六問六答解析阿里上市難在哪

2013年10月18日 06:41
來源：新快報

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10月10日，在港府明確表態“無意改變上市規則”后的第二天，阿里巴巴宣布放棄香港IPO計劃。

阿里巴巴集團堅持采用董事局主席馬云設計的“合伙人制度”赴港上市，但香港交易所的上市規則和保障體制卻無法在短期內承載這一模式。

在各自“強硬”表態后，看起來雙方的緣分已盡。然而10月15日，阿里巴巴集團聯合創始人、董事局執行副主席蔡崇信在接受媒體采訪時表示，若“有一個交易市場反悔了”，阿里巴巴仍會予以考慮。

阿里為何急著上市？不采用“合伙人制度”，馬云會喪失對公司的控制權嗎？除了在香港上市，阿里還有其他選擇嗎？

Q1.“雙重股制”、“合伙人制度”是什么意思？

通俗來說，兩者的核心都是“同股不同權”，以少量股權掌握更大話語權。

在美國的高科技公司中，解決管理層投票權問題的常見做法是“雙重股制”，上市公司發行AB兩種股票，管理層所持有股權與公開發售的股權有所區別，前者投票權比重要大于后者，以確保公司控制權不會旁落。谷歌、Facebook等均采取這種方式。

9月10日，阿里巴巴董事局主席馬云披露了阿里的“合伙人制度”，合伙人共28人，成員主要是集團高管。馬云希望在上市之后，“合伙人”有權提名超過半數的上市公司董事會董事。

公開資料顯示，馬云及他的合伙人們只擁有阿里巴巴集團約10%的股份。

Q2.阿里著急上市是為了“贖身”嗎？

阿里巴巴只有在2015年底前上市，才能繼續回購雅虎所持股權。

2005年8月，阿里巴巴和雅虎宣布，阿里巴巴收購雅虎中國全部資產，并同時獲得雅虎10億美元投資；雅虎由此獲得阿里巴巴40%的股權和35%的投票權。

上述交易的結果是，馬云從美國雅虎獲得10億美元的財力支持后，繼續與當時的強敵eBay搏殺，并最終迫使eBay放棄中國市場。雅虎憑借交易成為了阿里巴巴單一最大股東，其股份占比超過了馬云及管理層股份占比。此后，阿里巴巴多次向雅虎提出回購股權方案。

2012年5月，阿里巴巴與雅虎敲定股份回購協議，將回購雅虎持有公司股份的一半（即20%）。回購協議同時約定，阿里巴巴只有在2015年底前上市，才能繼續回購雅虎所持股權。于是，這個時間點被外界理解為阿里上市的“大限”。

Q3.阿里在A股上市的可能性為“零”？

清科研究中心分析師張琦表示，中國內地上市的公司主體必須在中國，但阿里搭建了VIE架構（境外注冊的上市實體與境內的業務運營實體相分離，境外的上市實體通過協議的方式控制境內的業務實體），母公司注冊地點（開曼群島）并不在國內，不滿足A股上市條件。

張琦表示，如果想在A股上市，阿里巴巴還需在申報上市材料前清理大規模的員工持股，將股東人數壓縮到200人以內。但大規模員工持股已成為阿里巴巴企業文化，清理員工持股較難。

Q4.“VIE陰影”將影響阿里赴美上市？

相比香港市場和內地市場，允許“雙重股制”的美國市場看起來是阿里的最佳選擇，但“支付寶股權轉移事件”帶來的負面影響是其赴美上市的一大阻礙。

2011年，阿里巴巴集團在未經董事會批準的情況下，分步將支付寶股權轉讓給了馬云控股的浙江阿里巴巴電子商務公司。

這一做法使美國市場對中國概念股產生了不信任情緒。華爾街被“小股東兼職業經理人”可以把集團最有價值的資產強行轉移到第三方的事實所震驚。當時，一些基金經理甚至要提起訴訟。實際上，訴訟的危險至今仍存在。

張琦表示，馬云擅自轉移股權給中國企業帶來了極大的負面影響，也嚴重影響了海外投資者對中國企業的信任。在講誠信的美國資本市場，類似事情會嚴重影響到阿里的估值和上市后的法律問題。

Q5.香港最適合阿里，為何無法在港上市？

從阿里此前的運作來看，香港市場是其之前上市的首選地。

“阿里巴巴B2B業務曾經在香港上市，雖然于2012年因私有化退市，但阿里對港交所的監管規則更為熟悉，而且港交所監管相對寬松。”張琦表示，相對于美國資本市場和A股市場存在以上所述風險和門檻，香港上市還是阿里最理想的選擇。馬云所提出的“合伙人制度”的核心是，由合伙人提出集團董事會多數席位，而不受管理層或合伙人實際持股比例的制約，這一制度確保了馬云等對公司管理的絕對控制權。但這一制度的“矛盾”在于，它剝奪了在通常的公司制度下其他股東的相應權利，無法保證一股一票、同股同權，而這正是香港市場所堅持的制度。

Q6.沒有“合伙人”，馬云會失去控制權嗎？

阿里在董事會擁有半數席位，若無“合伙人制度”，未來董事會架構或生變。

公開資料顯示，目前馬云擁有7.43%阿里巴巴集團股份，加上和他一致行動的高管成員，股份只有約10.4%。雅虎、軟銀目前擁有約24%、36%的股份。

2012年阿里巴巴與雅虎回購交易完成后，阿里集團公司董事會維持著2?1?1（阿里巴巴集團2、雅虎1、軟銀1）的比例。阿里未來若上市，董事會架構是否仍維持不變則充滿不確定性。

在這方面，此前陷入“資方與創始人之爭”的雷士照明是一個典型案例。

據媒體報道，此前雷士照明的創始人吳長江原本可以按雙重股權架構設計投票權，強化控制權，但由于選擇在香港上市，港交所不允許“同股不同權”，因而在關鍵時刻，吳長江無法保持公司控制權，被資方“逐出”公司。 (來源：新京報)

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