券商熱議新股發行體制改革

2013年12月02日 04:49
來源：證券日報

人參與條評論

銀河證券

堅持市場化、法制化導向

中國證監會于11月30日發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》。《意見》以市場化、法制化為導向，突出以信息披露為中心的監管理念；以保護中小投資者合法權益為宗旨；進一步明確了發行人和保薦機構等證券服務機構及人員的主體責任和職責。《意見》的推出，是逐步推進股票發行從核準制向注冊制過渡的重要步驟，體現了監管部門加快實現監管轉型、發揮市場決定性作用，維護市場公平、切實保護投資者特別是中小投資者合法權益的初衷。通過對《意見》的解讀，我們認為此次改革措施有以下幾大特點：

一、信息披露責任提前，中介機構責任加大

《意見》要求發行人招股說明書申報稿正式受理后，即在證監會網站披露，從發行申請文件提交之日起，發行人相關信息就不得隨意更改，中介機構即需要對所披露的信息負責。這一規定將進一步發揮社會監督的作用，從而約束發行人的信息披露行為；加大中介機構的違約成本和懲罰力度，也將大大遏制中介機構突擊申報的沖動。

二、強化新股發行審核以信息披露為中心，逐步向注冊制過渡

《意見》明確監管部門依法對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核，不對發行人的盈利能力和投資價值作出判斷。這些規定突出了以信息披露為中心的監管理念，強化市場約束機制，促進市場各參與方歸位盡責，為實行股票發行注冊制奠定了良好基礎。

三、促進發行人及各中介機構盡職履責

《意見》加強對相關責任主體的市場約束，因信息披露違法行為給投資者造成損失的，發行人及其控股股東、相關中介機構等責任主體必須依法賠償投資者損失。這一內容表明了監管部門對于失信行為零容忍的態度，進一步細化了對相關責任主體失信的懲罰措施，使投資者能正確評估發行人的真實價值，以做出合理的價值判斷和投資策略；同時要求發行人樹立發行上市的正確理念，積極履行信息披露義務，著眼長遠的投資者關系維護；要求相關中介機構勤勉盡責，兼顧買賣雙方的長期利益，維護市場秩序，保護投資者合法權益，促進資本市場的良性發展。

四、強化市場約束，促進合理定價，保護中小投資者利益

新股發行在取得證監會的核準后，由發行人自主選擇發行時點。也就是說新股發行節奏將充分實現市場化，由市場自我約束、自主決定，這有利于市場依據真實的供求關系形成較為合理的發行價格。并且，本次《意見》中，對于網下投資者報高價的行為進行了有效的抑制。這有利于杜絕部分投資者的“人情報價”及盲目報高價行為。充分發揮市場的合理定價機制，抑制投資者的報高價行為，抑制盲目炒新行為，有利于切實保護廣大中小投資者的合法權益。

五、引入自主配售機制，平衡發行人和客戶雙方利益

引入主承銷商的自主配售機制，這有利于券商平衡發行人與客戶的利益，也有利于促進新股合理定價。

六、網上配售方式的改進

本次改革的另一大亮點在于改進了網上配售方式，即持有一定數量的非限售股份方可參與網上申購，這有利于鼓勵二級市場投資者長期持有股票，培養價值投資理念，防止投資者單純炒新行為，減少因新股申購可能對二級市場產生的沖擊。另外，《意見》規定每位投資者網上申購數量最高不得超過網上初始發行股數的千分之一，這有利于防止部分機構投資者以及上市公司股東利用資金和持股優勢大量申購新股。

七、老股轉讓具有較為重要的現實意義

老股轉讓措施的出臺，具有較為重要的現實意義。首先，新股發行數量需要根據募投項目資金需求量決定，那么對于某些新股數量不足以滿足上市條件的發行人來說，老股轉讓無疑成功解決了這一難題；其次，首發時將部分老股向投資者轉讓，可增加發行人股票的可流通比例，這對于投資者的報高價行為可形成一定的約束力，在買賣雙方的充分博弈中形成新股合理定價；并且，《意見》中對于超募資金問題給予了約定，即通過減持老股的方式來緩解資金超募；最后，老股的適量轉讓可以緩解限售股份集中解禁對二級市場產生的沖擊。

