該有一個明晰的IPO注冊制路線圖

2013年10月31日 03:53
來源：上海證券報作者：張書懷

人參與條評論

我國的注冊制應該是在吸收了美國注冊制的優點、揚棄其缺點的基礎上，根據國情再創造的具有中國特色的注冊制。至少有信息審查、上市標準、發行三方面可以再創造。西方國家股市上得多，退得快，一段時間退的比上的還多，大進大出，是他們的敗筆，正是我們要揚棄的。

□張書懷

有消息稱，IPO實行注冊制有可能在2015年成行。對于我國新股發行最終實行注冊制，市場上分岐不大，但真要把注冊制變成現實，還有許多準備工作要做，也有不少問題需要解決。

首先，對什么是注冊制，注冊制要做些什么，市場就有不同的理解。一種理解是注冊制就是備案制，對擬發行上市的公司不要審，或者只是合規性地看一看，甚至有的認為連上市門檻也不必設；第二種是要審，而且審得很嚴，但只審查信息披露，至于公司質地、公司的投資價值留給投資者去判斷；第三種理解是不但要審，還要實地調查。除了對注冊制理解不同外，實行注冊制還有現行法律障礙。證券法第十條規定，公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或國務院授權的部門核準；未經依法核準，任何單位和個人不得公開發行證券。證券法第十三條規定了公開發行新股應符合的條件，第五十條規定了公司上市應符合的條件，第二十二條規定了國務院證券監督機構要設發行審核委員會負責依法審核股票發行申請。實行注冊制，上述證券法的條款和證監會制定的兩個辦法均需做相應修改。

此外，實行注冊制投資者還要有個適應過程。滬深股市是個以中小投資者為基礎發展起來的市場，中小投資者因受多方面制約對上市公司的研判能力較弱，而滬深股市又有將新股當“福利”籌碼的傳統，買新股不用研判，只要拿到籌碼就能盈利，這個陋習至今未有根本改變。實行注冊制，就需要研究公司，中小投資者要有個適應過程，就是機構投資者也未必不需要一個學習提高的過程。

在美國，公司上市要同時辦兩種注冊手續，一種是在1933年證券法下的注冊，注冊之后所涵蓋的證券就能銷售了，而且只限這一次，下次銷售另行注冊。另一種是在證券交易法下的注冊，這種注冊規范兩種情況：在全國性證券交易所上市交易的證券；擁有至少500個注冊證券持有人并且總資產超過1000萬美元的企業發行的股權類證券。屬于這兩種情況的公司注冊以后，即成為所謂公眾公司，要持續披露信息，納入美國證監會嚴格監管范圍。注冊的程序是，美國證監會先按一定內部標準決定是否審查該注冊，審查是全面審查還是有限審查，美國證監會從不公布是否決定審查的具體內部標準，但基本上所有的IPO注冊都會全面審查。這種審查相當費時費力。美國證監會按照設定的標準通常提出數輪幾十個問題及修正意見，注冊企業必須十分認真對待，要做出完善準確的回復并修改注冊說明書，時間至少要2至3個月。而在接受證監會的注冊審查后，要到交易所上市，還要接受交易所是否符合該所上市條件的審查。

如果借鑒美國經驗，證監會只審查在全國性證券交易所上市的股票和公開發行的股票，由于證監會只審信息，那么不管多差的公司只要信息披露合格就可以公開發行，但由于財務指標達不到滬深交易所的上市標準，又由于我國多層次資本市場發育還不充分，缺乏上市條件較低的交易市場，這些已注冊并公開發行但質地較差的公司就會遭遇無交易所可上的尷尬。新三板也是個全國性交易市場，信披要求和掛牌標準較低，但由于新三板定位于場外市場，被審查注冊的公司未必愿去那里掛牌，而到新三板掛牌也無需經過證監會注冊那樣嚴苛的審查。如果將來新三板發展成熟了，提升為場內市場了，和主板的區別只差在上市標準上，那么那些質地較差的公司在經證監會審查注冊后就可到新三板上市交易。但如果將來讓所有質地較差的公司均可到新三板上市交易，又和新三板扶持高新技術企業、創新企業、成長企業的定位不相稱。到時還要對新三板重新定位或在新三板內劃分不同板塊的設計和調整。

筆者認為，我國的注冊制應該是在吸收了美國注冊制的優點、揚棄其缺點的基礎上，根據國情再創造的具有中國特色的注冊制。至少有三方面可以再創造。一是信息審查比美國更為嚴苛。因為我國實行股份制公司時間不長，現代企業制度也剛剛建立，一些股份公司機構部門齊全、內設制度完備但并不完全起作用，即所謂形似而神不至，容易出現包括造假在內的各種不規范行為。二是不但信息披露要嚴，而且上市標準要高，特別是主板市場和創業板市場，現在的準入門檻不是高了而是低了。優質公司多，投資價值高，回報力強，才是好股市。如果像有的人說的不設門檻或設很低的門檻，上市前就連年虧損，上市后又接著虧損，那又夠退市條件了。西方國家股市上得多，退得快，一段時間退得比上得還多，大進大出，這是他們發行上市的敗筆，正是我們要揚棄的。我們的目標是嚴進少出不“折騰”，信息披露要真，上市標準要高，退市條件要嚴。三是發行并上市一起審是我國高效率的審核方法，是成功經驗，應該保留。因為我國的公司都是為了上市才發行的，所以兩個發行并上市《辦法》就是結合我國實情的一種創造。發行通過了，上市只要履行相關的手續就行了。如果將來實行注冊制后證監會只審信息，那最好交易所在證監會設上市審核窗口，或列席發行注冊審查，注冊審查一通過即可進入上市審核。

利率市場化有明確的路線圖。先放開存款利率下限和貸款利率上限，再給存款利率以上浮區間，再將貸款利率下限取消，最后再將存款利率上限放開。而放開存款利率上限需要建立銀行退出機制，儲戶保護機制，完善與銀行利率密切相關的其他利率形成機制。筆者以為，走向注冊制，現在也該有一個這樣明晰的路線圖。

（作者系資深財經評論人）