IPO實施注冊制需采用三個過渡期措施

2013年10月17日 03:23
來源：證券日報

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■李大霄

2000年至今，中國股票市場實施核準發行體制已有逾十三年，其間1617支股票獲批發行，股票發行核準制改變了以往審批制下發行計劃額度的硬性規定，逐步確立了以主承銷商推薦企業，證監會事先合規初審，發審會審核的準市場化模式。隨著中國資本市場的發展，其優缺點也逐步顯現。

核準制控制發行速度

造就定價過高

筆者認為，核準制存在發行節奏可控的優點和定價過高的缺點。

核準制的優點是在市場失衡時可以暫停。股票發行核準制保留了發行節奏可控的制度，管理層可以通過核準的方式控制新股上市的時機和規模。在市場失衡時可以采用停發新股的極端方式來調節市場供求。核準制實施以來，A股IPO暫停了四次，最近一次IPO暫停之前，A股首發企業申報數量一度達到815家。四次IPO暫停限制了融資方過度汲取市場資金的行為，緩和了市場的供求矛盾，給予股市以低位修養生息的時機，成為穩定市場有效調控工具。

核準制的缺點是控制發行速度造就定價過高。由于肩負起新股發行及穩定市場的雙重目標，新股發行存在行政上主觀調控速度的慣例，這也導致新股過高定價這一特有的異常現象長時間存在于A股市場之中。2008年10月至2012年10月，首發新股市盈率是市場原有全部A股整體市盈率2.52倍，而新股上市首日收盤市盈率水平更是全部A股市盈率的2.90倍。在這期間上市的新股，半年后破發的有591支，占其上市數量的66.63%，上市一年后破發的比重則上升至70.23%。

注冊制是完全市場化標志

筆者認為，注冊制有定價合理優點和喪失控制權的缺點。

注冊制是成熟市場普遍使用的方法，是完全市場化的標志。供求雙方在完全自由公平的狀態下達到條件即可以注冊發行。股票發行注冊制度使得發行人直面投資者，股票融資規模和定價由市場決定。市場定價能夠有效地減少人為主觀因素的擾動，從而促使目前一級市場價格遠高于二級市場的A股特有現象立即終結。

注冊制會導致管理層喪失對股市的控制權。中國的股票市場一直是政策調控中發展起來的，每次關鍵的位置，都不乏政策調控的身影，而政策調控最直接的手段就是新股的發行。注冊制的建立，徹底將這個最重要的手段廢棄。在緊急情況下，仍需要有其他有效的手段來加以準備，才能夠達到原政策手段相同的效果。因為這是證監會權利范圍內的政策重武器，而其他政策重武器大部分不在證監會手中，要非常慎重。如在金融危機的時候，美聯儲通過動用大規模的量化寬松政策來改善金融市場流動性，進而強力調控市場。

準備不充分時貿然實施注冊制會嚴重沖擊市場原有估值體系。從現階段來看，倘若在沒有準備好之前，貿然實施注冊制，短時間將有大量擬上市公司進入募資發行階段，融資規模突增將會如同決堤的洪水，嚴重沖擊市場原有的估值體系，投融資矛盾也容易激化，不利于證券市場的穩定。顯然，股票發行注冊制需有成熟的外部環境和市場條件，且在條件成熟后方可穩步推進。

實施需要六個條件

如上所述，注冊制在于融資方和投資方直接博弈交易價格、數量和上市時機。筆者認為，投資者利益與融資者利益達到平衡是注冊制實施的前提條件。一級市場與二級市場取得均衡的狀態下推注冊制的負面影響最小，方能實現從核準制到注冊制的平穩過渡。具體需要以下六個條件：第一，股市的投資功能初步具備。股市擺脫只為滿足單一融資需求的不平衡狀態；第二，股市的自身定價功能初步具備。A股全板塊及個股的雙向交易機制建立完成，股票衍生品種交易成熟；第三，股票發行市場化程度相對成熟。股票發行的市場定價機制建立完善，新股的定價大幅超越市場的平均水平等不合理現象得到徹底糾正，新股折價發行及折價上市現象普遍出現；第四，市場自身已經形成自我平衡。股票市場對融資的承受能力顯著提高，增持與減持行為形成動態平衡，上市與退市形成動態平衡；第五，強有力的政策工具已經準備充分。要準備好其他更加有力的非市場化調節工具及能力，以填補原有新股發行人為調節手段的缺失；第六，多層次資本市場發育成熟。用多層分流的方式滿足大量待上市公司中不同資質水平的融資者的資金需求，同時也滿足了不同風險偏好投資者的投資需求。

過渡期的三個措施

目前中國股票市場并不具備實施注冊制的全部條件，由核準制過渡到注冊制需要采用三個過渡期措施：第一，由引入資金的速度來設計市場融資速度，引入增量資金成為工作重點，用提高發行審核門檻來實施融資總量控制，使引資速度大于或者等于融資速度從而促進市場穩定；第二，在融資總量控制的前提下，調節發行與上市的集中程度來控制股票發行價格及上市價格，使之與老股接近；第三，股票發行后，T+N月后實施全流通上市，控制N的長度可以有效加大打新及炒新者的風險，從而控制發行價格及上市價格，使之與老股接近。（英大證券策略研究員鄭罡對本文有貢獻）