巴曙松：從國際形勢看中國金融改革

2013年11月22日 17:36
來源：經濟觀察報

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鳳凰財經訊國務院發展研究中心金融研究所副所長、研究員、博士生導師巴曙松在2013年11月20日召開的中國卓越金融獎高峰論壇暨頒獎典禮上發表演講，以下為演講實錄：

剛剛順利閉幕的三中全會對全面經濟改革作了一個部署，大家也知道，可能也有一些這樣那樣的擔心，說部署很好可能很多領域的改革推進起來不一定是那么容易，相比較而言，金融改革大家認為推進起來難度相對較小，理由是金融改革相對來說是總量全局的變化，比如引入房地產稅，還要跟很多機構去協調去建立，比如中國人民銀行一發貸款利率取消就取消了，比如海外市場大幅度波動，周行業比較早的講話，說央行不再對外匯市場做頻繁的干預，市場的波幅一下就放大了。在經濟改革下一步的推進中，金融改革大家認為突破的進展會比較大，我跟大家簡單談一談改革的歷史邏輯和展望。

我們過去30年經濟增長速度非常快，其中很重要的一個原因投資率很高，工業化、城鎮化的快速推進，勞動力供應業很充足，在通常的金融理論里說政府要少管制，這樣才能讓經濟能夠促進和金融之間的相互發展，但是我們從研究上可以看到，要有一個市場化的金融體系需要一些條件，比如說監管比較完備，政府債務比較平穩，榆次向對應的我們看到過去30年，過去對金融體系的管制促成的中國的投資快速增長和經濟高速增長，或者說要素價格的扭曲成了中國經濟高速增長的秘訣之一，因為管制導致資金成本低、勞動力成本低、土地成本低，這樣帶來大量的投資增長，成為中國經濟投資高速增長非常重要的動力，而且這種金融的管理和抑制政策也導致了國有金融的主導地位，長期的壓制存款的利率或者是階段性出現的負利率，實際上也是對儲戶的征稅，在很長時期內確保了對大型借款人相對比較低的利率，也確保了工業進程中成本的低價，支持了基礎設施房地產的大幅度發展。而且我們看剛才經濟觀察報的領導也講了，我們金融服務空白服務中小微企業，獲得的服務少，因為信貸配比條件下，這些部分天然的不容易獲得信貸支持。間接金融體制相比直接融資體系聚集來說，它是集中力量辦大事，我們剛到銀行做工作的時候，那時候銀行并不強勢，銀行是財政的附屬是出納，今天我們也是市場化不斷轉型的結果。金融的管制支持了過去30年中國投資主導的發展模式，正如這次會議的主題所提出來的金融轉型時代的金融使命，經濟現在為什么要轉型，而且希望金融作出改變和調整，就是金融管制成本越來越高，投資驅動增長模式的好處正在逐步耗盡成本逐步顯現。我們去貸款就會發現，現在一些大型項目去找他說沒有產能過剩的項目已經不容易了。我現在也是一家上市銀行風險管理委員會的主席，我們找一個大項目，說效益很好產能還不過剩，也不是各家銀行來搶的項目已經不容易了。基本上這些大型的重化工業項目面臨普遍的產能過剩，信貸大量用于基礎設施、房地產、人員密集和資源密集的基礎產業，導致信貸和投資的高速增長，帶來的扭曲也在進一步加劇。

