夜話三：地方政府債與資產證券化

2013年11月20日 13:17
來源：鳳凰財經

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地方政府債與資產證券化

時間：2013年11月19日

地點：中國大飯店一層大宴會廳B

內容：

主持人：各位來賓，各位發言嘉賓晚上好。我們今天很榮幸能夠把大家聚在一起，借助我們財經年會來討論地方政府債與資產證券化這個問題。地方債是我們國家當前經濟體系面臨的一個非常嚴重，也是非常受關注的話題。

我前一段時間跟國際上的投資機構還有國內的金融機構交流的時候，大家都對這個話題表現出感興趣。因為這個話題不僅涉及到地方政府金融財政的問題，還涉及到了銀行體系健康的問題，所以它對我們未來持續性發展有很大的影響。

前一段時間審計署也做了調研，很快可能也會公布這樣的審計結果，它會公布地方債的規模有多大。

另外十一屆三中全會全面深化改革的決定也提到，我們要規范透明的投融資機制，更要引入社會資本來發展城市化。

我們今天請到6位嘉賓，來深入的探討地方債這個話題。

首先我介紹以下6位到場的嘉賓。

第一位嘉賓是浙江省金融辦副主任包純田先生。

第二位嘉賓是交通銀行首席經濟學家連平老師。

匯豐銀行亞洲區董事總經濟屈宏斌先生。

摩根大通中國首席經濟學家大中華區經濟研究主管朱海斌先生。

德勤銀行業練習領導合伙人張秉賢先生。

張秉賢：金融學杰出院長講席教授歐陽輝教授。

下面先請歐陽教授做一個回答，現在中國的地方債規模到底是否可控？以及它的解決方法到底怎么樣？尤其是資產證券化這個金融工具，是不是一個有效的解決方式？

歐陽輝：我先講一下，我先說地方是可控的，但是我先講講資產證券化能不能解決這個問題。

我第一個工作就是資產證券化，我做CPO的。現在都是全民講資產證券化，我爸爸媽媽都知道資產證券化，我們在座的講資產證券化，經濟學家講資產證券化，黨和國家領導人都講資產證券化。當時雷曼兄弟做的時候29000人，但是真正知道資產證券化的不會超過20人。

資產證券化不能解決地方政府的債務問題，任何債務問題只有三個辦法可以解決，第一個辦法就是直接制約，不付錢，第二就是希臘的解決辦法，少付錢。第三個辦法就是你和我的辦法，去引他的錢好好干，賺了錢再還。

為什么做資產證券化？當時我在雷曼兄弟的時候是為了賺錢，投資銀行為了賺錢，商業銀行為了賺錢，這就是我們為什么做資產證券化。

美國有四種資產證券化的產品，第一NBS，美國反無抵押貸款，這個產品是全世界最成功的資產證券化產品。因為它的目的很明確，美國人的目的就是要支持美國的房地產，支持美國夢，大家都買得起房子。商業銀行通過資產證券化可以轉移風險，房屋抵押貸款的風險。

他之所以成功有兩個因素，第一它有流動性，為什么有流動性？NBS是美國三家機構擔保的債券，即使美國的老百姓違約了，但是他們是有擔保的。我們做了很多，目的就是全世界所有投資的人都可以投資房地產。所以NBS我覺得這是最成功的資產證券化的產品。同時美國國債也做得很成功。我們投資銀行就很高興了，也能很賺錢，批量生產。

下一個就是ABS，就是次帶的貸款都打包，這個失敗了。

第三個產品就是CDO，一種是全球性的CDO，還有一種是合成的CDO。

我們國內做的NBS不是美國最成功的產品，是美國的ABS。我們有時候很擔心，我們需要做資產證券化，我最近看了一下，資產證券化是解決地方政府融資平臺一個有效的辦法，實際上資產證券化和地方政府是沒有直接關系的，地方政府向銀行借了錢，地方政府不需要搞資產證券化，因為和他是沒有關系的，他賺了錢就還銀行的錢，是銀行搞資產證券化，投資銀行需要搞資產證券化，所以和地方政府是沒有直接關系的，只是有間接的關系。假如說銀行資產證券化搞得很好，他就把貸款拿出來，他可以更多的貸款，這就是和地方政府有一定的關系，但是沒有直接的關系。

并不是說地方政府還不起錢，通過資產證券化地方政府就可以還得起錢了，那這樣的話就沒有金融危機了。所以我們一定要借助一個金融產品是不能解決貸款，信用風險的，只是轉移這個信用風險，把銀行的信用風險轉移到投資人這里來。

因為我們公司倒閉了，我們做了很多產品，所以我不是那么樂觀的，一打包產品就可以做出來了，不是這樣。

我們看看我們國家的資產證券化，大概分三個部分，從05到06年，國開行做了兩次資產證券化，做了70億人民幣的資產證券化，08、09年，07、08年又搞了好幾個銀行，09年就失敗了。但是有幸的是我們資產證券化沒有像美國那樣違約，美國的資產證券化只有一個產品成功了，就是NBS，真正做到了支持美國的房地產市場。我們不是QE1、2、3，美國政府搞QE，他們都是只買兩個產品，一個是美國國債，一個是美國的資產證券化NBS。這就說明這兩個產品對美國的經濟是有用的，其他的產品對美國經濟是沒有多大用的。

我總覺得我們的資產證券化方向還要調整一下，首先是房屋抵押貸款要搞資產證券化，資產證券化要是沒有流動性是不行的。

還有一個要有收益，沒有收益，商業銀行無利可圖，老百姓也不會買，我們的投資人也不會買。我們仔細想一下地方政府融資平臺，真正的利息有幾個達到7%，8%的，商業銀行要賺錢，要賺2%，就說明地方政府融資平臺的貸款要達到10%，那是很少很少的。

