王曉濱詳解高能資本借殼案例

2013年11月16日 01:04
來源：中國經營報

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晨光稀土借殼S舜元（000670.SZ）終止后，2013年8月28日又借殼銀潤投資（000526.SZ）。礦業資源作為借殼上市的主力軍，1月份盛和稀土完成了借殼*ST天成（600392.SH，現改名為“盛和資源”）。而在這兩起稀土企業借殼的身后都隱藏著“高能系PE”身影。

近來，借殼重組非常活躍，多數借殼案背后都有PE的身影。作為產業鏈上的專業機構，PE如何尋找“殼”資源，他們如何判斷其中的風險點。

作為參與主導過多次借殼重組的高能資本董事長王曉濱認為，借殼要考慮的因素很多，有哪一點失誤都可能導致重組失敗。最關鍵的除了技術層面之外，關鍵要看掌握“殼”資源的人能否談得攏。

估值上的匹配

在借殼之前，王曉濱旗下的兩只基金投資的這兩家稀土企業此前都有意IPO，但是最后都選擇了借殼重組這條路走進資本市場。在她看來，雖然借殼相對IPO來說成本高很多，IPO釋放出來的股權獲得的是實實在在的資本金，而借殼上市要讓出一些老股權。但如果能早一點上市對于企業帶來的好處也是實實在在的，比如銀行貸款和企業信譽都會增加。而對企業來說，要看這個時間點的發展階段和戰略決定選擇哪一條路，IPO也有不確定性。

事實上，買殼方的資產比一般的中小上市公司的資產狀況要好，否則也沒有必要來買殼。王曉濱舉例說，目前證券會通過的重組市盈率在8~10倍左右，而要注入的資產如果估值達不到15億元，那么借殼則無意義。按資產15億元估值、10倍市盈率計算，企業的年利潤要在1.5億元，而這比不少中小板的上市公司質量都要好。

2012年8月1日，停牌半年的*ST天成公布重組方案，擬向中國地質科學院礦產綜合利用研究所、王全根、四川巨星企業集團等定向增發約2.2億股，以購買其持有的盛和稀土7999.99萬股股份。發行價格為10.01元/股。盛和稀土評估值為22億元，與賬面值5.9億元比較，增值率為268.53%。

因重大資產重組而停牌5個月的銀潤投資今年8月28日披露，擬以資產置換和發行股份的方式收購贛州晨光稀土新材料股份有限公司100%股權，擬注入資產晨光稀土的預估值約為13.11億元，較其未經審計的母公司報表賬面凈資產為6.37億元，增值率為105.81%。而此前在2012年擬借殼S舜元時，晨光稀土的評估值曾高達33.4億元。

相對應的，對于注入資產采取什么估值方式也會有不同的利弊。

王曉濱分析，盛和稀土的估值是采取收益法，這是要求買方對未來三年業績作為承諾的，對應的獲得的股份也就相對要多一些；而晨光稀土此次采取的是資產基礎法，估值沒有這么高，獲得股份相對用收益法要少一些，但是對公司未來業績買方不需要作出承諾。

“對于注入資產估值高低，以及采取何種評估方法，是需要借殼方和賣方原大股東根據具體情況協商的。”王曉濱說，一般更多傾向收益法評估并配以業績承諾，雖然借殼上市和IPO的審核條件差不多，但關注的側重點還是不一樣，借殼更關注未來三年的業績，而IPO則是上市前三年業績。況且收益法買方可以稀釋相對少的股份。

不過，王曉濱強調，如果資產注入后占不到新上市公司50%甚至60%~70%的股份，那么買方也沒有動力。與此對應，買方對“殼”也有一些選擇，券商等中介機構會從操作的技術層面推薦相關的殼資源，但作為買方也要有自己的考慮，并非是個“殼”都能借，首先最起碼在體量上要相當。如*ST天成在重組停牌前市值在15億元左右，而銀潤投資在重組停牌前市值在10億元以內。以它們的估值裝進上市公司之后，資產方占股超過50%。

“當然，針對原第一大股東占比過高的情況，也是有辦法處理的。一般會要求大股東在重組時按比例轉讓一部分股份給新控股股東或戰略投資人。”王曉濱補充。

記者注意到，正在借殼重組的ST天一（000908.SZ）就有類似條款。

2013年9月11日，ST天一公告其控股股東中國長城資產管理公司擬將5000萬股（占目前總股本的17.86%）直接協議轉讓給景峰制藥實際控制人葉湘武等人，葉湘武等人系本次重大資產重組方上海景峰制藥股份有限公司股東，并且本次股份轉讓以重大資產重組獲得中國證監會核準并實施為前提。

選殼如“相親”

在王曉濱看來，除了相同的外部環境外，與IPO能100%自主掌握不同，借殼重組變數更多，但歸集起來主要還是人的原因，因此選擇“殼”時也應該像相親一樣了解對方，有共同價值觀才能走到一起。

王曉濱提到，晨光稀土終止借殼S舜元的主要原因就是上市公司股東大會沒有通過重組方案，因為S舜元股改未完成，對于定價買賣雙方股東大會沒有達成一致。背后其實就是人的價值觀因素，實際上，王曉濱認為，如果雙方的談判差價在1億元之內，雙方都應該認真考慮是否可以妥協。

這基于面臨退市風險的公司在重組之后都會有連續的幾個漲停，股價在注入資產之后一般都會上漲。回頭來看*ST天成在重組預案出來之后，連續上漲，公司幾次發股票異動公告，在重組通過之后也連續幾個漲停。

在王曉濱看來，重組對原股東和行業、地域都沒有限制。她舉例，*ST天成的控股股東是國有企業，而銀潤投資的大股東則是民營資本。

“一般的民營企業控制的殼好談一些，比較靈活，但往往這樣的殼會一腳踏幾只船，我們的處理辦法就是交納保證金制度約束。國有資本控股的上市公司也得分類，需要摸清楚出售的主要原因所在，如果是國有資本主動尋求而且有時間限制那么則容易達成，否則很多程度和復雜的關系會很耗時間。”王曉濱表示。

回頭看，*ST天成2010年和2011年連續兩年虧損，如果2012年繼續虧損則面臨被暫停或終止上市的風險。2012 年4 月27 日，公司公告稱，為徹底解決公司面臨的經營困境，公司董事會將繼續督促大股東盡快啟動對公司的重大資產重組工作，以徹底解決公司持續經營問題。顯然，*ST天成的大股東有重組的意愿，后面的重組進展也較順利，從公告重組草案的8月1日到12月底就獲得證監會通過，用時不到半年。

不過，王曉濱還提醒買方注意，如果殼資源的第一、二、三大股東的持股比例相近，往往各股東的利益訴求不同，很多由于重組方案難以滿足各方利益而告吹。相對而言，如果第一大股東持股在30%多，第二大股東在10%左右，第三大股東在個位數這樣的股權結構有利于在董事會層面達成一致。

事實上，借殼重組上面談及的幾個方面，哪一方面出現問題都容易因單一因素而導致借殼失敗。王曉濱強調，券商等中介機構會從技術層面去幫助買方推薦殼資源，但真正要尋找到合適的殼仍需要買方細心地了解殼背后相關人的真實利益需求。