此次《意見》的推出，對證券市場還具有一定的后續影響力。首先，證券公司投行將進一步分化，專業能力強的投行將具有更強的競爭力，更有利于搶占市場。其次，《意見》強化新股發行各相關責任主體的誠信義務，明確信息披露重大違法時發行人和中介機構的賠償責任，為證券市場誠信體系的建設奠定了制度基礎。

《意見》充分體現了保護中小投資者合法權益的精神和宗旨。《意見》著力保護中小投資者的知情權、參與權、監督權和求償權。調整新股配售機制，更加尊重中小投資者申購意愿。約束發行人定高價，抑制投資者報高價，遏制股票上市后“炒新”行為。這些改革措施是全面構筑保護中小投資者合法權益制度體系的重要組成部分，必將促進我國資本市場的健康發展。

廣發證券

促資本市場健康穩定發展

中國證監會最新公布的《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》貫徹了黨的十八屆三中全會決定中關于“推進股票發行注冊制改革”的要求，是對近幾年的新股發行市場狀況及監管經驗的全面總結，是在廣泛征求意見的基礎上推出的一項重大改革舉措，給我國資本市場的發展進一步確立了市場化、法制化的方向。我們認為，本次推出的相關改革措施是我國股票發行審核體制正式邁向注冊制前夕的預演，將為向注冊制順利過渡打下堅實基礎。

一、強調保護中小投資者權益是本次改革的宗旨

本次改革的總體原則中特別強調了要切實保護投資者特別是中小投資者的合法權益，并從五個方面制定措施，加強投資者保護，尤其是因信息披露違法行為給投資者造成損失的，發行人及其控股股東、相關中介機構等責任主體必須依法賠償投資者損失；信息披露嚴重違法，影響對發行人上市條件判斷的，將要求發行人回購已經發行的新股，要求控股股東購回已經轉讓的限售股等措施，都體現了監管部門捍衛市場公平和平等的原則。

二、進一步改變監管思路，強化監管效果

本次改革在完善事前審核的同時，更加突出事中加強監管、事后嚴格執法。對發行人、大股東、中介機構等，一旦發現違法違規線索，及時采取中止審核、立案稽查、移交司法機關等措施，強化責任追究，加大處罰力度，切實維護市場公開、公平、公正。

三、推進市場化的審核理念

本次改革突出了以信息披露為中心的監管理念，加大信息公開力度，提高了新股發行各環節包括從輔導、預披露、發行定價及持續督導工作的透明度，努力實現全社會的監督。同時，本次改革指出未來監管部門對新股發行的審核重在合規性審查，企業價值和風險由投資者和市場自主判斷。這有利于提高投資者的投資意識和價值判斷能力。過高的定價和不被投資者看好的企業即使通過審核，發行也可能失敗，這有利于市場資金向優質企業傾斜，也有利于保薦機構提高對項目質量的控制。

四、進一步擴大發行人和承銷商的自主權

本次改革明確了審核所需時間，由發行人自主選擇發行時機，不再對發行節奏進行調控，對主承銷商的自主配售權也予以落實。這些措施非常有利于明確市場預期，對于發行節奏的調節將交由市場來自主完成，在市場好的時候，IPO供應量會自然增加；市場不好的時候，發行節奏自然會降下來；賦予主承銷商自主配售權，可以形成一個穩定的詢價機構客戶群體，兼顧發行人和機構客戶雙方的利益，最終使新股發行價格回歸合理的水平。此外，本次改革還再次重申了將定價權交還給市場，由發行人和主承銷商協商決定，只是對于發行市盈率高于同行業上市公司二級市場市盈率的，要做好特別風險提示。

五、強化“三高”和“炒新”的約束

“三高”和“炒新”一直是一級市場上的頑疾，其產生的核心原因主要是發行定價高及新股供求不平衡。針對上述原因，本次改革引進了新措施，一方面是促進合理定價。針對發行人，把減持行為與發行價掛鉤，限制發行人定高價。如果定價過高，上市后一段時間內股價跌破發行價，發行人控股股東等責任主體需要按承諾自動延長持股鎖定期，并采取措施約束網下配售的機構投資者報高價。確定發行價時，要求先剔除報價最高的10％的申購量。報價最高的部分將不得影響發行定價，報價最高者也不能獲得配售，防止“人情報價”或盲目報高價；另一方面平衡供求，推動老股東轉讓存量股票，增加單只新股在上市首日的供應量，緩解股票上市后，老股集中解禁對二級市場的影響。本次改革措施實施后，將有效促進新股發行價格理性回歸，對于高定價和“炒新”風氣將會形成明顯的遏制作用。