在政府有形無形的擔保之下，我記得克強總理召開的會議，我在會上提的就是這個，金融資產定價的扭曲，大家都買地方政府買的城投債，認為它永遠不會違約，這種風險收益錯誤的定價是導致金融體系隱含很大的風險。大量的金融資源可以不用怎么考慮投資效率就流入資本密集型行業，這就導致企業和地方政府債務水平大幅度提高，經濟中間產能過剩的問題進一步惡化，與此同時經濟體系中又存在著大量得不到金融服務的薄弱環節，因為能夠得到銀行體系支持的往往是重資產的大企業，這是由銀行運作規律決定的，你要申請貸款通常要抵押擔保，能拿出來抵押擔保的就是重工業，而那不出的農業、科技企業，他的金融需求自然而然難以得到滿足。同時利率雙軌制的情況下，管制的無存貸款利率和市場化利率并存，使跨市場利率套利交易非常頻繁。這兩年有大量的通道業務，什么意思？無非就是逃避利率管制資本管制利率約束，這不讓做就繞個彎子到另外的地方做，中間帶來的管制利率和市場利率的差異就是通道業務產生的根源。你從銀行拿到資金是一個成本，你到信托領域又是另外一個收益率，這個中間帶來了大量的利益轉移，所以利率的雙軌制，信貸投降限制，使得套利型通道型金融行業粗生了中國的影子銀行。仔細看一看中國和歐洲、美國的影子銀行構成你會發現，中國還不叫影子銀行，美國是杠桿化的產品，歐洲是對沖資金，我們是銀行業務的影子，正規銀行滿足不了的需求拐個彎，其實最后還是銀行資金。盡管目前來看影子銀行可控，但卻是存在風險，尤其是這種套利型的金融創新延緩了經濟去杠桿去產能的進程，只要能拿到新的資金就指望它壓縮過剩產能的積極性就不太可能，只有在資金壓力比較大的時候才有動力去做整合并購這些去產能的行為。

同時我們看到，因為有這些融資渠道，真正的杠桿并沒有隨著經濟增長的速度減緩而下行，現在的需求增長還在高位。一個經濟結構的調整沒有杠桿的收縮，你指望它結構獲得很大的調整是不可能的。我最近這一個多月在紐約做訪問，他的經濟復蘇是以企業銀行和居民部門痛苦的去杠桿一兩年時間為前提的，他把高負債率逐步壓縮到低負債率，經濟復蘇才有空間。而目前我們看到我們的企業杠桿率在往上加，空間大嗎？我有一個朋友從證券部門，一說大家可能知道是誰，他們的銀行可能也獲獎了。過了一段時間之后定期約好一年會面三次交流看法，現在最近我們交流說，說有沒有什么感悟？他說以前談銀行轉型金融轉型只是說說學學文件，現在逼到門口了。為什么這么說？我到分行去，行領導帶著我去看客戶，稍微像點樣的，基本上被在座的銀行，如果把它比作花朵，我們銀行就拿著水壺你澆一遍他澆一遍，再澆這些企業利差低杠桿高已經沒有意思了，必須要找新的增長點。所以我說今天這個題目選的好，確實是已經逼到金融界的門口，不是一個故事已經是一個現實，我們從這一輪歐美去杠桿進程來看，間接融資主導的金融體系去杠桿的有效性上明顯滯后于直接融資的金融主導體系。而且金融結構性失衡也難以支持經濟產業的升級。整個行政的管制和審批使企業上市融資難度比較大，站在監管部門的角度來看也是為難的，因為它的權力太大，市場的需求多大的規模，新發基金這些方面也是他管。即使他說他不關心股價，他在事實上對股市供求的影響就決定了他不得不關心，所以你看歷史上我們有8次暫停IPO來試圖調整市場的短期平衡。

我們看資本市場促進經濟轉型有天然的有事業單位？風險分散。我們一個大的項目經營失敗了，在我們銀行就是大的不良，如果在資本市場由成千上萬的投資者分擔，是一個風險的分散機制，所以分散到每個機構上就是很下的金融。我分別列舉了美國標準普爾十大權重股的變遷，基本反應美國產業結構劇烈的變化，80年代早期，7家石油公司占據前十，是一個能源時代，90年代后期IT崛起，石油公司只剩下埃克森，2011年前6大企業里邊IT行業占到4家，這就是一個結構劇烈的變化。金融監管分業監管體系與大量涌現的，以大資產管理為代表的跨領域創新不匹配容易引發監管的套利，怎么套利？大家做銀行風險管理一看就知道，就是按資本金占用來看，同樣一萬元的理財產品需要具體的資本金差異很大，如果你是一個銀行的行長這個選擇是毫無疑問的，如果你不會用這種低資本甚至零資本金的渠道，說明你不太善于利用杠桿，對于監管者的問題是帶來整個風險的轉移。時間關系不多講歷史。

