資產價格實證分析的啟示：厘清政社邊界

2013年10月16日 03:04
來源：21世紀經濟報道

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近日，2013年的諾貝爾經濟學獎授予了法瑪、漢森和席勒，以表彰他們在資產價格的實證分析方面做出了互相補充且互相獨立的突破性成就。

歷經2008年以來的全球金融危機，資產如何定價無疑成為人們在懵懂中尋求聚焦解的未解之謎，而長時間焦慮于“好經濟壞股市”與房價泡沫的中國居民，對資產如何定價更難釋懷。

資產價格究竟如何定價？有效市場假說認為，在無摩擦的理想市場中，股價若不受扭曲地充分反映包括公共和私人信息在內的所有信息，市場的自發定價就是有效的。對此，法瑪根據信息效率弱、中、強等三種形式論證了有效市場假說，即市場信息和知識分散在不同個體中，基于信息搜集配比成本等，任何人都不可能全然獲悉所有信息，幫助其投資決策，這使強信息效率形式在實際中并不存在，而中和弱信息效率（信息之于個體的不完備性）形式下，無人能真正基于自身有限信息系統性地戰勝市場。

由于有效市場假說對信息在市場中的發生機制看作為“潘多拉魔盒”，使該理論基本放棄了對現實中市場“異象”的解釋。而現實中聰明的理性人對未來的預期與真實未來卻存在系統性和持續性的偏差，如席勒通過分析1871-1979年的標普綜合股指和相關股利數據，研究股價波動與股利變化的關系中發現，股價波動是已實現股利分配波動的5-15倍，提出超額波動性概念，并糅合心理學和經濟學研究展開行為金融學研究，以其對現實直觀的詮釋力，建構性地對有效市場假說發起挑戰，即在信息不完備和不對稱背景下，投資者幾乎是受動物精神驅使的盲動者，充滿著非理性。

其實，這一研究揭示了市場對信息的消化吸收是個趨勢互動的非線性過程，本質上可看作是對有效市場假說在市場消化信息的發生機理方面的否定之否定。這點上盡管以席勒為代表的行為金融學派不屑于接受，但漢森等基于一般化動差法（GMM）的獨立研究，在一定程度上融合了法瑪與席勒在資產定價方面的分歧，即投資者在市場信息動態撮合下的動物精神，及由此帶來的協整和超額波動性，確實可理解為投資者在市場對資產的試錯定價過程。比如其發表的《廣義非線性理性預期模型的工具變量估計》、《設立和估算動態線性理性預期模型》等，一定程度上以資產價格的可預見性，粘合著法瑪與席勒的觀點分歧。

由此可見，當前法瑪、漢森和席勒對資產如何定價的研究，盡管并未得出一個被市場一致認同的資產定價模型，也未能提出有效避免資產泡沫的可行方法（法瑪不認同泡沫概念），但其深刻揭示的一點是如何厘清政府與市場邊界，促進市場信息的充分流動和降低各種人為設定的信息不對稱性對市場制造的無為噪音。

這些理論對當下中國經濟改革具有顯著指向意義。國內股市長期偏離經濟基本面，市場秩序存在一些失范，一些欺詐和內幕交易時常發生，“好經濟壞股市”一直存在，以及地市與房市二元體制下，房價地價扭曲性的系統偏離等，都穿透出資產價格和經濟活動中資源配置的扭曲，這提示我們：市場和社會急需要更合理的制度和政策安排。

鑒于當前乃至未來的經濟學理論很難完全消除自利博弈下的信息不完備性，也不可能完全統一不同市場主體對同一信息的效用賦值，但目前的政治經濟學理論和實踐卻為規范政府行為提供可資選擇的有效安排。這意味著，目前有效緩解資產價格的偏離，最可取的應是規范政府行為，清晰厘清政府與市場邊界，把市場和社會能自發規范的領域完全還權于市場，政府致力于公共外部性的治理和秩序的監管維系。