最可怕一點，我們的底限是特別復雜的產品，像ABS，10幾檔的產品是不賣個人的，一般選機構投資者，保險公司，商業銀行，但是我們國內很多理財產品比當年我們做的產品還要復雜，但是我們很多投資人也買了這些產品，所以這一點我覺得風險還是比較大的。

我們要搞，一定要搞，但是要慢慢搞。我們商業銀行貸款貸給地方政府，地方政府是沒有風險的，他想還可以還，不想還可以不還，最后的風險是商業銀行，是他們要做資產證券化。最后地方政府只有間接的關系，假設商業銀行能夠把地方政府的融資平臺打包賣出去了，那他就可以貸更多的款。但是從地方政府的角度，最好是發債就算了，盡管法律不允許發債，實際上債券市場是比較有效的，通過發債，我們給它一個評級，誰去給地方政府評級，我們也不知道地方政府干什么。所以這個評級也是拍腦袋的，我們做CDO搞一個評級，評完后就賣。NBS沒有信用風險，美國的國債有沒有信用風險，美國國債同樣是3個A，信用風險和國債差不多。CDO3個A的，比他們的3個A的資產高2%，這就能賣得出去。

但是現在我們總結教訓，收益率是高，但是很重要一點是因為這個CDO沒有流動性的。我的時間差不多了，謝謝。

主持人：謝謝歐陽教授，他給我們講了資產證券化的原動力不是在地方政府，是在于商業銀行和投資銀行，也點出了我們中國適合發展什么樣的資產證券化產品。

接下來請張總說一下，張總在德勤做過很多年銀行業的審計，請張總就這個話題談一談，您看看從銀行業的風險，包括地方債的解決該怎么處理？

張秉賢：其實德勤是會計師事務所，其實歐陽教授剛才講的評級我們是不做的。我本人做了十幾年，也經歷過整個銀行業的改革，從一個股改到上市的過程。

從經營環境來講，現在銀行的壓力是很大的，包括存貸比的要求，以及今天晚上談的地方融資平臺，債務的問題，到底這些貸款以后怎么處理，因為對銀行來講，這塊畢竟是對他們有很大的成本，而且這塊貸款也是有比較長期的貸款，占用了他們的額度。如果他們不做這一筆貸款，他可以做其他收益更高的貸款。

從銀行的角度來講，銀行希望可以有一個方法，比如說像今天晚上講的資產證券化的辦法，把一部分地方融資平臺的貸款打包變成債券賣到市場上面。

當然這里面我們覺得其實也是有一定的風險在里面，從平臺公司本身來講，最后債券能不能可以把錢兌現，也是看源頭的。這個源頭是兩方面，一方面是這個平臺公司本身自己的經營狀況，財務狀況。我過去見過很多平臺公司的財務報告，這個透明度還是比較少的。包括他們的財務資料，包括自己的部分，相對是可以給予到銀行和外界知道的信息是相對比較少。

第二方面，如果不看這個平臺公司本身的經營狀況，要看當地政府的財務能力，目前的透明度比以前好一點，但是還是差別化的情況是很厲害的，沿海和內陸可能有很大的差別，到底在財政預算里面有沒有預算這塊進去，以及未來到底是不是可持續的現金流來還利息本金的部分，還是有很多的疑問。

其實這兩個源頭是未來債券能不能兌現很重要，很關鍵的地方。我個人覺得需要多一點透明度，可以讓公眾知道。

第三點，做了資產證券化以后，債券也在市場上流通。目前來講銀行做的資產證券化，主要也是在銀行間的交易。如果以后我們需要把證券賣到其他投資人手里，我相信后面信息的披露，國家監管的部分還是要跟上的，因為這是對所有其他非機構投資者的保護，他買了這些債券以后，到底這些現金流的信息，平臺公司的信息，貸款的信息，應該有一個定時的披露。

這些不光是從源頭，對銀行，對最終的投資者來講，這都是很關鍵的因素。我要講的就是這些。

主持人：謝謝張總，張總從地方債的鏈條上做了一個概述。下面請朱海斌先生講一下，因為他長期做宏觀經濟的研究，所以對宏觀的層面有一個很深入的了解。請朱先生就這方面談一下。

朱海斌：我分兩個方面講，第一地方債規模到底有多大，風險是不是可控。審計署在做第二輪調查，數字還沒有出來。現在市場上關于數字猜測非常多，少的話大概13、4萬億，多的20多萬億，最多聽到26萬億。

我們自己做過一個計算，這里面有一個定義的問題，我們現在說的地方債，如果說從2010年底當時審計署第一輪做的，從1978年到現在，過去30多年的時間里，地方政府債務到底增長多少，它可能來自幾塊，一塊是銀行這塊，根據我們官方的數據來說，在過去兩三年基本上沒有增長，銀監會官方是9.3到9.7這么一個數據。

第二塊來自于過去信托這塊，信托對地方政府的借貸。

第三塊是發改委這塊。這三塊如果加上去的話，我們算一下，到今年大概15萬億左右這么一個規模。

另外還有一塊，是以公司的名義投資，地方政府想做一些事情，可能有些BT等等的模式，地方政府在后面到底承擔多少責任，這塊是說不清楚的。這塊市場規模到底有多大，也非常含糊，市場猜測大概5、6億。如果說把這塊加上去，20萬億估計也包括了這一塊。

我個人估計，審計署公布的數據在15到16萬億之間，最后那一部分并不會被歸到官方統計的數據里。

這里面最主要的區別，如果你最后歸到官方數據里，說明地方政府最后是認賬的，一旦出現問題是先由地方政府買單，他買單不了就由政府來買單。

如果說15萬億，或者說20萬億這么一個規模，占GDP比重就是30或30多一點，加上中央政府的債務，中國整體的債務水平是50%到60%。這也是為什么市場風險可控的，因為從規模大小來看。風險可控的下一句還要加一句，風險在相當一段時間會繼續存在。

