經濟弱復蘇年底前國債期貨走勢偏空

2013年09月24日 03:17
來源：證券時報作者：路濱

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回顧國債期貨上市以來走勢，從開盤首日的高開低走，到接下來連續幾個交易日的下跌，而剛剛過去的一周，受無新債發行及美債收益率下降影響，加之節前資金面還算寬松，國債期貨迎來了一波反彈行情。

剛剛過去的中秋節，美聯儲宣布暫時不縮減量化寬松（QE）規模，一時間，大宗商品價格紛紛上揚。緊接著，就有聯儲官員出來講話，10月份如果經濟數據達到預期目標，仍將考慮縮減QE。同樣令人云里霧里的，還有國內的國債期貨。

在這樣一個背景之下，個人認為國債期貨在下半年將會呈現下跌走勢，并且在臨近年終之時，逐漸轉好。

眾所周知，國債期貨價格跟國債收益率成反向走勢，而國債收益率主要受經濟增長與消費者物價指數（CPI）等因素制約。借用美林時鐘，將近些年劃分為不同的資產配置周期，2006年至去年中期，已經大致走完了兩個資產配置周期，根據目前的經濟數據，如采購經理指數（PMI）及股市表現，個人認為當前正處于經濟的弱復蘇階段。此外，由于利率市場化進程而導致的銀行信貸投資方式壓力測試，當前資金利率長期中性偏緊狀態無疑增加了經濟運轉的整體成本，對經濟的強勢復蘇產生抑制作用。因此不管是從美林時鐘資產配置的角度，還是從國債價格的影響因素來分析，下半年國債收益率主要呈現上升趨勢，進而國債期貨呈現空頭格局。

不僅如此，從貨幣政策角度來分析，可以得到同樣的結論。每年年初央行會制定當年貨幣發行計劃，該計劃具有一定政策性質。今年廣義貨幣（M2）發行央行確定的目標值為13%，但是已經過去的上半年的走勢表明，實際M2普遍高于發行目標，因此可以預見央行在接下來的幾個月內，對貨幣將會實行謹慎的態度，進而導致資金利率呈現偏緊的狀態，最終導致債券價格面臨下跌的趨勢。

同樣，我們還可以從季節性規律得出下半年國債期貨呈現下行格局的結論。對2010-2013年中債五年期國債凈價指數進行整理，可以得出如下的走勢規律：前一年度的12月20日至本年度5月中旬，國債價格基本上呈現上漲的走勢，主要是由于銀行、保險類機構每年都會選擇在這個時期來完成其固定的債券投資計劃；從5月中旬到6月底，債券價格呈現下跌走勢，主要是由于資金利率趨緊明顯，因為金融機構面臨繳稅、半年度考核等事項，將會大幅拉高資金利率，從而對債券價格形成打壓；從7月初到7月中旬，由于前期高企利率逐漸回歸正常水平，進而導致債券價格上漲；從7月中旬到9月下旬，債券價格呈現下跌趨勢，主要由兩個原因造成，一是金融幾個購債計劃在上半年基本完成，而國債發行則相對平均地分配在各個月度，供需失衡導致債券價格下行。此外也受雙節及季末銀行繳存準備金等因素影響，使得資金利率走高，進而壓低債券價格；從10初到年底這段時期，債券價格走勢較為平穩，主要受當時經濟基本面因素影響，而前文已經給出了經濟處于弱勢復蘇的結論，因此，下半年國債期貨走勢大體為下跌。

最后，按照財政部的國債發行計劃，今年的國債發行區間為1-11月份，12月份無發行計劃。因此12月中下旬銀行、保險等金融機構開始次年購債計劃，所以整體而言，12月債市開始企穩回升。

考慮到美聯儲有可能在10月份開始縮減QE規模會對國內債市形成一定利好，因為外匯流入將會增加。但是經濟復蘇以及下半年債券配置較弱這個大格局仍然對下半年國債期貨的走勢形成了主導作用，美國的縮減量寬只會一定程度緩解空頭格局，整體下跌走勢不變。

（作者系浙商期貨分析師）