“冷清”的國債期貨火熾期貨變局

2013年09月23日 00:23
來源：中國證券報作者：王朱瑩

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時隔18載，國債期貨涅槃重生。與當年狂熱的市場狀況相比，如今的國債期貨市場顯得理性而冷靜。事實上，在交投不旺的表象之下，圍繞國債期貨展開的期貨業“變局”潮涌。

業內人士表示，“國債期貨相對期貨業而言，可以說是兵家必爭之地。兩年內，我們不期盼國債期貨業務能帶來多大的利潤，但是根據國外經驗，這個產品未來一定會迎來大發展，包括國債期貨、股指期貨在內的金融衍生品市場一定是期貨業未來競爭的重頭戲。如果說期貨公司以前是在金融界的邊緣行走，目前則隨著國債期貨上市已逐步走向中心地帶。”

前景光明甘坐冷板凳

2013年9月6日，籌備多時的國債期貨終于在萬眾矚目之下重登資本舞臺，其流動性也成為市場焦點。上市首日，三個合約合計成交量僅3.6萬手，遠低于股指期貨及其他期貨品種上市首日的成交量；之后成交量進一步萎縮，最低時日成交量僅5000多手，交投之冷清，與其他期貨品種幾十萬甚至幾百萬手的日成交量相比，無疑相形見絀。

“國債期貨成交不旺的主要原因，是銀行、基金和保險機構等投資者還沒有大規模進入國債期貨市場。上市初期，主要參與者是個人投資者、部分私募和券商，而他們也都是有限參與。”寶城期貨金融研究所所長助理程小勇指出，對個人投資者而言，國債期貨定價的復雜性使投機散戶不敢輕易嘗試，國債期貨漲跌的分析框架與商品期貨和股指期貨有所不同，尋找需要精密計算的套利機會尚需學習，多數散戶不理解國債期貨價格波動規律。

券商方面，在參與國債期貨初期，他們需要時間來建立適當的風險管理制度和期現對沖的策略。多數券商固定收益研究員對國債期貨也不甚熟悉，需要慢慢適應期貨交易方式，因此在資產配置初期不會大規模介入。此外，銀行、基金和保險機構參與國債期貨步伐不會太快，目前銀行尚未明確參與方式，而基金則處在觀望期，在流動性不足的情況下不會倉促入市。

對于扮演交易通道角色的期貨公司而言，國債期貨上市冷清無疑對其經營造成困擾，不少期貨公司在此項業務的投入與產出不成正比，但這并未影響期貨業對國債期貨業務的重視和投入。

南華期貨副總經理朱斌對此也深有同感，他表示：“期貨公司一直在苦日子中煎熬，所以我們不怕過苦日子。國債期貨交易量冷清，至少要兩年后，隨著市場的成熟、研究的深入以及機構投資者的進入，才能帶來利潤，而且利潤將是巨大的。在此期間，我們甘愿坐兩到三年的冷板凳。”

走向核心業界變局潮涌

“金融衍生品一定會在以后的金融投資結構中占據核心地位，特別是利率市場化以后，利率類衍生品一定會突飛猛進，屆時衍生品需求一定會獲得爆發性發展。對于期貨公司而言，如果說以前是在金融界的邊緣行走，目前已經逐步向中心地帶。”朱斌認為。

根據海外的期貨市場發展的經驗，隨著債券市場規模的不斷擴大和利率波動的加劇，世界各國的國債期貨發展迅猛。據國際清算銀行（BIS）和美國期貨業協會（FIA）統計，2012年全球利率期貨交易約占全球各類金融期貨交易金額的90%，其中國債期貨交易量占利率期貨的比例已超過45%。而2012年，全球金融期貨占期貨市場成交額的88%以上，可以折算出國債期貨占全球期貨交易額的比重達到35.6%。

“2012年中國期貨市場成交額為171億，如果中國國債期貨能夠達到海外國債期貨在期貨市場交易額那么高的比重，那么國債期貨交易額將達到60.9億。國債期貨的推出，還將增加期貨市場的資金存量，理論上而言，發展到一定程度，銀行、基金、保險券商等都會加入，屆時期貨成交量和成交額還將放大，因此從理論上講，國債期貨對期貨公司的盈利貢獻還有很大的拓展空間。”程小勇分析道。

面對國債期貨如此大的蛋糕，無論是券商系還是傳統系的期貨公司早已摩拳擦掌以分得“一杯羹”。券商系期貨公司如海通期貨，“公司從上到下尤其是領導層對國債期貨非常重視，目標就是借鑒在股指期貨方面的成功經驗，力爭在國債期貨的市場份額方面也能保持領先地位。”海通期貨資深分析師成艷麗博士表示。