風險主要兩個方面，第一，我們現在從地方政府債務規模來看，尤其是絕對數量這幾年一直往上升的，這當然和地方政府預算是直接相關的。

這次三中全會提到要強化地方政府紀律，怎么樣控制新的增長進一步上升是很重要的。即使考慮到存量這塊，基本結論是風險可控，但是具體操作起來是非常頭疼的一個問題。30%的規模并不算特別大，但是其中信貸質量有很大的不確定性，到底地方政府債務到底有多少違約，這現在是根本說不清楚的，到底地方政府在最后是不是會拿地方政府的收入，或者出售地方國有資產來償還債務都是有不確定性的。

我們在2000年初的時候有一次財務危機，到底誰出錢的問題，政治博弈持續了很長時間。

第二個問題就是資產證券化是不是有效的途徑，我非常同意歐陽教授的觀點，我覺得這個完全不靠譜。首先資產證券化在中國的規模現在非常小，基本上幾千億的規模，地方政府債務少說15萬億，及時資產證券化在未來幾年發展，也很難以往解決地方政府債務問題。

地方政府債務完全不是一個可以作為證券化產品的資產產品。如果說作為一個資產證券化，比如像NBS為什么成功，它下面的資產是相對比較清晰，而且資產質量是相對來說同質化的。

地方政府債務第一個問題就是它的現金流分析是很不清楚的，根本不知道他投資投到哪里。

第二，很多地方政府在說我們地方債問題不大的時候，實際上說，你投到高速公路，它不產生現金流，但是它可以產生其他的現金流來償還，這塊是完全沒法把它量化。

從信息披露來說，ABS為什么失敗，就是信息不對稱，所以很難量化分析。地方政府債務作為資產證券化產品標的也是非常不清晰的。

第三，資產證券化本身只是一個信貸風險轉移的一個產品，它不是一個處理信貸危機，處理違約的一個工具，我們一定要認識得非常清楚。只不過是把銀行的損失轉到其他投資者身上，它并不是一個解決方案。地方政府解決的方案，剛才提到地方政府發債，我覺得這個也不太靠譜，地方政府發債的話，因為我們根子上的問題沒有解決，財政改革沒有做到解決地方政府違約之前，地方政府發債靠市場監督，至少我目前沒看到有這個現實的可能。如果一旦把這個口子放開，很可能重復93、94年之前，不允許地方政府發債。至少我覺得在財政改革出現一個實質性突破之前也不靠譜。

我個人覺得，如果地方政府出現危機的話，最靠譜的就是由政府直接買單，一個途徑就是資產管理公司的模式，第二是出售國有資產，就是政府切實的履行你信貸的責任。我個人覺得在建立信貸資產管理公司的時候，不是地方出資，應該由中央一級，必須最后由中央來承擔可能出現的損失。

我們在考慮地方政府債務的時候，我們考慮地方政府不負責任，但是我們忽視了，地方政府為什么出現源頭，我們的源頭在于中央財政不負責任。如果看08年以后，地方政府債務出來，大概4萬億，這是直接的誘因，財政部當年的預算赤字是1.1到1.2萬億之間，還有2、3萬億的缺口。銀行的債務出現了7、8萬億，實際上全是地方政府填補資金的虧空。如果中央要出臺一個政策，全世界基本上都是由中央來擔負的。

如果我們這次不由中國來買單的話，在未來我們出現經濟下滑的時候，很可能會出現另外一個4萬億，因為中央財政并沒有感到切膚之痛。我個人認為所有的方法，資產管理公司由中央財政來擔，這是最靠譜的。

主持人：謝謝朱先生，他從機構的角度，說了一下地方債的問題，另外也提出了一些可行的辦法。屈宏斌先生您怎么看這個問題？

屈宏斌：剛才兩位說得非常好，絕大部分我都同意。我再補充一兩個小點。第一，我完全同意朱先生說的，有一定的風險，但是風險是可控的。

如何化解這個風險，談到地方債的時候我覺得有兩點需要和大家來討論一下。現在海內外市場談到政府債，大家都覺得是壞事，政府債的確是過街老鼠，所有的人特別不喜歡，或者恨政府債，當然可以理解，因為有歐債危機。

我們今天談中國的地方債和一般意義的，尤其是南歐的所謂的政府債，這兩個債還是有很大的區別。第一，我們中國的地方債主要是國內債，沒有去借外國人的錢，不像葡萄牙、希臘，他們人是沒有儲蓄的，所以政府的赤字每年的債款要靠歐元區里面的有儲蓄，有剩余儲蓄的國家來借，所以希臘人的債務是靠德國人來還的。這是一個根本的不同，這個不同很重要，因為你借外國人的錢，哪天外國人不高興了，他說不借給你就不給你，他為什么要幫你一把？為什么要雪中送炭？你們又不是一個國家，也很難有法律約束，借自己的錢和借別人的錢是有根本的不同的。

第二個不同就是借了錢干什么，歐洲人借了錢拿它填補了當年的財政赤字，當年社會福利的支出，甚至包括公務員工資的支出。長期以來這種借債，歐洲政府的資產負債表負債不斷的增加，但是借的錢都花出去了，沒有投資，所以資產是沒有任何變化的。當負債不斷增加的時候，突然一天，外國人覺得我這樣借下去不行，你什么時候能還，還不了就不高興，我就不借了，這就是歐債危機發生的根源。

中國的不同在哪里，根據審計署的審計，76%的地方通過各種方式借來的債，76%是投資于基建的項目，包括土地加起來都是用來投資的。有人說投資有效率問題，但是大部分的投資是形成了資產。一方面我負債在增加，但是我拿來主要是投資，資產也是在增加的。所以資產負債表相對于希臘那些國家要好得多，我想這是一個問題。

