矛盾的諾獎得主

2013年10月16日 22:38
來源：華夏時報作者：蘭曉萌

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2005年夏天，耶魯大學經(jīng)濟學家羅伯特·席勒不厭其煩地出現(xiàn)在電視、廣播和演說場合，用他略帶美國中西部口音、溫和、愛停頓的語氣對美國人發(fā)出警告：正在迅速上升的房地產(chǎn)價格是泡沫，它可能會下跌40%并引發(fā)一場衰退。

5年后，當美國房價真的走上了印證席勒預言之路時，經(jīng)濟學家尤金·法瑪卻稱從不認為有什么泡沫，“我甚至不知道泡沫是什么意思。這些詞現(xiàn)在很流行，但我認為它們沒有什么意義。”這位來自自由市場思想的主要陣地——芝加哥大學的教授，憑借其在上世紀60年代提出的“有效市場”理論而聞名，該理論認為資產(chǎn)價格充分反映了所有可得信息。

正是在“金融市場是否理性”這個對投資策略、金融監(jiān)管和經(jīng)濟政策有重大影響的根本問題上分別代表相反立場的兩人，一同成為了2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主。英國《金融時報》的約翰·奧瑟茲說，這乍一聽有些荒謬，“就好像讓凱恩斯和弗里德曼同領該獎。”

分享2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎的還有第三位美國經(jīng)濟學家——同樣來自芝加哥大學的彼得·漢森。他于1982年創(chuàng)造了一個用于評估價格變動理論的統(tǒng)計分析方法，目前該統(tǒng)計方法已在其它社會科學領域廣泛地使用。

矛盾的統(tǒng)一

事實上，若從三人的學術(shù)貢獻來看，也并不是那么矛盾的一個組合。

他們的研究以不同途徑努力去理解金融資產(chǎn)價值如何隨時間變動以及有哪些辦法去衡量這些變動。授予他們獎項的瑞典皇家科學院在聲明中說，他們各自獨立開展的工作“為當前對資產(chǎn)價格的理解奠定了基礎”。

“這是三類非常不同的人，而‘資產(chǎn)價格’將他們聯(lián)系在了一起。”經(jīng)濟專欄作家戴維·沃爾什說。

“他們存在相互矛盾的發(fā)現(xiàn)共同揭示，股票和債券在未來幾天或幾周的價格變動無法預知，但預測在更長時期——如三年、五年的走向卻非常可能。”諾獎委員會評價，這些發(fā)現(xiàn)說明，市場的波動是理性計算和非理性行為共同作用的結(jié)果。

“理性”的部分，法瑪堪稱旗手。他在40多年前提出“短期內(nèi)的資產(chǎn)價格是極難預測的”，是他此次受表彰的原因。他后來創(chuàng)造了“有效市場”一詞來描述他的觀點，即資產(chǎn)價格的變動無法預測，因為價格總是快速、毫無遺漏地吸收了最新信息，并由此產(chǎn)生出準確的資產(chǎn)定價。這個結(jié)論顛覆了通過搶占市場先機或選股而獲利的理論，催生了指數(shù)基金。

用法瑪?shù)耐潞?a target="_blank">高爾夫球友——芝加哥大學教授理查德·塞勒通俗的話來解釋，法瑪?shù)挠行袌黾僬f實際上包含了“價格一貫正確”和“沒有免費午餐”兩層含義。前者說資產(chǎn)價格完全反映出可得到的信息，以此為資源配置提供準確的信號；“沒有免費午餐”則告訴人們市場價格無法預測，因此在考慮風險因素后，任何投資者都很難跑贏大盤。

這個理論，尤其是前一部分，很多年難以得到有力的挑戰(zhàn)，一些經(jīng)濟學家憑借價格不可預測這一事實，推斷它們實際上是“正確”的。法瑪也用所謂的“聯(lián)合假說問題”為自己的理論加護，簡言之，除非你能提出一個理論說明價格應該如何表現(xiàn)，否則就很難駁斥“價格一貫正確”。

20年后，席勒發(fā)出大膽的反駁，將“有效市場”稱作“經(jīng)濟思想史上最驚人的謬誤之一”。他的理由是，價格可能既無法預測，又依然錯誤，你很難去分辨正確資產(chǎn)價格的隨機波動和酒鬼踉蹌的腳步之間有什么差別。

席勒用論證對有效市場理論提出一個重要的限定。他在1981年證明，股票價格的波動幅度要遠遠大于公司股息的波動幅度，而且其中蘊含著這樣一個規(guī)律：價格往往在與股息之比高的時候趨于下行，在該比率低的時候趨于上行，不僅股票表現(xiàn)如此，債券等其它資產(chǎn)亦遵循這個規(guī)律。因此，對3年以上價格走勢的預測是可能的。

漢森的研究與法瑪和席勒的發(fā)現(xiàn)息息相關(guān)，他研究出了一種被稱作“廣義矩估計”(GMM)的可以檢測資產(chǎn)定價是否合理的統(tǒng)計方法。該方法也從數(shù)學統(tǒng)計的角度武裝了這場資產(chǎn)價格“可預測性”的爭論。

善意的提醒

對可預測性的不同解讀也反映出人類還沒有完全找到市場如何運行的答案。其中一個方面，體現(xiàn)在對“市場是理性還是非理性”的分歧。

作為理性金融的代表人物，法瑪?shù)难芯堪殡S著經(jīng)濟學開始強調(diào)數(shù)學模型的時期。彼時經(jīng)濟學家們發(fā)現(xiàn)，最容易求解的模型就是那些假定經(jīng)濟中每個人都理性的模型。“就好比在研究物理時，不去考慮由摩擦引起的那些麻煩因素一樣。”塞勒說，“現(xiàn)代金融遵循的正是這條思路。”從理性投資者出發(fā)，法瑪?shù)贸隽诵适袌隼碚摗?/p>

包括席勒在內(nèi)的另一些經(jīng)濟學家在研究長期可預測性時則摒棄了完全理性投資者這一概念。而放棄這個假設的同時也開啟了一個被稱作“行為金融學”（融合了心理學、社會學等學科）的新研究領域。

其中，投資者作出錯誤預期（而不是保持理性）的可能性受到重視，高資產(chǎn)價格在這個考量下有可能反映的是對未來股息等回報的估計過高。也就是說，過度樂觀等心理機制可能幫助解釋資產(chǎn)價格為何偏離基本面信息。同樣，投資者厭惡風險或悲觀情緒也會是令資產(chǎn)價格發(fā)生變動的原因。

這個爭論不僅局限于學術(shù)界。

美國自上世紀80年代起開始放寬金融管制，為其提供理論依據(jù)的正是認為市場理性且有效的觀點。進入2000年后對房價繁榮的自大縱容，反映的也是認為價格天生理性的態(tài)度。相反，2008年金融危機爆發(fā)后，席勒和其他行為經(jīng)濟學的支持者開始對加強金融監(jiān)管的意識形成產(chǎn)生影響。今天，美聯(lián)儲官員仍在就泡沫是否能被識別、應該什么時候擠破它進行辯論。

過去5年的危機以一種殘酷的方式讓世界認清了資產(chǎn)定價所能制造的悲劇。直到今天，還有人在擔心是否有市場再次醞釀著嚴重的定價錯誤。2013年諾貝爾經(jīng)濟學獎發(fā)出一個善意的提醒，我們?nèi)孕鑼Y產(chǎn)價格保持冷靜的分析。