhí)著”，正考驗香港與美國的監(jiān)管底線。

“香港上市的大門已基本關上。”一位跟進阿里巴巴上市的投行人士透露，馬云的桌上已有兩套上市方案，紐約或許樂意批準AB股上市的申請，但是否愿意接納馬云剛剛在內部郵件中所描述的大膽的合伙人制度，仍存在較大的未知數。

公開資料顯示，馬云及其管理團隊在上市以前，通過特定的股東協(xié)議，利用總計10%左右的股權在董事局卻掌握了至少50.1%的投票權。但這種私下訂立的協(xié)議在上市后仍須符合上市地的監(jiān)管法規(guī)，因此，在不放棄控制權的前提下，尋求美國AB股上市或是阿里巴巴最有可能的選擇。

但是，如果馬云仍然堅持要保留“馬氏合伙人”架構，闖關美國IPO，獲批難度可能不亞于香港。

美國也無先例

9月10日，馬云通過公開信的方式首次確認合伙人制度的存在；信中提到，集團早在2010年就開始試運行“合伙人”制度，過去3年已提拔28人。他們“在阿里巴巴工作五年以上，具備優(yōu)秀的領導能力，高度認同公司文化，并且對公司發(fā)展有積極性貢獻，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力”。正文最后，馬云暗示最終上市地必須支持這種創(chuàng)新的制度。

美國雖允許同股不同權，但對董事提名要求嚴苛，且目前也并無類似先例。

高盛是少數聲稱上市后仍保留合伙人制度的公司。表現(xiàn)突出的管理層可獲得“合伙人”、“資深合伙人”甚至“執(zhí)行合伙人”（managing partner）地位，可在承諾為公司長時間服務的前提下獲取數額可觀的股權和年金獎勵，但無權提名公司董事，換句話說，高盛的合伙人實際上相當于一種股權激勵計劃，與馬云所描述的合伙人有本質上的不同。

艾迪企業(yè)上市項目管理有限公司董事局主席許夏雄接受采訪時坦言，跟香港的公司法相比，在美國的州法和聯(lián)邦法的同時制約之下，公司治理和董事會提名權是一個相對復雜的博弈范疇，馬云所提出的合伙人制度，如果在沒有采用股權雙軌制的支持下，要完全達到阿里管理層對上市后保持控制權的訴求，也會存在不小的困難。

他說：“美國監(jiān)管原則非常強調董事局與股東之間的獨立性，為了保證上市公司的董事局不偏向任何一方的利益，維持公平原則，及為提高企業(yè)管治的水平，上市公司會設立獨立的提名委員會，該委員會成員原則上必須要包括獨立董事。對于提名委員會所提名的董事，股東會采取相對多數的投票方式決定，但沒有否決權，最多只能投棄權票。同時持有5%或以上股權的股東也可以有提名權。”

根據去年5月20日阿里巴巴與雅虎達成的股票回購協(xié)議，在阿里巴巴未上市前，軟銀和雅虎無論持股多少，具有投票權的股份單獨不超過35%，合計不超過49.9%。只要IPO滿足若干條件，上市后雅虎在董事會內的投票權最高被限定在19.9%，軟銀則最高30%。作為交易的一部分，雅虎將放棄委任第二名董事會成員的權力，同時也不再有任何特殊否決權。

因此，阿里巴巴管理層最遲在去年已擁有50.1%的投票權，即便雅虎和軟銀兩大外資股東同時反對，董事會在上市前也會批準馬云所稱的合伙人制度。

“就算是董事會授權的新制度，也必須通過SEC的審批方可生效。”安永審計服務合伙人賴云峰表示，阿里合伙人制度與美國允許的AB股上市最終所達到的效果類似，但變相壟斷了董事提名權，這種制度常見于律所和會計師事務所等專業(yè)服務機構，但在上市公司中極為罕見。

截至記者截稿時，美國SEC尚未回應本報關于相關豁免的查詢。

投票權游戲

公開信息顯示，截至2011年年底，馬云私人持股約7.43%，與其余7名管理層共持有10.38%，但其管理團隊在董事會的投票權卻達到50.1%。

表面來看，由馬云為代表的阿里巴巴管理層對外資已掌握了實際控制權。但法律界人士指出，這種協(xié)議在香港同股同權的上市條例下，本身就不成立，所以才需要借助合伙人制度。若換作美國上市，采用AB股雙層結構更為實際。

許夏雄分析，科技公司在美國采取AB股形式保護創(chuàng)始人（同時也是管理層）對公司的治理權的做法較為普遍。具體方式可以是，馬云及其管理團隊（持股10.38%）與軟銀、雅虎等股東達成協(xié)議，發(fā)行給管理層股東每股具有5份以上投票權的B類普通股，以達到股東會投票權不低于50%的最終目的。

另一種方式則可借鑒Facebook，其創(chuàng)始人扎克伯格持有5.338億B級股，僅占總股份的28.4%，但卻透過不可撤銷代理（irrevocable proxy）行使持有10.7億B類股份和4200萬A類普通股的權利，最終投票權達到57%。

一位資深律師合伙人質疑，若馬云只想解決表面的股權控制，早就在美國啟動上市了，為什么要如此折騰？馬云真正目的或許在于“一勞永逸”地杜絕今后任何股東奪權的可能性，但顯然他高估了監(jiān)管機構的底線。

或者，一個更大膽的猜測是，馬云早已知美國不可能批準他所描述的合伙人架構？