有了資產負債表，從借款人的角度來說，只要你有資產抵押，有相應的資產對應，你進行債務重組還是有余地的。所以中國從這個意義來講，中國的地方債不是地方破產不破產的問題，不存在這個風險，它有風險，它就是一個期限錯配的問題，我們目前的地方債最大的風險，就在于短借長投的問題，這個錢借來以后，3、5年的銀行貸款，然后投資的項目回報期最好的也得8、9年，甚至更長的時間。不是它不是好項目，很多的基建項目必須是低收入的項目，如果是高收入的項目就不一定是個好項目。

比如地鐵，三年回報期可以回報的話，老百姓是坐不起的，所以它一定是長回報期的，所以就存在這個問題。

期限錯配的問題它的風險就在于流動性的風險，這就是地方債根本的問題。我認為這是一個表象，它的深層次的原因反應的是一個最大的不匹配，就是中國現在目前我們在進行的是一個人類有史以來前所未有最大規模城市化的進程，這個進程過程中，我們始終沒有找到一個為這么大規模提供長期資本融資的工具。我們的銀行系統到目前為止主要是以銀行為主，以出口的模式是沒問題的，因為它主要是短期借款，但是對于長期的項目，始終沒有找到一個匹配，這是最大的問題。很多之所以出現短借長投的問題，主要是因為你金融體系里面沒有一個可供地方政府選擇的一個長期融資的工具。比如說債券融資，相當于我們的銀行是遠遠滯后的，甚至于股市是遠遠滯后的，這是很奇怪的銀行結構，我覺得這是本質。

我不是給地方政府開拓，我們看地方債的時候，我們今天談地方債的風險，我覺得風險不僅僅看它十幾萬億，更多是地方深層次所反應的問題，為什么我們要花這么多時間解決這個風險，這是對我們如何化解風險是有含義的。如果我們理解了這個地方債背后的不匹配，和我們龐大的融資城市化不匹配的話，基本上你就可以搞清楚，未來我們所些所謂的，不管從哪個文件出來的化解應對地方政府債務的問題，它能不能真正解決問題，如果它不能解決匹配的問題，這種問題就解決不了。

對于如何化解地方債，我不至于像海斌那么悲觀。我覺得有幾個可以嘗試的辦法，第一，既然是短債長投，我們可以適當的給他延期，3年對不起我還不了，商量一下我們先付利息，我們再延長3年，延期就是買時間。我比較贊成在目前這種情況下，我贊成為地方政府這種舉債開正門，堵后路。反正地方債這么大的債務，預期給他一個比較透明化的，相對來說比較透明，比較市場化舉債的工具，這比現在的平臺貸，比各種各樣的金融所謂的地方政府和信托公司之間的借債要好，風險要可控。

發債是一個，它不僅有利于緩解，重組現有的債務，更重要它可能是未來我們的新項目，未來可持續的一個工具。

最后一點，雖然有點復雜，但是可以試一下。地方政府借了錢，他們拿去投資，形成了一些資產，有些資產還是有市場價值的。既然還不了債，我們就資產來抵押，或者賣資產。你比如投資了一個城際鐵路，你可以把它賣了，通過再轉股，通過各種形式去賣資產。最后實在沒辦法了，大家就可以用海斌的方法。謝謝。

主持人：謝謝。他點出了我們現在地方債規模積累這么高的深層次的原因。接下來想問一下來自交通銀行的連平老師，您從商業銀行的角度來看地方債的規模，以及銀行業面臨的壓力。

連平：剛才幾位講得都非常好，聽著聽著就覺得自己好像沒什么好說的了。好多觀點我很贊同。我的一個觀點，地方政府債務的系統性的風險，我認為目前來說還是可控的。我們也見過很多報告，境內境外的，有些報告把風險講得比較多。比如說在估算整個地方政府債務的時候，盡可能的往高里估，對未來一段時間地方政府的收入盡可能的往低里估，探討問題的時候就發現這個差距非常大，感覺確實看了以后心情很沉重。

對于這個數字我同意海斌所說的，15、6萬億，一般的估計。當然還有許多不太清楚，或者說隱性負債中間還有沒有真正掌握它的數字，也不是說去做一個大規模的調查，就一定能夠把所有的債務都能搞得非常清楚。尤其這個中間，在我們銀行業來說，還有或有的負債，比如說做了一些擔保，根本看不見的，你去查他的擔保沒拿出來，等到事情發生了，到最后我做了一個擔保，最后這個擔保被擔保的還不了，就是你的債務。這種我相信也不會非常少。

但是總的來說，我們在觀察這個問題的時候，把眼光放大，從整個國家政府債務的角度去看，再從政府資產的角度去看，我覺得我們可以稍微安心一點。包括地方和中央政府擁有的自然資源，礦產、土地，少說也有60萬億以上，國有企業的資產少說也有40萬億，還有最大的國有金融機構的總資產，少說80萬億以上，現在把地方政府債和中央政府債放在一起，最大就是30萬億左右，就是資產和負債，我們從資產和負債的角度去看可以心定一下。但是并不等于說一定就沒有風險，我覺得短期來講風險是局部的風險，但是它也可能對整體，對全局帶來很大的負面影響。局部的風險就是目前還債的高峰期在13年的這段時間，還有14年，還債的比例最近幾年比較高。

第二，經濟是在往下走，地方政府的收入增速是在下降的，還有一些地方政府層次相對比較低一些的，管理能力有限的，負債明顯過度，這三個因素加在一起，就有可能導致某些不是說很少，可能會有一批縣級的，甚至再低一些的地方政府，可能短期就面臨流動性的風險，可能沒有高一級政府的出面，金融機構的出面來進行協調，有可能局部會出現一些風險。然后它會帶來一些擴散的效應，這是我認為在當前來說需要持續加以關注的。