傳統系期貨公司如南華期貨也表示，公司在股指期貨、國債期貨都投入了大量人力、物力。“股指期貨、國債期貨等金融期貨是期貨業中的兵家必爭之地，將來會是南華期貨的核心業務。股指期貨對券商而言有天然的優勢，但在國債期貨方面，券商系期貨公司并沒有太大的優勢，大家同臺競爭，各逞所能。”

業內人士認為，目前期貨業圍繞國債期貨的競爭已悄然展開，長期看，期貨業會面臨重新洗牌的可能。程小勇認為，國債期貨對應國內超過7萬億的現券余額，未來隨著國債期貨越來越成熟，銀行等機構參與進來，期貨公司在保證金規模、手續費和盈利方面將面臨分化。原先券商系期貨公司一枝獨秀，未來券商系可演變為金融系，這其中包括部分銀行和保險機構參控股期貨公司，甚至部分其他非金融機構也會介入，而傳統的期貨公司面臨更多挑戰。“不過，國債期貨對傳統期貨公司而言也是機遇。由于不管是金融系期貨公司還是傳統期貨公司差不多在同一起步線上，傳統期貨公司加大對國債期貨的投入，迎頭追趕，甚至有后發先至的可能。”

國債期貨的上市將是中國衍生品市場的里程碑事件。股指期貨、國債期貨以及未來其他金融衍生品將會帶動期貨行業實現爆發性的發展。“蛋糕很大，但不一定會平分。機構在選擇合作伙伴時對對方的資質和實力都有一定的要求，越是實力強的期貨公司越容易尋找到與機構合作的機會，行業可能難以避免“強者恒強”的格局，一些實力較弱的公司或許很難分得一杯羹；發展到一定階段，行業內洗牌或許在所難免。”成艷麗表示。

混業謀變銀行困境待解

不僅期貨業，基金、保險和銀行等機構投資者對于國債期貨也十分重視。而其中，現券最大持有者——銀行如何入駐國債期貨尤其是市場目前最為關注的。

“股指期貨上市后使得券商系期貨公司異軍突起，迎來跨越式的發展；國債期貨上市后，不排除未來銀行通過兼并期貨公司的方式參與到期貨市場，催生銀行系期貨公司的誕生。”成艷麗表示，大型銀行一直在積極爭取成為中金所的特別會員，擁有自營席位。考慮到為了鼓勵銀行參與的積極性，監管機構有可能允許大型銀行成為特別會員。但對于中小銀行而言，估計在短時間內監管層可能不會允許他們成為特別會員，中小銀行參與國債期貨還需要通過期貨公司的通道。

對此，朱斌認為，實力較強的國有五大行可能成為中金所特別結算會員，其他商業銀行則可以通過期貨公司或上述五大銀行辦理國債期貨結算交割業務。而且，即使五大行有獨立通道參與國債期貨，他們也還會有一些分倉的需求，期貨公司總能分點羹。

“未來如果銀行成為中金所特別會員，可能改寫目前期貨市場的格局。不過，考慮到目前金融市場分業經營、分業監管尚無實質性改變，短期內銀行系期貨公司難成氣候，也難以取代和動搖目前券商系期貨公司的地位。”國泰君安期貨金融衍生品研究所副所長陶金峰指出。

成艷麗表示，任何一個期貨產品都應有現貨商的積極參與，有了現貨商在期貨市場的套保需求，期貨市場的投機需求才有對手盤，有盈利空間；有了投機需求的積極參與，期貨市場才能活躍，流動性才會提高；而只有流動性高的期貨市場其價格發現功能和套期保值功能才能得到良好的體現。因此，國債期貨市場的活躍還是離不開現貨商也就是大量持有現券的機構——銀行的參與。想要改變目前國債期貨市場流動性較低的現狀，還是應該在機構對國債期貨產品和市場有了一定的認識之后，逐步放松對機構參與的管制，鼓勵持有現券的機構參與。

完善做市商制度提升國債期貨流動性

□海通期貨研究所成艷麗

國債期貨自9月6日上市以來，其流動性成為市場關注的焦點。國債期貨上市首日三個合約合計成交量僅3.6萬手，遠低于其他期貨品種包括股指期貨上市首日的成交量；之后成交量進一步萎縮，最低的時候一個交易日成交量僅有5000多手，與其他期貨品種一天幾十萬甚至幾百萬手的成交量不可同日而語。國債期貨流動性較差的主要原因是機構等大的投資者還沒有進入到國債期貨市場。目前，國債現券最大的持有者銀行和保險尚未獲得監管層的批準參與國債期貨；而已經獲得批準的機構像券商和基金也受到諸多的限制，機構感覺操作空間不大，所以并沒有急于參與到這個市場。如果流動性較差的現象持續下去，也會進一步影響機構參與國債期貨的積極性。

