衡量全球流動性：央行官員設計“新供給Y指標系列”

2013年11月18日 02:01
來源：第一財經日報

人參與條評論

陳晨

全球流動性管理，是國際貨幣體系改革與全球金融治理的焦點議題。過去的經濟金融分析框架往往建立在單個國家或兩個國家的基礎上，很少是從全球經濟和全球福利的視角去分析。由于多種復雜原因，全球流動性還沒有一個國際認可的統計指標。國際清算銀行（BIS）的全球金融體系委員會（CGFS）在2011年《全球流動性報告》中已經呼吁開發一個分析全球流動性周期的框架。首先建立全球流動性的基礎貨幣即基礎SDR（特別提款權）統計。目前，IMF將其分為“核心”流動性（主要指銀行體系創造的流動性）和“非核心”流動性（主要指影子銀行創造的流動性），但IMF還沒有考慮到基礎貨幣層面。

2008~2009年，美元體系的危機及救助，對全球流動性的短缺和寬松起到了主導作用；2010~2012年歐元體系的危機及救助，則對全球流動性起到了主導作用；2012~2013年日元大寬松則同樣對全球流動性有重要影響。

金融危機之下，美聯儲、歐洲央行、日本央行、英國央行等國際貨幣央行推動了競爭性量化寬松（CQE）。從認識全球流動性格局的角度來說，只有從競爭性量化寬松、總體的國際貨幣總流動性框架來觀察，才能更好地認識全球流動性管理。只從美元，或者只從歐元、日元的角度，不能很好地把握全球流動性框架。因此有必要構建一個衡量全球貨幣寬松狀況的標準。

基于此，中國新供給經濟學研究小組成員、中國人民銀行貨幣政策司副司長姚余棟提出了衡量全球流動性的“新供給Y指標體系”。該指標體系就是用SDR來構建全球基礎貨幣和“核心”流動性的M2指標，從而促進全球流動性的統計口徑建立，加強全球流動性的統計監測和信息披露，增加市場透明度。

該計算選取SDR籃子的四種構成貨幣（美元、歐元、日元、英鎊）的總體供應情況來反映全球流動性狀況。具體構建，是將美元、歐元、日元、英鎊各貨幣的基礎貨幣、M1、M2，按照IMF公布的同期SDR與各貨幣的匯率，全部換算為SDR，相應數據加總后得到以SDR計量的全球主要國際貨幣的基礎貨幣供應量和M1、M2存量，從而求得全球主要國際貨幣的流動性總量。

其中，四個國際貨幣M2存量與基礎貨幣之比所求得的“國際貨幣乘數”，定義為“新供給Y貨幣乘數”。

從1999年歐元啟用至2013年5月，計算發現，2008年金融危機之前，全球基礎貨幣供應增長比較平穩，平均同比增長率維持在6%，但是在2008年10月以后大幅增加，一度提高到40%，平均同比增長率提高到20%。2007年底，全球基礎貨幣供應為19392.74億SDR，到2013年5月已經增加到45806.57億SDR，1999年1月該數據僅為11130億SDR。全球基礎貨幣大幅增長背后的主要動因，就是美、歐、日、英四大主要央行推出CQE政策。

同期，受金融危機影響，主要發達國家金融機構特別是銀行經歷了一個去杠桿化的過程，全球基礎貨幣增加帶來的充裕流動性并沒有刺激金融機構同步大幅擴展資產規模，主要國際貨幣的M2增速在2008年10月以后并未像基礎貨幣一樣明顯提高。四個國際貨幣M2從1999年1月的110287億SDR，提高到2007年底的176755億SDR，并提高到2013年5月的226393億SDR。

衡量國際貨幣的貨幣乘數，在1999~2007年持續在8~9之間，2008年金融危機導致國際貨幣乘數驟降至7以下，2010年之后在歐債危機等推動之下，進一步下降到2013年目前5的水平。

也就是說，在2008年國際金融危機之后，在全球基礎貨幣增加的同時，國際貨幣乘數卻大幅下滑，M1與基礎貨幣的比率從危機前的4.4，一路下滑至只有2.5，M2與基礎貨幣的比率從9.4下滑至不到5的水平。

從主要國際貨幣乘數的角度觀察，可以得見金融危機之后主要央行量化寬松政策的必要性。但也能夠發現，“新供給Y貨幣乘數指標”與美元貨幣乘數的絕對值和走勢并不一致。

在2008年金融危機之前，美元貨幣乘數與“新供給Y貨幣乘數指標”走勢基本一致，絕對值也基本在8~9之間。但危機之后，美元貨幣乘數大幅降低到4或3的水平，而衡量全球主要國際貨幣的“新供給Y貨幣乘數指標”則在6或5的水平。這凸顯了美元相比各發達國家更嚴重的危機。

比較美元與歐元區貨幣乘數，兩者在危機之前基本一致，2008年危機之后美元貨幣乘數大幅下降，并大幅低于歐元區貨幣乘數。而到了2011年，則是歐元區貨幣乘數大幅下降并向美元貨幣乘數靠攏的時期，這凸顯了當時歐元區危機的深度影響。

姚余棟認為，從“新供給Y指標體系”來看，目前全球金融體系的信用創造能力并沒有恢復，金融危機的程度依然較深，這凸顯了各主要國際貨幣央行量化寬松政策逐漸有序退出的必要性。

量化寬松退出應在貨幣創造功能恢復跡象明顯之后。

建立均衡的互相能夠制約的多元主權貨幣體系也可能是一個長期的愿景。那么出路在哪里？在不取代和削弱主要儲備貨幣地位的前提下，尋找一個錨，這個錨已經不再可能是黃金，而是以SDR計量的全球基礎貨幣。《IMF章程》第二修正案明確提出，SDR應為“國際貨幣體系的主要儲備資產”。G20通過的“強勁可持續平衡增長的框架”也是很好的國際規則先例。在此宏觀框架下，與《IMF章程》第一修正案的“長期全球需要”相結合，落實《IMF章程》第二修正案，確立“基礎SDR”作為全球貨幣的基礎貨幣的增長目標。毫無疑問，姚余棟認為，國際貨幣發行國不會輕易單方面接受這樣的“指標體系”，因為這會讓國際貨幣發行國承擔維持全球流動性合理增長的義務，在一定程度上限制國際貨幣發行國國內的貨幣政策。這是國際貨幣發行國一直試圖避免的義務。但是，這比其他可能威脅儲備貨幣地位的改革方案更容易為國際貨幣發行國所接受。

（作者為本報記者）