從全局來看，從系統來看，整體爆發系統性的風險可能性不大，這種系統性的風險是可控的，但是局部的風險帶來的負面影響，確實需要引起高度的關注。

對未來來講，擔心我覺得五條。第一，到底欠了多少債，這真的是要搞清楚。只有搞清楚，你以后的措施才可能比較到位。這是我們在未來關注風險擴大非常重要的一點。這個中間我們對整體會有所把握，對具體的數字我認為還是需要搞清楚的，這不等于對整個全局就沒有把握。

第二個擔心，從現在開始往后，地方政府舉債的速度能不能控制，這是最關鍵的問題。如果按目前的狀況，存量的風險是可控的，如果再加上一些積極有效的措施，從目前的資產和負債整體的狀況來看，化解不是大問題，擔心的就是在未來，隨著城鎮化進一步加速發展，地方政府對于舉債的需求會越來越大，不是減少而是越來越大。

這兩年我們也可以看到，其實并不是09年4萬億投資帶來狀況的惡化，確實帶來了3、4萬億的貸款，地方政府這塊一下子增加了3、4萬億，從銀行業來說，中長期的貸款增速是非常明顯的。但是事實上再回過去看，2003年以后，其實地方政府的債務就已經開始迅速增長，它就是伴隨著城鎮化的迅速發展而發展起來的。未來投資的需求還很大，我們現在老是講，地方政府有過度的公共投資的需求，過度的沖動，他就要舉債。

比如說信貸，余額不能增加，去年是9.3萬億，今年年末也是9.3萬億，但是到今年上半年的時候，已經達到9.7萬億。當然銀行業還是可以做的，到年底還可以把它壓回來，就多增4000億也可能把它壓回去，壓到9.3萬億。貸款收回以后就不再貸了，可以壓回去。

但是你把信貸控制住了，非信貸迅速發展，今年這塊就像是一個泡沫一樣一下吹起來了。在境內把資金源頭控制住，但是境外的資金大量的流進來，因為需求十分強烈。甚至于連地方政府的投資項目，他也能給你15%以上的回報，有的還能給到18%，確實是匪夷所思，因為這些項目的錢將來不是我還的，我欠債，利息再高沒關系，項目搞上去是我的，欠的錢是后任的，所以才有這樣的事。不僅是房地產，12%、15%這樣高的利息，地方政府搞的項目甚至于也有這樣的情況。根子的問題還在于地方政府在投資方面有非常高的需求，融資有很大的沖動。

是不是說融資很大的沖動，就說這個事是錯誤的？也不對，地方政府發展經濟，總體來說目標沒有錯，關鍵是怎么把握好這個度。這個度你沒有制度和機制，靠他自己來把握是絕對不行的。未來我們在控制地方債務系統性風險的問題上，接下來應該采取一系列的措施。

資產證券化我基本上同意歐陽教授講的，跟地方政府本身關系不大，他沒有什么興趣說我用這個工具，有興趣的是銀行。從最近十年來，商業銀行的中長期的貸款，三年以上的貸款占的比重越來越高，過去一般是要求不要超過50%，有不少銀行為了使期盼能夠匹配，所以一般控制在45%以下，可是現在已經到了55以上，有的銀行甚至還在往上走。它跟地方政府大規模的舉債，搞了這么多的投資項目是密切相關的。其實這個背后和現在的流動性偏緊也有一定的關系，因為銀行大量的投放信貸，活不起來，它不是一個活的資產。

在未來除了資產證券化這樣一種工具，其實它是很技術性的工具，這種工具對商業銀行來講，改善它的信貸資產的結構確實有好處，而且對于整個來緩解地方政府債務的問題，從宏觀來看，它也能起到積極的作用，但是應該說它不是最重要的手段。重要的手段第一還是需要有一個很好的機制，來管理地方政府舉債這個問題，要有一個地方政府債務很好的管理體系，一整套的管理體系，你要發展經濟很好，我支持你，但是你要像銀行一樣，資產負債都要匹配，去合理的獲得融資，這個是未來長期有效的管理機制的確立是最重要的。

短期來看，如果說遇到問題的話，無非是幾種手段，第一，變賣資產，地方政府可以變賣的資產很多。第二，地方政府手中還有很多股票，把股票拋掉也可以。還有就是資產證券化，這也是一個手段，還有也是非常重要的，以后需要長期發展的，就是地方債。這幾個方面我覺得都應該是得到很好的發展，對于地方債務有一套管理的機制，有一個很好的體系，來控制地方政府過度舉債的沖動，我想長期來看，如果是這樣的話，能保證我們地方政府的債務未來能夠有一個平穩的運行。我就先說這些。

主持人：謝謝連平老師，他認為整個政府的負債資產比應該是在一個安全的邊界之內。另外他也說了，我們目前雖然整體風險沒有大的問題，但是局部還是有流動性的壓力，還有舉債的沖動。他也提到了關于地方債解決要有一個持續透明的投融資體制，這樣才可以是一個持續發展的過程。

今天我們請到了一位來自于地方政府的嘉賓，我想地方政府的嘉賓是最有發言權，在目前他面臨的負債壓力，以及哪一類政府可能壓力最大，請浙江金融辦的包純田主任給大家講講。

包純田：感謝財經雜志提供這個機會，而且今天在座的都是大牌的經濟學家，我經常看他們的文章，看他們的觀點。

我們地方政府的債務問題是財政部門為主在主管，但是作為地方政府金融辦，怎么樣想辦法減緩這樣的債務負債，尋求下一步的出路這樣一個任務。來之前我了解了一些各部門的意見，我講兩個觀點。

