以制度為保障 IPO注冊制才能發揮有效性

2013年10月17日 03:24
來源：證券日報

人參與條評論

■李劍峰

在用市場化手段進行新股發行制度改革的背景下，成熟市場中被廣泛采用的發行審核注冊制得到國內市場的關注。在近期例行的發布會上，證監會也表示正在研究注冊制改革問題。

實施注冊制利好股市

筆者認為，實行注冊制將起到兩大方面的作用。

首先，實行注冊制有助股票市場基本功能的有效發揮。

融資、價格發現和資源配置是股票市場的三大基礎功能，但是現行的核準制在一定程度上限制了這些基礎功能的有效發揮。在核準制下，監管機構對申請發行人進行實質審查，新股發行節奏受到控制，這不利于股票市場有效發揮其融資功能；監管機構對新股定價、發行和交易干預較多，這不利于股票市場有效發揮其價格發現功能；申請發行人需要符合相關法律和規章制度規定的準入門檻才能具備發行候選資格，然后還要經過監管機構的實質審查，發行上市門檻過高以及審核程序復雜不利于股票市場有效發揮其資源配置功能。

與核準制相比，在注冊制下，發行節奏通過市場手段自行調節，改善了現行核準制下對融資需求的人為抑制，有利于股票市場融資功能的有效發揮；申請發行人的股票定價、發行和交易基本由市場決定，監管機構不會過多干預，有利于股票市場價格發現功能的有效發揮；監管機構對申請發行人一般只進行形式審查，申請發行的準入門檻和發行成本降低，上市效率得到提升，有利于股票市場資源配置功能的有效發揮。

其次，注冊制有助上市公司行業分布優化。

管理層已經為中國證券市場的未來發展指明方向，即要順應實體經濟的發展需求，具體到當前經濟結構轉型的大環境中，中國證券市場的發展就是要順應經濟結構轉型的要求。近年來中國的經濟結構已經發生了一些變化，而A股市場卻沒能順應這一變化，服務實體經濟的任務完成地也并不理想，這從上市公司的行業分布中可以得以體現。

目前位居市值權重前三位、占A股市場市值權重超過40%的行業是與重工業增速相關性更為緊密的金融、采掘和機械行業，由此A股市場更多地受到近年來經濟結構轉型導致的重工業增速持續下滑的拖累。股票市場既更多地受到經濟下滑的負面影響，也無法更多地分享到經濟結構轉型帶來的正面推動，還導致上市公司整體質量下滑。

當前上市公司行業分布未能體現轉型期實體經濟的發展變化是A股市場整體業績情況差于宏觀經濟、未能體現出上市公司“優勢群體”特征的重要原因。上市公司質量方面存在缺陷，就無法很好地體現資本市場的投資價值，也就無法得到投資者的青睞，資本市場也就無法獲得可持續發展，無法完成為轉型期的實體經濟服務的新任務。

導致上市公司行業分布存在結構問題的原因很多，其中現行的IPO核準制是重要原因之一。在核準制下，監管機構對發行人進行實質審查，為上市發行設置了諸多前端準入門檻，也發布了一些行業準入指引。在經濟結構轉型之前，A股市場的確反映了中國經濟的歷史發展脈絡，也的確與實體經濟緊密聯系。但進入結構轉型階段，核準制導致的對新興行業融資需求的人為抑制弊端就逐漸顯現出來。而在注冊制下，申請發行人的發行融資資格天然獲得，這就為希望獲得融資支持的新興行業的發展提供了融資便利，有助于改善現存的行業分布結構問題，也就更能適應中國經濟結構轉型的要求。

在管理層提出金融行業要服務實體經濟的政策基調下，當前這種未能體現中國經濟結構轉型要求的行業分布應該成為A股市場政策調整的重點。通過IPO核準制向注冊制的轉變，上市公司行業分布的改善和優化能夠順應當前和未來實體經濟發展的長期要求，同時還可以減緩A股市場來自經濟轉型的陣痛，而更多地分享到經濟結構優化的積極效應。

要以制度保障為前提

如上所述，實施IPO注冊制能夠更好地發揮股票市場的基礎功能，還能夠通過改善上市公司行業分布到達實現提升上市公司質量的目的，不過注冊制的有效性需要以制度保障為前提才能實現。

實施發行審核制度的目的就是通過審核對申請發行人進行遴選，從而實現防止不良上市公司進入市場交易、保護廣大投資者利益以及維護股票市場有效運行。只要能夠達到這一目的，無論是核準制還是注冊制，都是好的發行審核制度。之所以市場對目前實施的核準制存在頗多詬病，主要原因是在核準制下存在前述諸多不利于股票市場發展的因素。但是，并非只要簡單地將核準制變成注冊制，這些問題就能夠迎刃而解，只有強有力的制度保障才能充分發揮注冊制的有效性。

注冊制是在市場化程度較高的成熟股票市場所普遍采用的一種發行制度，一般認為較為發達的股票市場對股票發行的審核比較寬松，其實并不盡然。監管機構在核準制下的實質審核和注冊制下的形式審核是劃分核準制和注冊制的主要標準，在注冊制下，發行人的權利自然獲得，無需監管機構的特別授權，這是注冊制區別于核準制的重要特征。但是發行人權利的自然獲得并不意味著能夠濫用這些權利，其背后有著一套完備和嚴謹的制度體系來保障合格發行人進入市場。

由此可見，實施注冊制及其有效性的發揮需要具備兩個基本前提：一是監管機構的高效監管能力與手段；二是發行人及中介機構的誠信意識及法制意識。

A股市場目前實行的核準制以事前控制為主要特征，會導致權力尋租等道德問題的出現，雖然以事后控制為主要特征的注冊制雖能在很大程度上避免以上問題的發生，但在國內公司普遍存在上市沖動的驅使下，在目前配套的法律制度尚不健全，尤其是虛假上市違法成本低廉的情況下，注冊制也容易導致不良公司“搭便車”問題的出現。因此，注冊制有效性的發揮還需要健全的制度體系做保障。