該有一個明晰的IPO注冊制路線圖

2013年10月31日 03:53
來源：上海證券報 作者：張書懷

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我國的注冊制應(yīng)該是在吸收了美國注冊制的優(yōu)點、揚棄其缺點的基礎(chǔ)上，根據(jù)國情再創(chuàng)造的具有中國特色的注冊制。至少有信息審查、上市標(biāo)準(zhǔn)、發(fā)行三方面可以再創(chuàng)造。西方國家股市上得多，退得快，一段時間退的比上的還多，大進大出，是他們的敗筆，正是我們要揚棄的。

□張書懷

有消息稱，IPO實行注冊制有可能在2015年成行。對于我國新股發(fā)行最終實行注冊制，市場上分岐不大，但真要把注冊制變成現(xiàn)實，還有許多準(zhǔn)備工作要做，也有不少問題需要解決。

首先，對什么是注冊制，注冊制要做些什么，市場就有不同的理解。一種理解是注冊制就是備案制，對擬發(fā)行上市的公司不要審，或者只是合規(guī)性地看一看，甚至有的認為連上市門檻也不必設(shè)；第二種是要審，而且審得很嚴，但只審查信息披露，至于公司質(zhì)地、公司的投資價值留給投資者去判斷；第三種理解是不但要審，還要實地調(diào)查。除了對注冊制理解不同外，實行注冊制還有現(xiàn)行法律障礙。證券法第十條規(guī)定，公開發(fā)行證券，必須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機構(gòu)或國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)；未經(jīng)依法核準(zhǔn)，任何單位和個人不得公開發(fā)行證券。證券法第十三條規(guī)定了公開發(fā)行新股應(yīng)符合的條件，第五十條規(guī)定了公司上市應(yīng)符合的條件，第二十二條規(guī)定了國務(wù)院證券監(jiān)督機構(gòu)要設(shè)發(fā)行審核委員會負責(zé)依法審核股票發(fā)行申請。實行注冊制，上述證券法的條款和證監(jiān)會制定的兩個辦法均需做相應(yīng)修改。

此外，實行注冊制投資者還要有個適應(yīng)過程。滬深股市是個以中小投資者為基礎(chǔ)發(fā)展起來的市場，中小投資者因受多方面制約對上市公司的研判能力較弱，而滬深股市又有將新股當(dāng)“福利”籌碼的傳統(tǒng)，買新股不用研判，只要拿到籌碼就能盈利，這個陋習(xí)至今未有根本改變。實行注冊制，就需要研究公司，中小投資者要有個適應(yīng)過程，就是機構(gòu)投資者也未必不需要一個學(xué)習(xí)提高的過程。

在美國，公司上市要同時辦兩種注冊手續(xù)，一種是在1933年證券法下的注冊，注冊之后所涵蓋的證券就能銷售了，而且只限這一次，下次銷售另行注冊。另一種是在證券交易法下的注冊，這種注冊規(guī)范兩種情況：在全國性證券交易所上市交易的證券；擁有至少500個注冊證券持有人并且總資產(chǎn)超過1000萬美元的企業(yè)發(fā)行的股權(quán)類證券。屬于這兩種情況的公司注冊以后，即成為所謂公眾公司，要持續(xù)披露信息，納入美國證監(jiān)會嚴格監(jiān)管范圍。注冊的程序是，美國證監(jiān)會先按一定內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)決定是否審查該注冊，審查是全面審查還是有限審查，美國證監(jiān)會從不公布是否決定審查的具體內(nèi)部標(biāo)準(zhǔn)，但基本上所有的IPO注冊都會全面審查。這種審查相當(dāng)費時費力。美國證監(jiān)會按照設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)通常提出數(shù)輪幾十個問題及修正意見，注冊企業(yè)必須十分認真對待，要做出完善準(zhǔn)確的回復(fù)并修改注冊說明書，時間至少要2至3個月。而在接受證監(jiān)會的注冊審查后，要到交易所上市，還要接受交易所是否符合該所上市條件的審查。

