市場自治能力是注冊制改革的基礎

2013年11月23日 02:46
來源：21世紀經濟報道

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特約評論員姜茂林

為落實三中全會的部署，近日證監會表示，未來將從三個方面推進注冊制改革，如落實以信息披露為核心的注冊制理念，推動監管轉型，及把監管執法作為市場化改革的法制保障等。

A股市場IPO推出注冊制是一件具有劃時代意義的重大變革。這標志著資本市場將進一步向市場化、法制化方向發展。以美國為例，其由核準轉為注冊制主要定基于1980年代的發行監管改革，即主要是修訂了證券法等放松管制，提高證券市場效率，保護投資者，并采用發行注冊制。其證券發行監管制度的特點是：強調政府監管和市場效率并重、強調政府監管與市場自律并重，及發行高度透明，強調自律監管第一位的原則，并通過設置和完善市場集體訴訟制度、辯方舉證制度和和解制度等，賦予了市場自律自治的能力。同時，由于自律組織的成員本身就是市場的參與者，具有很強的專業性和靈活性，可以確保如實信息披露。

當前中國證券發行監管制度經過數次改革后，形成了以保薦制度、發審委制度、詢價制度為核心的基礎制度。這三項基本制度的實施全面提升了中國證券市場的保薦能力、審核能力、定價能力和各類中介機構執業水平，為IPO和上市公司再融資的審核制度從核準制向注冊制過渡創造條件。

不過，當前的證券發行監管制度也存在諸多不利因素。首先是市場信用不獨立。發審委制度實際上如同是證監會對上市公司進行信用增級和背書，這使得證監會的公權信用與上市公司的市場信用被人為地糅合在一起，進而導致了市場面臨突出的公地悲劇問題，即發審委主導的審核或核準制下，上市發審委說了算，而非投資者說了算，使市場發審和監管規則變成了管理層與上市公司及投資者的貓鼠游戲，市場面臨先天缺陷，更難以有效培育出一個有效的市場信用體系，護航市場在資源配置中的基礎性作用，更甭說是決定性作用。

其次，監管獨立性的兩難困境。發審委對上市公司的實質內容審核，實際上是借其信用代替投資者做選擇，既限制了投資者的選擇自由，又牽制了監管行權的獨立性。一旦某上市公司出現內幕交易、欺詐上市等，證監會客觀上也為當事人，這導致證監會監管很難中立，更難獨立，進而部分股民出現虧損就去證監會及相關機構“鬧”等就不足為奇了。同時，這種強調入口審核或核準為主的資本發行監管制度，使有限的監管資源用于市場完全可以做的發審上，導致事中監管和退市機制發展相對滯后，不利于信息披露制度的發展。因為上市公司的各種欺詐，受損的不僅是上市公司和投資者，同樣包括監管信用。

鑒于此，當前推進注冊制改革，實際上是一場政府與市場邊界重新厘定的制度重塑，而做實市場功能的前提是完善市場，即監管部門應加快證券法等修改，盡快出臺集體訴訟制度、辯方舉證制度和和解制度等，為投資者與上市公司提供對等博弈的制度框架，促進市場自律自治能力。否則，在制度未賦予市場自律自治能力等情況下推動注冊制將會出現事與愿違的效果。