阿里巴巴：通往“失控”之路

2013年10月12日 01:46
來源：21世紀經濟

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“今天的香港市場，對新興企業的治理結構創新，還需要時間研究和消化。我們決定不選擇在香港上市。”10月10日，阿里巴巴集團CEO陸兆禧這一簡短聲明，宣告了2013年5月以來始終牽動市場眼光的“阿里巴巴集團赴港上市”一事，最終告吹。

在此之前，一場關于阿里巴巴“雙重股權結構”、“合伙人制度”的曠日持久的爭議，已經席卷了整個資本市場。而爭議的核心便是，這家被打上創始人馬云鮮明個人烙印的公司，在上市之后，能否繼續按照“以馬云為代表的核心團隊”的意愿行事。

這家目前估值高達1000億美元的互聯網公司，在此前的14年間從無到有。中國市場、創業團隊、持續注入的資本，被視為其快速成長的三大動力。此間，盡管以馬云為代表的創始團隊和核心管理層，并不持有多數股權，但卻擁有對阿里巴巴戰略和業務的絕對主導權。

不過，2012年阿里巴巴集團整體上市計劃的啟動，對于馬云來說，也就意味著“失去阿里巴巴控制權”的巨大風險。阿里巴巴試圖在香港資本市場尋求“制度突破”最終遇挫，或許只是表明了一個事實：自1999年創立以來，這家中國互聯網巨頭，就已經走上了一條通往“失控”之路。

融資惹的禍？

縱觀阿里巴巴的發展歷程，在馬云等“開國元勛”資金有限的情況下，正是通過融資獲取大量資本，才使得阿里巴巴在初期階段擁有足夠的資本實力與競爭對手周旋，并最終勝出。

1999年10月，阿里巴巴成立不久后，即獲得高盛、富達等500萬美元投資，2000年，阿里巴巴完成了第二輪2500萬美元融資，出資方包括軟銀、富達、匯亞資金等六家，其中軟銀為2000萬美元。2004年2月，阿里巴巴再次從軟銀等VC手中融資8200萬美元，其中軟銀出資6000萬美元?？梢哉f，正是這三輪融資，幫助創立不久的阿里巴巴平安渡過了第一輪互聯網泡沫。

但當時，馬云及創業團隊在阿里巴巴的持股比例，已下降至47%。而投入8000萬美元的軟銀，持股20%，富達持股18%，其它股東持股15%。

事實上，當時的馬云，就已經意識到了“失控”的風險。在進行第二輪融資時，出于公司控制權的考慮，馬云主動將軟銀提出的3000萬美元的融資，縮減為2000萬美元?！鞍凑瘴覀冏约旱乃悸?，我們只需要2000萬?！瘪R云當時曾如此對軟銀創始人孫正義表示。

不過，2004年之后，為了支持淘寶和支付寶等新興業務的擴張，阿里巴巴的融資力度反而進一步加大。

2005年8月，雅虎以10億美元和中國資產，換取了阿里巴巴40%的股權。這次股權交易為阿里巴巴后續發展提供了強力資金支持，利用這筆資金，阿里巴巴旗下的淘寶網、支付寶迅速做大，并成功渡過2008年的金融危機，奠定了阿里巴巴日后在中國互聯網中的“江湖地位”。

但這一交易的代價便是，馬云及創始團隊，讓出了阿里巴巴第一大股東的地位。截至2007年阿里巴巴旗下B2B業務上市之前，雅虎、軟銀分別持有阿里巴巴39%和29.3%的股權。而以馬云為代表的管理層及其它股東，僅持股31.7%。

一位國內電商CEO對本報記者表示，“阿里此前的大筆融資，現在看來是個錯誤。由于稀釋了大部分股權，把自己拖到坑里去了，現在很痛苦。但阿里當時需要錢，也沒有辦法?！倍硪晃浑娚谈吖軇t對本報記者稱，“不能說阿里當年引入雅虎就是個錯誤。因為那個時間點，雅虎的錢和影響力，對阿里都帶來了正面影響。對公司來說，對資本做出妥協可能會喪失自身的控制權，但如果保持自身的控制，也可能會喪失發展的機會，所以，這是個平衡。”

而最終的結果是，阿里巴巴抓住了機會，卻埋藏了越來越大的“失控”的風險。7年之后，2012年9月，阿里巴巴出資76億美元，僅僅贖回了雅虎持有的20%的股權。并且，為了獲取回購資金，阿里巴巴不得不引入了中投、國開金融、中信資本、博裕 投資等新股東。