為什么會產生這樣大的政府融資，已經欠債那么多了，還要欠債嗎？這和企業跑路不一樣，地方政府跑不了，這個賬永遠跑不了。

第一，怎么樣提拔干部，經濟發展得快，城市變化得快，老百姓具體細節不了解，看著道路綠化很好，風景如畫，幸福指數大大提高，在那一屆政府里可能看不出來，但是這樣的領導可能被提拔的，這個是我們多年來的淵源關系是有關系的。

第二，和政府的4萬億有關系的。那個時候的資金寬松到什么地步，凡是國有控股的，或國有獨資本的大項目，銀行爭著搶著辦，幫著項目單位一起想辦法，做滿整個貸款手續。這方面我是了解的，跟當時的背景是有關系的。

第三個背景，是國有資產的定位，跟政府角色的定位是絕對相關的。因為我們地方政府有部分的領導的確會想，這是國有資產，而且是有對應的，哪怕負債高一點，壓力大一點，總歸這是國家的財產，這個話大家必須自己分析。有了這一條，加入真還不出來，中央政府會伸手，因為它是國有資產。

第四，跟我們多年來一直進行的追趕型經濟，尤其是對外出口的巨大增長。中國商務成本在很多細節方面已經不比歐洲美國便宜，但是我們為什么那么低端的產品還在賺美金，它背后必然是非常高的生產要素的補貼為代價，這個補貼政府投的是什么東西？76是屬于道路橋梁，包括廠房、孵化器等等，這些企業現在誰愿意投呢？大家問過沒有？我們曾經搞過兩次招標，高速公路這是留標的，每人愿意干，社會資本是不參與的，總體來講，請大家理解，政府很大部分是構成整個國家國民經濟巨大支撐的，必須了解這一條，大家會想透這件事。留標，沒人干。這個情況下，我想這幾條，我在這里跟大家做一個解釋，我不是主管國有資產的，也不是主管政府資產的，但是我有義務分析它，去搞清楚為什么變成這樣一個格局。

因此第二個觀點，下一步的出路，浙江的整個經濟是不錯的，盡管這幾年增長速度下降了，但由于我們幾十年的高速增長，它的基數是比較大的。而且我們成長過程中真正的奧妙和其他發達省份不同的地方，我們統計出來的財力和實際上國民財富所擁有的量不大對應，也就是我們的彈性要大，我們承擔風險的能力要強。浙江包括目前的指標來看，負債率，償債率，都在安全性的高端附近，個別指標超過一點，也完全是在我們可調節范圍內。在我的記憶中，前任省長當時在位置的時候，他交代一個任務，跟財政廳兩個一起迅速搞清楚，目前縣級政府以上的簽單，我們出臺的文件是在2005年發布的，所以我們的結構是完全在掌控之中的。對外公開發布的是我們2011年9月28號向人大回報工作的時候說到，地方統計5800億人民幣。因此這樣的總量，我們浙江地方政府的平臺錢永遠不會有一分錢放在財政上吃喝去了，沒有。

在這樣的前提下，我們判斷今后的路怎么走呢？我只代表我們浙江省我個人的觀點。第一，毫無疑問，我覺得三中全會這個報告我也讀過，里面講得非常好，最主要要解決這個問題，一定是轉變政府的定位職能是關鍵，只有這一條先明確了才可以解決問題。也就是說今后除了國家維護秩序，社會民生，公共保障，黨中央管國防和軍隊，從概念來講維持持續以外，政府不應該親自參與產業項目，也不應該參與基礎建設項目。經過30多年基礎設施建設以后，像浙江省基礎設施是比較完備了。政府職能轉換這是第一。

第二，哪怕政府必須投資的項目，或者控股經營的項目，也應該按照三中全會的話，根據運營的性質可以采取個性化，讓民間資本，特別是社會資本更多的來參與項目合作，然后改變整個收費方式，或者是投資回報方式，讓他能夠有比較合理的回報標準，這個時候才有可能把社會民間資本吸引進來。因為我們民間資本數量比較多，而且投資者越來越成熟，一部分風險業務比較大，能夠有6到8回報就能接受的這樣的投資者在慢慢的成熟，所以我覺得浙江省還是有利的。

第三，現在對已經在的項目怎么辦？地方政府和中央政府都是一個家庭的概念，操心的事情比我們大得多。

第四，目前能解決眼前問題的一定是拓展思路，尤其是地方政府動員所有的資源和直接融資打通。政府項目中能夠具備長期穩定性和回流的的項目是不多的，但是里面的確有一部分存在，這時候就要下大決心，讓出利益給社會投資，這才能夠把我們眼前的壓力緩解。

同時更多的像保險資金這樣長期的中等回報標準的資金，來置換目前的短期融資，這才能夠維護地方不出現大的金融風險。謝謝各位。

主持人：感謝包主任給我們做了精彩的演講，他從地方政府的角度，講了一下我們政府債務產生的內在原因，以及現實的一些選擇問題。

有兩位嘉賓提到一個方法采用自然管理公司的模式，另外一個是把到期的負債，銀行做進一步的延長。

我有一個問題需要問一下，資產管理公司的誕生，給大家最大的印象是我們處理銀行不良資產的時候，處理地方負債的時候會不會產生道德風險？會不會讓地方政府產生一些心理依賴？

朱海斌：我先補充一下，我們談地方政府債務的時候，我們談風險可控，這里面的風險是兩個，一個是期限錯配，一個是信用風險，我們做處理的時候是要嚴格區分開的。

期限錯配長期不是問題，我們要盡量通過轉移債務，或者其他的形式，盡量避免由于地方政府債反而促成了他違約。我個人覺得這不是問題。

我們更應該關注信用風險的問題。我們在看債務的同時也要看資產，和歐洲相比，我們地方政府債需要投到可以產生現金流的項目，這也是我們判斷為什么從整體來看債務可控的原因。如果30%的GDP，如果像希臘那樣用于消費，那這30%就是百分之百的損失。

