IPO注冊制：中國資本市場的市場化改革

2013年11月29日 13:51
來源：長江商報

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長江商報消息 陳紅（中南財經政法大學金融學院教授）

剛剛閉幕不久的十八屆三中全會審議通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》提出“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資，發展并規范債券市場，提高直接融資比重。”三中全會對新股發行制度改革的戰略布置，對我國新股發行制度由核準制到注冊制的轉變、資本市場的市場化轉型起到了積極的推進作用。

一、IPO制度的市場化改革

對中國的股票市場來說，新股發行制度已歷經多次的變革。早期中國的股票市場誕生于計劃經濟的母體之中，行政干預也成為中國股市的特色，反映在新股的發行制度上即是行政色彩濃郁的審批制。從1990年上海證券交易所建立到2001年的3月17日，新股發行的審批制在中國股票市場的歷史舞臺上存在了十年之久。審批制的主要特點為額度管理、兩級審批、增量發行上市和價格限制。雖然中國股市早期的審批制，反映了當時中國股市的人文精神，也締造了國家股、法人股、社會流通股等中國特色的名詞，但這個制度也滋生出它的頑疾及弊端。2001年3月，審批制黯然退市，取而代之的是股票發行的核準制。

核準制遵循的是實質管理原則，是指依據證券發行核準制的要求，證券的發行不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券管理機構制定的若干適于發行的實質條件。這個制度多被新興國家及發展中國家采用，體現了政府在股票發行過程中的把關作用，但該制度也存在著權力機構中容易產生道德風險和腐敗、市場效率不高等缺陷。2001年實施核準制后，為了防止企業蜂擁上市，為配合證券發行核準制的推行，有關部門開始對證券公司推薦企業發行股票實行“自行排隊，限報家數”的規定，即通過“通道制”來達到控制上市規模的目的。隨后，2003年中國證監會發布實施了《證券發行上市保薦制度暫行辦法》，通過了新股發行的保薦人制度。2005年1月，因保薦人制度日益完善，通道制被正式廢除，至此，新股發行制度改革暫告一段落。

2005年廢除通道制以來，新股發行制度的市場化改革成效斐然。但新股發行由于制度的缺陷，致使不規范現象時有發生。為了進一步健全新股發行體制、強化市場約束機制，新股發行制度的改革不斷推進。2009年6月，中國證監會發布《關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見》，2010年10月，中國證監會出臺《關于深化新股發行體制改革的指導意見》，推出了新股發行體制的深化改革。這一階段的改革緊緊圍繞定價和發行、承銷方式兩個關鍵環節，完善制度安排，強化市場約束機制，意在遏制新股發行市場化改革過程中顯現出來的“高發行價、高市盈率、高超募額”的三高現象。2011年中國證監會進一步全面推進股票發行體制改革，督促市場主體歸位盡責，新股發行的市場約束有所增強，主要工作包括：實施了保薦項目問核制度，完善了發行審核監管工作；完善了新股價格形成機制；調整了IPO預披露制度。而2012年4月，中國證監會發布了《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，此次新股發行體制改革的原則是堅持市場化方向，以充分、完整、準確的信息披露為中心改進發行審核。

二、實施IPO注冊制還需完善配套措施

此次十八屆三中全會將新股發行注冊制作為中國股票市場的重大改革戰略。但事實上，有關注冊制的試點已在新三板市場悄然進行。目前，新三板市場股票的掛牌，已在中國證券業協會的嚴格監管下，實行了備案制。而這個備案制實際上就是注冊制在新三板這塊實驗田上的試點，這也為新股發行注冊制的實施提供了一定的經驗積累。

與核準制不同的是，新股發行注冊制一般在發達國家證券市場較為普通。注冊制強調信息披露的全面性、準確性和及時性。主要是指發行人申請發行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監管機構申報。證券監管機構的職責是對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，不對發行人的資質進行實質性審核和價值判斷而將發行公司股票的良莠留給市場來決定。這種制度的特點是股票發行的市場效率高，一般在20到30個工作日即可解決上市問題。但缺點是由于缺少有關政府部門的把關，上市公司的質量參差不齊，因此需要配套措施的跟進和完善。

由于注冊制的實施對證券市場的整體性要求較高，因此，注冊制應是中國新股發行制度改革的中長期戰略目標，不能期望改革一步到位。中國證監會呼應本次新股發行制度的戰略布置，日前提出三項措施保障注冊制的順利實施。一是切實落實以“信息披露”為中心的改革理念，采取措施，督促發行人、中介機構真實、準確、完整、及時地披露信息，嚴厲打擊虛假披露、欺詐上市等違法違規行為。二是推動監管轉型，進一步厘清政府與市場的關系，充分發揮市場配置資源的決定性作用。三是加強監管執法作為市場化改革的法制保障，事前明確各主體責任，強化過程、行為監管，建立工作底稿抽查制度，稽查聯動機制，加強行政監管與行業自律的配合，豐富監管手段，加強事中、事后的監管和問責。

除了以上監管部門迫切需要解決的信息披露，政府監管角色，執法力度等問題之外，注冊制的實施還需完善以下配套制度：一是加強退市制度的建設。在注冊制發行的條件下，上市公司的數量會大大增加，而加強退市制度建設是注冊制順利實施的關鍵。目前應將退市標準多元化、市場化、定量化，并與IPO的標準對稱化，將創業板的退市制度改良并推廣到主板，以加強退市制度的建設。二是加強投資者風險教育。實施注冊制后，上市公司的質量良莠不齊，需要投資者擁有良好的素質，進行選擇性投資。而目前我國的投資者大多擁有從眾心理和羊群效應，投資者風險教育非常薄弱。因此，建議中國證監會投資者保護積極開展投資者風險教育的工作，提高投資者的風險意識。三是加強投資者權益保護的法律制度建設。由于目前中國證券市場上證券集團訴訟機制的缺失，使我國證券市場投資者在涉及證券市場虛假陳述、內幕消息和操縱市場等違規案件時，訴訟成本高企不下，中小投資者弱勢金融群體的權益難以得到有效的保護。因此，應借鑒西方發達國家證券集團訴訟的經驗，建立中國證券集團訴訟機制，更好地保護投資者的合法權益。