機構目前并沒有大舉進入國債期貨市場的另外一個重要原因就是市場利率波動較小，機構利用國債期貨套保的需求不大。期貨產品的本質是風險對沖的工具，套保需求的支撐是期貨產品發展的基礎。從海外經驗來看，國外國債期貨市場的繁榮發展也是得益于市場利率風險加大，機構避險需求的增加。20世紀70年代，布雷頓森林體系崩潰，外匯體系由固定匯率走向浮動匯率，匯率波動加大；同時，金融自由化、石油危機以及經濟滯脹等因素導致全球金融市場動蕩加劇，投資者的避險需求激增，國債期貨作為規避利率風險的金融工具應運而生，并且在全球主要發達經濟體得以發展。美國于1975年10月推出了世界上第一張國債期貨合約——政府國民抵押協會抵押憑證期貨合約；隨后，英國、日本、法國和德國分別于1982、1985、1986年和1992年推出國債期貨。

而目前國內經濟狀況和利率水平都相對穩定，機構避險需求不強，也制約了機構參與國債期貨的積極性。沒有避險需求的參與，套利和投機交易缺乏對手盤，也難以活躍。但是根據國外市場經驗，在利率市場化的過程中，利率波動的幅度和頻率都會上升。因此，隨著我國利率市場化進程的逐步推進，利率波動將會加大，機構運用國債期貨對沖利率風險需求也會加大；屆時，或許才是國債期貨大發展的開始。

海外市場國債期貨成交活躍還有一個制度上的保障，那就是做市商制度。做市商制度是一種市場交易制度，是由具備一定實力和信譽的法人充當做市商，不斷地向投資者提供買賣價格，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時的流動性。做市商制度對市場的活躍功不可沒。做市商制度不僅為市場提供了流動性、促使了國債期貨價格發現功能的實現；同時，做市商都是具有一定資質和實力的大型機構，他們的報價相對合理，對抑制過度投機也起到一定作用。因此，積極發展完善的做市商制度也不失為一種在提高國債期貨市場流動性的同時也能有效地抑制過度投機的良策。

同時，基于利率產品的屬性，構建完整的不同期限的系列產品對市場也是有益的。國外國債期貨市場大都具有短、中、長期不同期限的國債期貨合約。芝加哥期貨交易所（CBOT）上市交易的美國國債期貨具有2、3、5、10年期和超長期等期限；歐洲期貨交易所（EUREX）具有短、中、長期德國國債期貨和短、中、長期意大利國債期貨等；倫敦國際金融期貨交易所（LIFFE）的英國國債期貨也分為短、中、長期三個期限；另外，國外各大交易所除了推出本國的國債期貨，還在本國交易所推出以其他國家國債為標的的國債期貨，比如倫敦國際金融期貨交易所不僅有英國國債期貨合約上市交易，還有美國和日本等國家的國債期貨合約。因此，在合適的時機推出其他期限的國債期貨產品甚至其他國家的國債期貨都將有利于交易策略的豐富和實施，吸引更多的具有不同投資和避險需求的投資者參與，增加市場的流動性，對市場起到錦上添花的作用。

鄒功達：銀行介入將改變期貨競爭業態

□本報記者王朱瑩

當前，國債期貨市場成交不旺，流動性不足已是不爭的事實。對此，廣發期貨有限公司副總經理鄒功達博士認為，國債期貨推出初期，參與者主要是券商、基金以及高端個人投資者，未來銀行、保險、信托也可能加入，這將改變期貨市場競爭格局。但不管以后競爭格局走向何方，人才始終是企業發展的根本。

中國證券報：公司針對國債期貨業務正在做哪些工作？這會否成為爭奪市場份額的殺手锏？業內競爭將在哪些方面展開？

鄒功達：我們積極開拓這塊業務，爭取在上市初期率先搶占市場。為了迎接國債期貨的推出，我們早在上市之前就在研究工作、風險控制、開戶服務、技術系統等等方面都已經做好了相應準備，這個其實跟當年股指期貨推出的情況比較類似。上市初期，我們正大力開拓機構客戶，同時深化策略研究，并著力于開發國債期貨相關產品。