正是基于在資產方可以把負債那塊相當一部分可以沖銷掉，實際上對中央財政和地方財政造成的損失是30%里面的一部分。至于多少我不清楚，但是這個數不應該很大，這也是風險可控的原因。

我建議由財政買單，這有幾個方法，資產管理公司是一個方案，出售地方政府資產是一個方法，從市場的發展來看，2011年市場開始擔憂，這幾年市場的憂慮并沒有減輕。我們一方面說風險可控，但是另外一方面，尤其像金融股，銀行股，最近幾年我覺得定價是過低的，其中主要一個就就是地方政府債務問題。尤其信用風險方面是整體可控的，為什么我們不一步一步的在未來定5到6年時間，慢慢一步一步的把它解決掉。

我們一方面強調整體可控，另外沒有看到確實采取措施解決地方政府債務可能出現信用風險的問題。你現在開始做，哪怕每年一個百分點，但是市場的預期會有非常大的影響，市場馬上會覺得政府現在是不是確實著手去解決這個問題，新一屆政府也強調管理市場預期，金融市場對實體經濟其實也有非常強的反向的作用。

屈宏斌：我覺得資產管理公司的概念我們可以探索，但是不一定非得像我們過去那樣的資產管理公司。三中全會確定里面其中關于國有企業改革里面也提到一個思路，就是我們國有企業改革逐步的要從管企業，逐步國有資產過渡。順著這個理念我們地方政府也可以這么做，你有負債，你有資產，我的赤字里有多少資產，首先要摸底，所以我們財政改革里面，在60條決定里面很清楚一條，我們要盡快編制政府的資產負債表，這個非常重要，就是摸底。

現在大家都在關注審計署審出來以后我的債務多少，這只是一半，其實要是我做主，審計署要干兩個活，第一把債務搞清楚，同時要把資產搞清楚，這樣大家看起來就會比較敏感。資產管理公司可以探索，但是不是從壞資產如何去處置，更多是我資產首先有什么樣的資產，有多大價值，我們分類以后知道哪些資產可以去讓非國有經濟去經營，甚至把它變現，把資金用在刀刃上，我們干一些應該干的事，這跟政府的轉型有關系。

另外政府也特別重視管理社會預期，就地方債務來說，更多的預期還是要給我們社會，我們國內的老百姓和國內各個金融機構，市場，管理一個比較好的預期，我們沒有必要理會海外市場，國際評級公司，這個我們根本不用理他們。他們說什么跟我們沒什么關系，我們債務再大沒借外國人一分錢，他們對中國看好也好，看淡也好，愛來不來，我們中國不缺錢，這點就是中國和印度，和巴西，跟印尼最大的不同。有錢還是好，雖然大家都說儲蓄率高，這不好，那不好，在這時候有點儲蓄要比沒錢好多了，謝謝。

連平：兩位講到兩個概念的資產管理公司，一種是地方債務有問題，有很大的風險，將來要處置這些問題用資產管理公司的辦法來處理，這類似于我們過去四大資產管理公司處置不良資產，這種資產管理公司用來專門打消不良資產的機構，這也是和美國學的。

我的看法像四大資產管理公司，像原來專門為了處置不良資產，未來用這種公司處置我們地方政府債務的不良資產，目前來說顯然沒有那個必要。盡管我們在討論地方債務，但是到目前來看，地方的很多項目，銀行對地方的很多信貸，總體情況來看還是一塊好資產。目前商業銀行的不良資產大概是在1%左右，但是地方融資平臺的這塊不良率大大低于1%，在銀行內部來說，這塊資產是一塊好資產，所以根本沒有必要，或者在現在，或者明年運用所謂原來的資產管理公司來處置這塊，它可能將來更多運用的是其他的幾種方式來處置。

當然如果說一段時間之后，確實出現了許多不良資產，確實需要運用這種手段來加以處置。從當前來看，銀行業的實際來看顯然沒有到這個時候，資產管理公司專門處置不良資產的資產管理公司，來處置不良資產，還沒有到這個時候。

歐陽輝：四大行是系統性風險，地方政府這個平臺是可控的，我們沒有系統性風險。這個地方出問題了，另外一個出問題了，不一定是所有的地方政府出問題了，我們處理3、5個資產管理公司，這是不需要的。假如說所有的地方政府都出問題了，我們專家講的就不對了，這個東西是不可控的。只要我們覺得是可控的，所以地方政府的風險是一個某一個地方的風險，不是所有地方都出問題。所以我覺得全國性的資產管理公司可能沒有必要。就是某一個地方出問題就政府來干，如果政府干不了，就是不可控的。可能就是一級一級的先干起來。

我們當年四個銀行是國家的，全國性的，現在這個融資平臺是地方性的，我們開始搞幾個地方政府的資產管理公司，我覺得到省一級可能就解決了，所以不需要中央搞一個資產管理公司了。

大家說是可控的這個觀點我很贊成，地方政府這個平臺是兩三年搞起來的，這個速度是驚人的。期限錯配的問題是很難解決的，當年我們做了一個產品，佛羅里達有一個市，他搞一個ABS，他是污水處理廠，污水處理三年之后才有現金流，我們怎么解決這個問題，期限錯配。雷曼兄弟就建議，前面3、4年你要交稅，你這個城市，那個縣所有的村民每個月都要交一點錢，專門為這個污水處理交稅。現在就有現金流，你通過交稅現在就有現金流。

