葉檀：席勒與任志強誰能贏？

2013年10月16日 00:59
來源：每日經濟新聞

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席勒與任志強，這兩個風馬牛不相及的人，都提及中國的房價，并做出不同的判斷。

2013年，由金融專家分享諾貝爾經濟學獎，人們希望能夠理解資產品價格的定價真諦，以免一而再、再而三地重蹈泡沫經濟的覆轍。

不過，從法瑪發明著名的有效市場理論以來，全球發生金融泡沫的頻率不降反增，而席勒警告人的動物精神制造“非理性繁榮”，也沒有讓投資者更加理性。另一位獲獎的經濟學家、專門研究計量經濟學的漢森以“廣義矩估計理論（GMM）”，為投資者對信息的反映在資產定價中的作用提供了可用的工具。

席勒認為，短期市場不可測，但長達三到五年的市場趨勢可以預測。鳳凰證券對網友進行的調查顯示，52.22%的網友認為這套理論是可行的，模型是成立的。當問到是否適合A股時，62.77%的網友認為根本沒戲。

A股在諾貝爾經濟學獎模型之外。

從短期看，某些股票是可以預測的，否則，我們很難理解為什么會有這么多的股神，精準地在利好出臺、股價拉升之前埋伏在股票之中，等股價拉升之后大賺特賺。但從長期看，A股市場難以預測，誰能夠說清三年之后市場會怎么樣，誰能夠預測目前的熊市持續到何時，是否在市場非理性地極端低迷之后，就會自然迎來一波牛市，直到瘋狂的非理性樂觀摧毀牛市為止？

用法瑪的有效市場理論衡量A股市場，難以得出讓人滿意的結果，雖然國內的金融專家滿嘴都是隨機漫步、有效市場，都是霧里看花。從1900年以來，就有一派科學家用數據、模型與分析，印證商品價格不可測。法瑪1965年在《商業雜志》上發表了題為《股票市場價格行為》的文章，指出股價不可測是因為股市太有效，股價中包含了所有的信息，要找出市場的錯誤戰勝市場是不可能的。

數學家與金融學家逐漸完善有效市場理論。1967年，羅伯茨將“所有可能獲得或利用的信息”分為“歷史信息”、“公開信息”和“內部信息”三類，提出了證券市場的弱式有效、半強式有效和強式有效的區分方法。1970年，尤金·法瑪在此基礎上，提出弱有效市場、半強型有效市場、強有效市場，弱有效市場中股價反映過去的一切信息，半強型反映過去與公開得到的信息，而強有效則是所有過去、現在，公開、非公開的信息。

所有這些理論都未設想過以下極端情況，在信息基本紊亂的市場，價格該如何制定？如果基本指數被看作政績，大公司業績受到人為干擾，如果上市公司披露的信息故意顛倒黑白，或者先預喜再報虧、先預虧再報喜，那市場又會如何反映？

A股市場起碼可以印證一點，當投資者得不到基本準確的信息時會發生兩種情況，首先是羊群效應，大量投資者集中在資金集中之地尋求安全邊際，他們以為資金互相取暖就可以擺脫屠刀。目前的創業板市場就是典型，以往投資者曾經喝酒吃藥、文化創新，讓資金扎堆刺激人氣。其次，市場情緒會更趨于極端，市場悲觀延誤數年，依靠市場自身的力量無法走出失效的漩渦，不得不依靠暫停IPO等強心針恢復市場生命。

目前熱火朝天的房地產市場同樣落到模型之外。席勒從2009年開始曾經數次警告中國大城市的房地產，按照房價收入比、租售比，中國的房地產應該早已崩潰了，其泡沫比日本泡沫最高時還要高。四年過去了，中國的房地產除個別城市外普遍上漲，任志強說房價還會漲，誰更準確？

泡沫總會崩潰，但我們無法預知什么時候崩潰，尤其在民間財富隱性化，投資渠道單一化，個人購房家族化的背景下，以較為完美的模型進行預測是不可行的，起碼收入等重要變量必須進行更正，可能以王小魯的灰色收入來衡量房地產泡沫，會更準確一些。席勒本人也意識到了這一點，所以他提到了中國的收入差距。

國外金融學家對中國市場并沒有那么關心，他們的模型建立在西方市場的歷史數據上，我們不必自作多情，非逼國際金融專家談中國股票與房地產市場，而應該建立基本的信息準確度，建立基于自身歷史數據庫基礎上的合適模型，才能有對話的前提。