新一輪的金融改革我們梳理一下邏輯和進展，我們看20世紀以來，世界上除了美國英國絕大多數跨入高收入的行業國家，都經歷了經濟從高增長向低增長自然減速的階段，其中一個很重要的原因是勞動力從農業轉向工業的時候生產效率自然就會上升，而相反就會下降。今年我們第三產業的GDP貢獻超過了第二產業，我們變化了一個服務業是中國第一支柱產業，生產力的降低是必然的。所以這個時候經濟增長速度要促進回升靠什么？靠資源配置效率。通過以金融深化為主要目的的金融改革肩負著促進經濟結構調整，提升經濟效率的重要責任和使命，這就是我們這個標題說的使命，就是要通過金融的結構調整來提升經濟效益，這就包括要盤活存量，要加快過剩產能的淘汰，釋放過剩產業吸納和沉淀的金融資源，通過企業的并購重組等手段來盤活存量。用好增量是金融資源向新興產業傾斜，促進技術進步方向資本市場在出新和支持技術產業方面更有成效。

這一次大家都非常關注三中全會的一個提法，把市場的基礎作用改成了市場在資源配置的決定性作用。怎么理解這個變化？從金融角度來說，通讀三中全會的報告，一個很重要的邏輯就是金融業不是一個很特殊的行業，它同樣要遵循市場在資源配置中起決定作用的一些基本要求。至于說金融作為服務業有一定的外部性，可以通過個加強監管、行業資格來處理，但是不能因為它的特殊性而限制進入限制競爭。所以以一個透徹的看法，用市場起決定性作用來看待下一步的改革，這個邏輯也很簡單，打破金融業神秘的面紗。從市場配置的角度來看，市場的作用表現在要自由的進入，要有充分的競爭，要有一個靈活的方向，而且應該有優勝劣汰，不能好銀行還是壞銀行都能活的很滋潤，這是不對的，做的不好該收攤的就收攤。所以我們金融業未來一段時間要想發揮促進經濟轉型的作用，自身市場化過程就會帶來這些新的變化，我們按照這個邏輯推進下去就會發現下一步的改革思路很清楚，市場資源核心是在要素配置，而不是一般的對商品和服務的配置，所以要防止在配置中政府行為的給出效應，也要防止接待雙方的軟約束造成實際價格的雙軌制。

要給最需要的人代入金融服務，剛剛獲得諾貝爾經濟學獎的羅伯特席勒說，要分散風險降低社會不平等程度，要放寬金融業的準入允許具備條件的民間資本依法設立中小金融機構，包括已有的小額金融機構，它的發展以及制度建立，為這些小機構大機構競爭創造一個環境，一旦放開之后大銀行會占據一個優勢地位。在發展普惠金融方面，要推動農村方面的創新，拓寬小企業多元化融資渠道和民間融資規范發展。

第二個是金融消費的自主化，金融消費者有根據他的意愿自主選擇金融產品和金融機構的權利，這就是要推動資本市場的開放，拓展資本流出渠道，我們目前最大的限制是個人消費者境外投資有嚴格的管制，所以放寬境內居民的境外投資限制，這本身就是居民自身就有的權利，原來通過管制限制了金融消費，一放開之后有些人會反對，那是因為把門關起來獲得廉價資金來源的企業，但是整個居民會歡迎，他的選擇面廣了，他沒有必要忍受去買垃圾股了，他會做自己選了。我們居民資產匯報水平會提高，有助于擠壓那一部分靠低成本資金生存下來的低效率企業。