如果借鑒美國經(jīng)驗，證監(jiān)會只審查在全國性證券交易所上市的股票和公開發(fā)行的股票，由于證監(jiān)會只審信息，那么不管多差的公司只要信息披露合格就可以公開發(fā)行，但由于財務(wù)指標(biāo)達不到滬深交易所的上市標(biāo)準(zhǔn)，又由于我國多層次資本市場發(fā)育還不充分，缺乏上市條件較低的交易市場，這些已注冊并公開發(fā)行但質(zhì)地較差的公司就會遭遇無交易所可上的尷尬。新三板也是個全國性交易市場，信披要求和掛牌標(biāo)準(zhǔn)較低，但由于新三板定位于場外市場，被審查注冊的公司未必愿去那里掛牌，而到新三板掛牌也無需經(jīng)過證監(jiān)會注冊那樣嚴苛的審查。如果將來新三板發(fā)展成熟了，提升為場內(nèi)市場了，和主板的區(qū)別只差在上市標(biāo)準(zhǔn)上，那么那些質(zhì)地較差的公司在經(jīng)證監(jiān)會審查注冊后就可到新三板上市交易。但如果將來讓所有質(zhì)地較差的公司均可到新三板上市交易，又和新三板扶持高新技術(shù)企業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)、成長企業(yè)的定位不相稱。到時還要對新三板重新定位或在新三板內(nèi)劃分不同板塊的設(shè)計和調(diào)整。

筆者認為，我國的注冊制應(yīng)該是在吸收了美國注冊制的優(yōu)點、揚棄其缺點的基礎(chǔ)上，根據(jù)國情再創(chuàng)造的具有中國特色的注冊制。至少有三方面可以再創(chuàng)造。一是信息審查比美國更為嚴苛。因為我國實行股份制公司時間不長，現(xiàn)代企業(yè)制度也剛剛建立，一些股份公司機構(gòu)部門齊全、內(nèi)設(shè)制度完備但并不完全起作用，即所謂形似而神不至，容易出現(xiàn)包括造假在內(nèi)的各種不規(guī)范行為。二是不但信息披露要嚴，而且上市標(biāo)準(zhǔn)要高，特別是主板市場和創(chuàng)業(yè)板市場，現(xiàn)在的準(zhǔn)入門檻不是高了而是低了。優(yōu)質(zhì)公司多，投資價值高，回報力強，才是好股市。如果像有的人說的不設(shè)門檻或設(shè)很低的門檻，上市前就連年虧損，上市后又接著虧損，那又夠退市條件了。西方國家股市上得多，退得快，一段時間退得比上得還多，大進大出，這是他們發(fā)行上市的敗筆，正是我們要揚棄的。我們的目標(biāo)是嚴進少出不“折騰”，信息披露要真，上市標(biāo)準(zhǔn)要高，退市條件要嚴。三是發(fā)行并上市一起審是我國高效率的審核方法，是成功經(jīng)驗，應(yīng)該保留。因為我國的公司都是為了上市才發(fā)行的，所以兩個發(fā)行并上市《辦法》就是結(jié)合我國實情的一種創(chuàng)造。發(fā)行通過了，上市只要履行相關(guān)的手續(xù)就行了。如果將來實行注冊制后證監(jiān)會只審信息，那最好交易所在證監(jiān)會設(shè)上市審核窗口，或列席發(fā)行注冊審查，注冊審查一通過即可進入上市審核。

利率市場化有明確的路線圖。先放開存款利率下限和貸款利率上限，再給存款利率以上浮區(qū)間，再將貸款利率下限取消，最后再將存款利率上限放開。而放開存款利率上限需要建立銀行退出機制，儲戶保護機制，完善與銀行利率密切相關(guān)的其他利率形成機制。筆者以為，走向注冊制，現(xiàn)在也該有一個這樣明晰的路線圖。

（作者系資深財經(jīng)評論人）

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