申萬或合并宏源匯金系券商整合新平臺？

2013年10月31日 01:50
來源：第一財經日報作者：蔣飛

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匯金系券商整合邁出實質性步伐。昨日盤中宏源證券（000562.SZ）臨時停牌，市場人士猜測宏源證券將與申銀萬國兼并。《第一財經日報》記者從多個消息源確認了這一消息。另有投行人士表示，此次交易的結構將是申銀萬國發行A股吸收合并宏源證券。交易完成后宏源證券將不再存續，而申銀萬國則同時獲得A股上市公司的地位。

申銀萬國與宏源證券的實際控制人都是中央匯金公司。而匯金公司又是中投公司的全資子公司。相比起參控股的商業銀行，匯金旗下的證券公司實力偏弱，從投資運營角度看存在整合必要性。另外，證監會對證券公司實際控制人“一參一控”（參控股券商最多各一家）的要求也曾是其整合券商的動因之一。但是熟悉匯金公司的人士告訴記者，在證監會放松券商管制的大背景下，市場化決策是此次整合的主要動因。

不過，僅僅從申萬與宏源的合并還很難判斷未來匯金對其券商版圖的規劃。已經在香港成功上市的銀河證券勢必啟動A股上市進程，中金公司正在做境外上市的前期準備，中信建投證券在業務創新方面也走在業內前列。中投證券的發展情況則不甚理想。銀河、申萬、中金以及中信建投，彼此之間還存在一番角逐。

申萬合并宏源？

“這次整合的基本方式是申銀萬國吸收合并宏源證券。”接近申萬與宏源證券的業內人士昨日對本報記者說。

以申銀萬國吸收合并宏源證券，其主要的考量可能是申銀萬國較之宏源證券更有品牌優勢。且申銀萬國從上海國資系統轉入匯金系序列后，其兩任董事長汪建熙和李劍閣都曾是副部級的金融監管干部，足可見申萬的特殊地位。

申銀萬國是業內第一家股份制的證券公司。參照此前A股市場的非上市公司吸收合并上市公司案例，申銀萬國如果不以私有化宏源證券為目的，而是發行A股與宏源證券股東換股，那么交易完成后申萬的股本結構和股權分散度將符合上市公司要求，從而獲得上市地位。

與此類似的案例有廣汽集團發行A股吸收合并長豐汽車，以及浙能電力發行A股吸收合并東電B等。非上市公司以這種方式獲得上市地位，不屬于借殼的范疇，因為原上市主體將不復存在。而“借殼”本質上是一種反向收購，即已經不具備實際經營資產的上市主體對經營性主體進行收購。

從行政審批角度看，發行A股吸收合并上市公司也不必經歷漫長的IPO排隊過程，但仍然需要獲得證監會重組委的審核。

宏源證券昨日晚間的公告依然沒有披露“重大事項”的具體內容。市場人士則十分關注其與申銀萬國之間的換股比例。由于涉及中小股東利益，這一換股比例公布后勢必還需要經過一輪博弈。

如何整合

申銀萬國這塊牌子在中國證券行業20多年發展歷史上有著更重要的地位。這家公司脫胎于原申銀證券和萬國證券，其各自掌舵者闞治東和管金生都曾是券業風云人物。二者合并之后的申銀萬國一度擁有120家左右的營業部，在業內數一數二。

1999年申萬卷入東方鍋爐和大慶聯誼的造假事件，2000年證監會作出處罰決定，暫停了申萬的投行業務牌照。申萬投行從此一蹶不振，至今沒有恢復元氣。申萬引以為傲的證券研究所近年來也遇到瓶頸，資產管理和創新類業務則建樹不多。

盡管如此，申銀萬國在體量方面仍然排在行業前列。根據證券業協會統計的數據，到2012年末，申萬的總資產和營業收入排在全行業第10位，凈利潤列第9位。

宏源證券的上述經營數據相比申銀萬國差距不大，排名上基本緊隨申萬。但是如果觀察各項業務排名的子榜單，很容易發現申萬的優勢仍然是傳統的經紀業務，而宏源證券卻正在崛起為一家投行新秀。

在客戶交易結算資金（保證金）方面，申萬以271億元排名第五；而宏源證券則落到了第17位，僅84億元。代理買賣證券業務的凈收入排名方面，申萬以21億元列第7位，宏源證券只有8億元，排名第17位。

到了投行相關的榜單中，形勢發生了逆轉。宏源證券去年拿下了7只股票的主承銷，與瑞銀證券并列第13名。申銀萬國卻險些“吃鴨蛋”，只有1家主承銷勉強撐場，排名遠在50名開外。

去年宏源證券在債券承銷方面斬獲更大，以38只主承銷的成績排名第7位；而申萬只主承銷了11只債，排名第24位。

盡管申萬的并購重組財務顧問業務收入排名領先宏源證券，但這一塊業務收入的絕對額較小。排名第20位的申銀萬國，也僅比排名第27位的宏源證券多拿了670萬元顧問費。

相比死板的經紀業務，投行業務需要更靈活的機制，以及對業務部門更大的授權。一名宏源證券內部人士告訴記者，該公司在股債承銷方面的成績與其內部鼓勵競爭、充分放權的機制有很大關聯。但就在上個月，宏源證券固定收益部門有高管被警方帶走，這一事件被認為是債市打黑風暴的延續，同時也暴露出宏源證券靈活機制背后可能存在的合規管理疏漏。

一個是沒落的券業老大哥，一個是業績導向的上市公司。申萬與宏源既有業務層面的互補，也有文化和機制上的沖突。二者如何整合將考驗新公司的主政者。

匯金系券商棋局

申萬會是匯金系的券商整合平臺嗎？這是一些市場人士在獲悉合并消息后的第一反應。

事實上，銀河證券在H股上市時也曾被認為是匯金整合券商資產的一個步驟。市場也曾流傳中金公司與中投公司合并的消息。本報記者獲得的確切消息是，中金公司在擬定境外上市的戰略計劃之后，目前已經開始前期準備。銀河證券與中金公司的風格也截然相反，二者分別上市之后，將無整合可能。

中信建投證券的大股東是北京國有資本經營管理中心（持股45%），匯金公司僅持股40%。這家公司的經紀業務地位與目前的申萬不相上下，投行業務則位列行業前五名之內。由于匯金公司對其沒有控制權，中信建投很難與其他匯金系券商相互整合。

唯獨存在“被整合”可能的只剩下中投證券。這家公司繼承了原南方證券的遺產，卻不復當年之勇。經紀業務勉強還在第一梯隊之內，其他各項業務已經落到二流券商水平。

下一步匯金怎么走？或許還是要讓子彈再飛一會兒。

（記者周綰綰對本文亦有貢獻）