截至目前，按照雅虎、軟銀等公布的信息，軟銀持有阿里巴巴31.9%的股權，雅虎持股24%，馬云個人持股7.43%，其余36.67%的股權，則由阿里巴巴管理層、員工，以及中投等機構持有。其中，馬云和核心管理層的總體持股比例，僅在10%左右。

不對等的控制權

當然，在阿里巴巴集團整體上市之前，尤其是在2010年10月之前，馬云對阿里巴巴的控制權問題，并不會過于擔憂。因為，雖然阿里巴巴的創始團隊和核心管理層并不持有多數股權，但通過一系列的制度設計，他們依然牢牢掌控著公司的控制權。

根據2005年雅虎入股阿里巴巴時簽訂的“股東協議”：沒有馬云的書面同意，在“阿里巴巴整體上市IPO兩周年之前、本協議簽定五周年、馬云不再擔任CEO、馬云持有阿里巴巴不足1%的股份”四者中任一事件發生之前，任何協議方及其附屬機構，總共持有阿里巴巴股份不能超過50%。協議還規定，除非發生特殊情況，馬云將繼續擔任公司的CEO，直到阿里巴巴整體上市，或者是本協議簽定五周年（2010年10月）。這一“股東協議”，同樣適用于軟銀等其它機構股東。

更為重要的是，對于管理層之外的機構股東在股東大會和董事會的權力，“股東協議”均進行了一系列的限制。

根據“股東協議”，在2010年10月之前，盡管雅虎擁有40%的股權（以及對應的投票權），但在阿里巴巴的股東大會上，其中的35%的股權，必須按照阿里巴巴管理層的指示投票。而在阿里巴巴的4個董事會席位中，管理層可以提名2個董事，合計持股近70%的雅虎和軟銀，僅可分別提名1名董事。

這就意味著，通過法律文書的形式，馬云確定了自己在阿里巴巴的“實際控制人”的角色。在這個框架之下，即便軟銀、雅虎的股權遠遠高于以馬云為代表的創業團隊，仍沒有任何選擇。在2010年10月之前，馬云均可以按照自己的思路駕馭阿里巴巴，且不允許任何人絕對控股阿里巴巴。

而2010年10月之后，雖然雅虎本可以擺脫“股東協議”的約束，同時增強其在阿里巴巴股東大會和董事會的權力，但當時的雅虎已經在走下坡路，無力與馬云進行拉鋸戰，最終選擇溫和處理方式，表態支持馬云及其團隊的管理。并且，最終在2012年9月出讓了其持有的一半阿里巴巴股權（20%）。作為回購交易的一部分，雅虎放棄了委任第二名董事會成員的權利，同時也放棄了一系列對阿里巴巴集團戰略和經營決策相關的否決權。

在支付了76億美元的贖身款之后，馬云不無得意地說：“股份回購計劃的完成，讓公司的股份結構更加健康，也意味阿里巴巴集團進入了一個新的發展階段?！?/p>

的確，在此次交易之后，雖然阿里巴巴為了融資不得不引入了中投等新投資方，但這些機構持有的股權更為分散，軟銀和雅虎聯手即可絕對控股的格局，不復存在?？梢哉f，76億美元買回來的，不僅是20%的股份，而是讓馬云重新奪回控制權。

也正是在此次回購完成之后，阿里巴巴的整體上市計劃正式啟動了。一方面，不管是軟銀等早期投資者，還是新近進入的中投、中信資本等財務投資者，均有比較急切的套現需要，另一方面，根據回購雅虎所持股份時簽下的協議，如果阿里巴巴集團在2015年12月前IPO，阿里巴巴有權在IPO之際回購雅虎持有剩余股份（另外約20%）的一半。

第二次“上市”

對于上市，馬云并不陌生。

早在2007年11月6日，阿里巴巴就將B2B業務在香港掛牌上市，發行價為13.5港元。不過，僅僅5年后，2012年6月，阿里巴巴B2B業務已宣布退市，價格還是13.5港元?？紤]到，阿里巴巴其間基本沒有分紅，市場評論稱：“股民相當于給了阿里巴巴一個5年期的、190億港元的無息貸款?！?