我們改革線索的意義就是深化金融業對內和對外開放，對內金融行業之間相互開放避免市場割裂，同時降低社會資本進入金融行業的門坎，而對外就是資金走出去和更多的國際金融機構競爭。我們加入世貿的時候最擔心的是怕外資一進來對中國金融業沖擊的一塌糊涂，這么多年過去了，很少有年份外資機構在中國市場金融總份額總規模占總比例超過2%的，幾乎變成一個無足輕重的群體，所以它根本形不成一個效應，開放程度我認為還要加大。金融價格形成機制的市場化：利率和匯率。沒有這個價格信號，一切的創新無從談起。現在應該有比較大的進展，從趨勢來看貸款利率下限取消，接下來大額存款大額存單的利率浮動應該條件很成熟了，人民幣的國際化和匯率市場化、資本管制的放開，不僅給了居民更多的選擇，實際上它會倒逼國內相關領域的改革，大家可以拭目以待。對比全世界一個國家的貨幣，比如說GDP前20名的國家列一個清單，再把他的貨幣是不是可自有兌換的，前20名GDP的國家，除了排在第二位國家貨幣是管制之外，其他國家的貨幣都是可兌換的，這是必然要走的一步。我們人民幣1996年實現金牌項目可兌換，每年就像咒語一樣，積極穩妥推進貨幣可兌換，從1996年說到了2013年。我想為什么沒有進展？因為有很多誤讀。就是因為我們把門關著，所以1997年沒出事這次也沒出事，沒出事嗎？沖擊同樣反映進出口方面。再有一個解讀是這種改革最后是要決策部門是自己給自己放權的，這種改革的受益者和金融消費者不會出來說我受益了，謝謝。我們剛出國的時候，90年代中期一個人能換外匯200美元，現在每年不用問原因5萬美元，沒有聽到誰贊美這個。所以管制放松有很多人會找很多理由來反對，下一步推人民幣國際化，也會有很多理由反對，還有人說外匯市場不發達沒有深度，那正好你發展外匯市場。

我想表達的意思是，資本項目可兌換是非常有可能像當年我們加入世貿一樣形成一個外部的壓力，倒逼各個領域的改進。加入世貿的時候，看當時公眾的擔憂，最擔心的一是金融二是汽車三是農業，這幾個產業會不會被沖的稀稀拉拉，結果加入世貿以后這幾個產業恰恰是發展最好的。我們總是高度政府掌控能力和低估了市場應對能力。

第三是有針對性發展金融體系和資本市場。第四是強化金融監管，包括金融監管的協調，中央、地方監管責任以及存款保險制度。第五個三中全會改革很多改革都很金融直接相關，比如國有資產改革里面提了很多具體的措施，會帶動大量的國有資產重組的金融服務需求，以促進產業的重組整合，劃轉部分國有資本充實社保、改革保險制度，建立城鄉統一的建設用地，也會使現有的房地產市場出現結構性變化，你在做房地產金融相關業務不能再像以前的思路，科技制度改革也為創業投資股權投資帶來很多的發展空間。大家對三中全會資本市場也是戲劇性的，先發一個簡單的公報什么都沒說，所以股票跌了，后來過了兩天一發出來細則推進的程度超乎預期大漲了兩天。實際上這些改革有的是對經濟增長起積極作用的有的可能會有管控，比如說規范地方政府的融資，地方政府投資一直是一個主力軍，把這個門關住了，短期對投資的增長肯定是負面的，我們這方面怎么配套也會有很多業務的發展。

促進對外開放和促進產業全球布局，我這次在紐約看紐約中行做的一個項目很好，國內業務國外做，國外業務國內做，雙匯收購了美國一個企業，就需要一攬子的金融機構服務，這就會對中國金融國際化提供一個動力，在以前沒有這個需求的時候，除了香港之外其他地方基本上就是一個接待處，領導來了開個車接一下送一下，僅此而已，我們企業現在經濟有這個需要，金融業的國際化才有真正的動力，同時也包括發展文化市場，你的金融資本怎么跟社會資本文化資源相結合，這也是一些大的故事。萬達收購MC，虧了幾年現在盈利了。隨著三中全會部署的重大改革措施落實和產生的成效，我們金融業的改革和轉型會有很大的突破，我們回到這個題目，我們要認清楚整個經濟轉型的方向以及在原有的經濟結構下我們金融業做了什么，這種商業模式不可持續，我們怎么樣來促進經濟轉型，金融業該做什么，在這些大的方向上掌握清楚之后再來找各自機構創新突破的方向。我就簡單說這些，謝謝各位！