這就解決兩個問題，一個是期限錯配，還有一個是公平的問題，你佛羅里達搞一個污水廠，你自己干自己的事情。這就控制了地方政府這里有嚴重的道德風險。

主持人：歐陽教授的意思就是要倒逼改革。張總有沒有看法？

張秉賢：其實我同意今天各位嘉賓講的。我個人有一點補充一下，關于目前的融資平臺貸款，可能我們有一個工作可以考慮做一下，可能要在里面分一下類別，如果我們發現它真的是對一種很少的地方政府級別比較低的，他的償還能力真的是很低的，可能我們要提前一下，把這一部分的數據拿出來，也許通過其他的方法，最起碼讓大家有信心，對這個事情有問題的部分，可能我們已經拿出來了，已經找了解決的方法了。這樣最起碼有一個說法，到底怎么樣來解決后面的問題。

主持人：我接下來有一個問題，有一位嘉賓提的問題很有意思，現在地方債比較嚴重的城市，比如說鄂爾多斯這樣的城市，是否有現實可行的執行方法？我們現在是否可以允許一些地方政府破產？倒逼地方政府嚴格自律。

我們在十年前，地方政府是有過破產的記錄。今天我們是不是可以這樣選擇？先問一下包主任？

包純田：這肯定不是我回答最合適，因為我們浙江沒出現過這樣的問題。像鄂爾多斯他們關鍵看負債是負誰的，如果是中國國內大銀行的錢，那都是我們中國人民的錢，如果他債的是外國人的錢，感覺他吃虧是因為他眼光不夠。像這種過分的東西，的確是不應該出現的。

但是我覺得真正要解決這個問題，第一是跟中央地方政府的關系，這就是這次三中全會提到的財政，背后是財稅體制，中央和地方經濟的定位，三中全會挑明了，這個問題不能再延續下去。

第二個問題，的確要加強非常嚴厲的法則，既包括中央政府對地方政府的約束，因為你是有權力的，同時地方立法制約的問題，特別要賦予地方人大、政協對政府或黨委在地方建設這方面的決策權是應該有制約的。這也是我們內心在呼喚的，能夠有這樣法規的完善，加上特殊個案的嚴密措施，我覺得對我們今后政府負債問題是有非常好的幫助。

主持人：談到地方政府破產的問題，屈宏斌先生一直在搖頭，您怎么看？

屈宏斌：中國地方政府絕對不能破產，也不可能破產。我們是中華人民共和國，我們沒有聯邦政府制度，我們地方政府從法律來講，都是我們政府體系的一個不可分割的一部分，怎么去破產。

但是不是說地方政府設立的公司不能破產，這兩個一定要搞清楚。

我們更多的是不是過多的糾結與現有的債務如何去處置，更多的是你應該得到教訓，以后新的東西怎么解決。今天我們開會說得很高興，實際上每一天地方政府必要的基建都得做，你看一下中外歷史發展史里面，我們有些東西引進社會資本，特別是基建項目，你看一下歷史，不要對基本的城市建設，基礎城市，引入社會資本起主導作用抱著太大的幻想。因為基建的投資是一個典型的市場失靈的情況，現金流的回報和社會的回報差別是很大的。

美國的鐵路革命的時候，美國聯邦政府是一個土地法，誰給我修鐵路，我把周邊5英里的地都給你開發權來補貼。我們更多的是要解決在這種情況下，我們要給他們指一條明路，這個更重要。

主持人：未來的遏制方法，比現有的化解思路更重要。我們把最后一個問題留給現場。

提問：我想問一下連平先生，地方債務審計對銀行會產生怎樣的影響？對銀行的非標資產來說，會不會因此收縮？這塊也是目前大家比較關注的一個話題，跟流動性也是比較相關的，謝謝。

連平：我的感覺，地方政府債務主要是平臺貸款，跟非標的關系好像不是很多。這個貸款還是非常清楚，都是那些項目貸款，中長期的貸款，或者是公司的，似乎好像跟這個關系不大。

倒是非信貸的，但是也不是直接融資的那些融資的方式，可能跟銀行之間有一些關系。這塊上半年發展比較快，下半年由于監管部門高度的關注，并采取了許多比較嚴厲的舉措，好像是整個下半年這塊的發展是明顯的放慢了，有的還收縮了。

我們也在關注流動性的問題，現在的流動性狀況跟過去相比發生了很大的變化。從M2增速的情況來看并不算低，14%多一點，上半年15多一點，但是它全年的調控目標是13，但是今年肯定是無法控制在13，估計14左右。但是下半年整個流動性的狀況明顯的比上半年要緊。

但是與此同時又看到，流動性影響比較大的這塊，就是外匯占款，在最近這三個月持續的擴大，但是流動性卻沒有得到很好的緩解。這個問題我們現在也沒有找到很好的答案，我們還沒有形成共識。

我們更多的是從銀行業最近這些年，還有銀行的經營行為這個上面去找了一些原因，可能也不能夠說明。其實銀行業最近這些年存款的增長，對貸款投放需求的同時，但這個存款做上去是虛假的，存款達到這么高的增速是有種種原因，然后在季末，年末的時候達到這么高的水平，但是一過了這個時候，實際上它是下來的。但是在統計M2增速的時候主要看存款，存款上去了增速就高了。事實上M2增速沒有像現在14這么高。所以我們覺得這是一個新的情況。當然還有其他的解釋，但是目前還沒有很好的分析和研究，只能說到這里。

主持人：謝謝連平老師。由于時間關系，我們的提問環節就到這里。

今天我們深入的請幾位嘉賓探討了資產證券化對地方政府負債的作用，以及地方政府負債形成的內在因素，還有化解的辦法。我們很值得期待審計署很快公布我們真實的地方負債的規模。我們有了對規模清楚的認識，才可能提出合理的解決方案。我們也期待有效的化解。再次感謝現場的參與，感謝各位的光臨。

（結束）