2012年9月阿里巴巴“整體上市計劃”宣布之后，它的首選上市地，仍是香港。不過，第二次上市，對于以馬云為代表的管理層來說，卻與第一次有著本質的不同。

因為，B2B業務的上市，對阿里巴巴創始團隊和核心管理層的控制權，毫無影響，畢竟，阿里巴巴集團當時持有上市公司超過70%的股權。而一旦阿里巴巴集團整體上市，馬云就不得不為大權旁落而發愁了。

以香港為例，根據“同股同權”的上市原則，一旦上市成功，馬云將無法繼續通過類似“股東協議”的方式，對股東在股東大會和董事會的權力進行節制。并且，在阿里巴巴的股權獲得流動性之后，阿里巴巴遭到惡意收購（被絕對控股）的風險，也將急劇放大。

盡管，據香港媒體披露，為了讓阿里巴巴順利上市，軟銀曾破天荒地承諾，將其持有的超過三成股份的投票權，全部“委托授權”給包括馬云在內的阿里巴巴管理層。但這樣的方案，仍然被馬云否決了。馬云需要的不是孫正義的“君子協定”，而是像在2005年雅虎入股時簽訂的“股東協議”一樣的“制度保障”。而他可能的選擇，就是“雙層股權結構”和“合伙人制度”。

據海外媒體報道，阿里巴巴曾試圖參照Facebook，設計一種“雙層股權結構”。在這種股權結構下，公司可發行具有不同程度表決權的兩類股票，因而創始人和管理層可以獲得較大的表決權。

所謂的“雙層股權結構”，也即“AB股制”。據Facebook招股書披露，其采用的“雙層股權結構”，即，將普通股分為“A系列普通股”和“B系列普通股”，其中，1個B系列普通股對應10個投票權，而1個A系列普通股對應1個投票權。其中，B系列普通股，被稱為“復數表決權”普通股，扎克伯格等Facebook的高管，通過持有B系列普通股，來放大其對公司重大決策的控制權。

若阿里巴巴實施“雙層股權結構”，僅以持股約7.43%的馬云為例，其個人在股東大會上擁有的投票權，將是現在的10倍。由此，在所有的投票權中，馬云一個人就可以掌控約43%。不過，作為阿里巴巴的上市首選地，香港證監會并不允許上市公司采用“雙層股權結構”。

阿里巴巴公開力推的是“合伙人制度”。在10月10日宣布“決定不選擇在香港上市”之時，阿里巴巴同時表示：“阿里一直歡迎討論‘合伙人制度’這一機制創新。阿里巴巴沒有遞交過正式申請，沒有要求過AB雙重股權結構，沒有挑戰香港市場所奉行的‘同股同權’標準?！?/p>

在9月10日公開披露“合伙人制度”時，馬云曾經表示：合伙人制度建立的不是一個利益集團，“更不是為了更好控制這家公司的權力機構”。不過，客觀而言，你可以把這一制度視為，在“雙層股權結構”被否決后，它是阿里巴巴設計的，另外一種“在公司上市之后，保證創始團隊和管理層控制權”的機制。

馬云非常清楚，股東大會和董事會，是一家公司的兩大核心權力機構。如果說，“雙層股權結構”尋求的是在股東大會上的主導權，那么，阿里巴巴的“合伙人制度”，尋求的就是董事會的主導權。也就是說，在這一機制下，雖然以馬云為代表的創始團隊和管理層，并不擁有阿里巴巴的多數股權，但卻可以掌控董事會的多數董事席位，進而實現對上市公司的主導。

一位國內電商高管對本報記者表示：“阿里的合伙人制度，我個人覺得是正確的。因為阿里今天的成功，一定程度上是由集體決策決定的。就阿里現在上市的估值來看，很難有一家投資機構會對公司有絕對的控制權。但阿里的管理團隊，又不想讓公司治理變得太民主，因為太民主可能就無法貫徹公司核心管理層的決策。”

一位投行人士也稱：“合伙人制度在阿里已經有很長時間了，但一直到去年回購雅虎20%股份，阿里引入‘國家隊’博裕 投資、國開金融和中信資本的時候，才作為公司的章程固化下來。這些后進入的機構，本身對馬云和管理層的經營比較認可，追求的也只是財務上的回報，因此，合伙人制度對管理層和創投機構來說，這是一種你情我愿的產物?！?/p>

據香港媒體報道，阿里巴巴之所以最終放棄赴港上市，是因為港交所雖已做出重大讓步，但仍對阿里巴巴的“合伙人制度”提出了一些限制條件，比如：降低股東大會提名董事的重選次數至一到兩次；“合伙人”制度設置，有三年的有效期，其間馬云及管理層，最多僅可減持其持股的25%。

“由于這種特殊的‘合伙人制度’沖擊了香港現有的‘同股同權’制度，阿里在香港整體上市的希望不大。從制度環境看，去美國上市可能更合適，因為美國之前已經有了‘雙層股權結構’的先例?！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎?，“不過，阿里去美國上市困難更大。它要面臨的是‘塞班斯法案’，美國證券市場對公司治理和信息披露的要求，都比香港更高。并且，淘寶的貨源問題，之前的支付寶事件，對阿里巴巴和馬云都有一些負面影響，而美國市場，尤其看重這一塊?！?span id="4mmmmmmmmm" class="ifengLogo">

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