國債期貨推出后，會促進期貨公司資產管理業務的發展，期貨公司資管產品將從“一對一”發展到“一對多”，形成集合理財產品。期貨公司之間的競爭將會從單純的經紀業務的爭奪延伸到資管業務上。目前有一些期貨公司在上市之前就已經和其他有銀行間債券市場資格的公司合作推出一些對沖型的國債期貨產品，并且募集完了資金，宣傳效果比較好。我們之前也積極開發了各種類型的交易策略，包括期現套利、跨期套利、利率債組合套利、利差交易策略、國債期貨與其他期貨品種、其他利率衍生品組合交易策略以及日內短線交易策略等，計劃在上市之初用實盤的數據先測試一段時間，等待策略穩定，然后再盡快推出更為豐富的資管產品。

中國證券報：目前金融期貨市場競爭格局是什么樣的，國債期貨上市后，會否迎來激烈競爭下的行業大洗牌？預計期貨行業的格局將面臨哪些變化？公司將如何應對新的形勢？

鄒功達：國債期貨推出初期，參與者主要是券商、基金，以及高端個人投資者，未來銀行、保險、信托也可能加入，這將改變期貨市場競爭格局。未來銀行將會是國債期貨參與的主體，這對國債期貨市場影響很大，參與國債期貨交易對銀行現有債券的風險管理是很大的便利；另外，銀行參與會改變期貨市場投資者結構，將會有更多的機構參與到期貨市場交易當中，這也使得機構投資者參與期貨交易的比例更高；而銀行的加入，預計會改變期貨市場的競爭生態。

未來銀行參與國債期貨可以中金所會員身份進入，也可以通過收購兼并期貨公司，從而通過旗下期貨公司參與交易，因此未來可能會出現“銀行系”期貨公司，跟“券商系”、“商品系”期貨公司形成競爭；過去股指期貨的推出使得“券商系”期貨公司有著很快速的發展，預計未來“銀行系”將會在期貨市場上逐步成為重要角色。

作為券商系期貨公司，我們將進一步整合母公司的資源優勢，打通與券商母公司的合作系統，營業部也可以共享資源；未來隨著電商發展，期貨證券的有形網點可能會減少，通過網上通道發展業務，有明顯的成本優勢。

另外，未來的競爭不僅是經紀通道服務的競爭，還是各個期貨公司資管產品研發能力、產品管理能力的競爭，是人才的競爭，所以我們會進一步培養我司相關員工的研究實力，而且是實戰研究能力，同時也會培養與引入更多的實戰型人才。不管以后競爭格局走向何方，人才才是企業發展的根本。

中國證券報：當前國債期貨機構參與不足，應如何改進？

鄒功達：主要原因包括兩個方面：首先是個人投資者炒新熱情不高。國債期貨上市之初，一切以穩定為主。由于保證金暫時被提高至3%，比原定2%上升了50%，期貨公司目前對客戶收取的一般是4%，投資者可放的杠桿雖仍有25倍，但是較原定33-50倍大幅縮減，另外，國債期貨波動性略顯不足，主力合約TF1312上市一周以來的日均振幅大概在0.2%左右，考慮25倍杠桿后，日內最大潛在盈利也只有5%左右，對個人投資者而言，吸引力較為欠缺，個人投資者炒新熱情不足。

其次是機構參與力度不足。國債期貨市場的潛在交易主體——機構投資者，當前參與度仍有限。初期參與的機構類型僅包含部分券商、基金專戶、私募（非陽光），但上市初期這些機構仍持謹慎的態度，以試探性交易為主，目前流動性不足的情況進一步打消了他們的參與熱情。持有近70%以上國債現券的商業銀行、保險資金未能入場，他們的參與一方面需要等待監管層發布相關指引，目前相關監管部門還在觀望之中，還沒有明確銀行可以參與的程度以及參與的模式。另一方面也需要這些機構內部做好充足的準備，對于銀行和保險這種大型機構，參與國債期貨這個品種的交易涉及大量跨部門溝通，這些內部流程所需準備時間也比較長，在期貨交易方面，銀行有人才上的局限，也有學習的過程。

要想活躍國債期貨市場流動性，吸引更多的投資者參與其中，可以從兩個方面去著手：一方面可以適當降低保證金，降回到以前合約中定的2%的水平，取消暫時上調的部分；另一方面盡快放開銀行等金融機構參與其中，在滿足他們避險需求的同時，國債期貨也能取得長足的發展，反過來也會促進我國利率市場化的順利推進。