阿里上市失敗：都是控制權惹的禍

2013年10月14日 10:02
來源：財經國家周刊 作者：劉宏剛

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阿里巴巴集團的整體上市又有了新說法——在上市地點上，上海成為可能的選項。倘果真如此，這下該輪到上海證券交易所糾結了。

上交所的糾結也不會有太多的新意——大陸的公司法規(guī)定了同股同權，監(jiān)管層有義務維護資本民主，馬云們則惦記著控制權，如何平衡？

一切都是控制權惹的禍。那么，沒有控制權會死嗎？在一些資本力量看來，答案是肯定的。

有例為證：雷士照明的吳長江本可以按雙重股權架構設計投票權，以強化自己的控制權，但由于選擇是香港上市，港交所不允許“同股不同權”存在，因而在關鍵時刻，吳長江無法保全自己對企業(yè)的控制。

控制權如此重要，各路資本力量尤其是一手將企業(yè)帶大的公司創(chuàng)始人自然視若珍寶，馬云的堅持自然也可以理解，也正因為如此，才有了種種關于控制權的制度設計。

首當其沖的，當然是將足夠數量的股份收集在手，此謂王道。

然而，過猶不及，上市的目的之一是引入外部投資者，改善公司治理結構。若依然“一股獨大”，不但上述目的難以達成，還會導致多種弊端，如小股東的利益難以得到保護、掏空上市公司，等等。

截至2012年2月的數據顯示，A股全部2339家上市公司中，大股東持股比例超過50%的上市公司為480余家，占比逾20.69%；其中還有25家持股比例超過75%。

顯然，A股中仍有很多上市公司亟待改善“一股獨大”的局面。實際上，從A股上市公司的公司治理實踐看，很多持股30%甚至20%的“相對控股股東”，在公司事務上已經具有足夠的發(fā)言權了。

然而，如果在公司發(fā)展過程中，以不斷稀釋股份為代價進行融資，最終如馬云這樣，不能有足夠的持股比例，又希望有控制權，那就只能求諸于類似“雙重股權結構”這樣的制度設計了。

不過，“雙重股權結構”僅在部分國家和地區(qū)可行，最為突出的例子是瑞典。在實踐中，瑞典的上市公司中有大約50%的公司對所發(fā)行的股票進行了分級，并且多數公司在《公司章程》里都規(guī)定了A級股票的表決權是B級股票的表決權的10倍。

眾所周知，僅有1000萬人口的瑞典擁有沃爾沃(Volvo)、伊萊克斯(Electrolux)、愛立信(Ericsson)和阿特拉斯·科普柯(Atlas Copco)等諸多世界一流企業(yè)。這一成績和其當前公司治理結構現狀之間的聯系，還是頗為值得研究的。

以小博大進行資本控制的例子還有進階教程，登峰造極的便是被學者命名為“四股之控”的案例——奧地利的一家上市公司被一個實際控制人Duck先生用四股股票實現控制。

沒錯，是4股！不是4%，甚至不是4手。控制手法的本質是利用交叉持股，最終，Duck先生成了一家大的上市公司的董事長，并利用控制權給自己定了位列奧地利上市公司CEO收入排行榜第一位的薪酬。

這當然是一個極端的例子。在A股市場，更為常見的以小博大的資本控制手法是金字塔式的多重股權架構——在很多赫赫有名的民營資本系中，都采用了迷宮般的多層次股權架構。

在很多媒體的解讀中，這樣的做法被認為是資本大鱷刻意低調之舉。實際上，在低調之外，資金放大的功能是實施如此做法的更為重要的動因。通過相關的股權安排，以盡可能少的資金，控制盡可能多的資產，一直是大鱷們所孜孜以求的。

清華大學教授寧向東在其著作中提及，金字塔結構、交叉持股結構、類別股份結構是實現現金流權和控制權分離的三種形式，由此形成的“控制性的小股東結構”中，“剝奪的效率非常之高，后果也相當嚴重”。

由此不難理解，各路資本力量“要死要活”地追求控制權的節(jié)奏。但也正因為如此，在一個公司中，那些非控制性的股東，尤其是中小股東“如何體面地活”的問題，也變得同樣重要。

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