本次改革是基于目前市場形勢，結合近幾年監管實踐推出的標本兼治的改革措施。這一次改革政策的貫徹落實，將使新股發行體制在市場化方向、審核體制向注冊制方向邁出堅實的一步。

安信證券

促進市場各方歸位盡責

此次《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》(以下簡稱《意見》)的內容是逐步推進股票發行從核準制向注冊制過渡的重要步驟，具有實質性的改革意義。《意見》堅持市場化、法制化取向，突出加大信息公開力度，審核標準更加透明，企業價值和風險由投資者和市場自主判斷，引導價格由市場供求關系決定。

具體來看，《意見》主要有以下四方面積極意義：

一是市場化改革的重要措施。《意見》從監管機構自身出發，約束自己的審核行為，堅持法制化、市場化原則取向，提高市場效率。例如，《意見》明確提出，中國證監會自受理證券發行申請文件之日起三個月內，依照法定條件和法定程序作出核準、中止審核、終止審核、不予核準的決定；《意見》明確監管部門僅對發行申請文件和信息披露內容的合法性合規性進行審查，不對發行人盈利能力和投資價值做出判斷；《意見》改革了新股發行定價方式。按照《證券法》第三十四條的規定，發行價格由發行人與承銷的證券公司自行協商確定。發行人應與承銷商協商確定定價方式，并在發行公告中披露。《意見》首次明確了自行協商定價方式，規定了透明的信息披露要求。

二是法制化取向的重要體現。《意見》明確了發行人作為信息披露的第一責任人，發行人及中介機構進行信息誤導的，將依法承擔投資者損失；《意見》規定，從申請文件被行政受理時點起，發行人及其董事、監事、高級管理人員及相關中介機構即需要對申請文件的真實性、準確性、完整性承擔相應的法律責任。審核中發現涉嫌違法違規重大問題的，立即移交稽查部門介入調查；《意見》強調，發行人上市后，保薦機構應嚴格依法履行持續督導職責，督促發行人履行有關上市公司規范運行、信守承諾和信息披露等義務，審閱發行人信息披露文件，持續督導責任落實不到位的，依法追究保薦機構責任；《意見》進一步明確了發行人和保薦機構、會計師事務所、律師事務所、資產評估師等證券服務機構及人員在發行過程中的獨立主體責任。著力保護中小投資者的知情權、參與權、監督權、求償權。

三是提高信息披露質量的重要舉措。《意見》明確，以投資者的決策需要為導向，改進信息披露內容和格式，突出披露重點，強化對發行人主要業務及業務模式、外部市場環境、經營業績、主要風險因素等對投資者投資決策有重大影響的信息披露要求；使用淺白語言，提高披露信息的可讀性，方便廣大中小投資者閱讀和監督；強化在輔導期進行信息披露監督，規定發行階段信息披露公開舉措；給予市場對信息披露的充分監督。

四是《意見》充滿積極改革的正能量，符合市場和廣大公共利益的利益訴求，將為夯實我國資本市場積極運行、市場化、法制化、高效化秩序的建立提供重要的方向性支持作用。

對于監管機構來說，本次新股發行體制改革放權市場，調整監管重點，提高審核效率，為資本市場法制化、市場化保駕護航；對于發行人來說，本次新股發行體制改革培養樹立正確的以信息披露為導向的上市之路。一旦造假欺詐，發行人及股東需要承擔相應的、具體的、可追究落實的處罰和賠償；對于中介機構來說，發行人信息披露存在重大違法，給投資者造成損失的，保薦機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構必須依法賠償投資者損失，督促中介機構勤勉盡責，保持高度的職業關注度；對于投資者來說，本次新股發行體制改革建立了大股東和發行的具體賠償機制和措施，使投資者能夠得到及時的補償；對于市場本身來說，有助于提高市場化、規范化，加快融入國際市場體系，提高市場的國際地位。

中信證券

為實行注冊制奠定基礎

中國證監會2013年11月30日正式發布了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（以下簡稱《意見》）。我們認為本次改革在之前的《征求意見稿》基礎上進行了有效且有意義的補充和完善，對于進一步厘清和理順新股發行過程中各主體責任，提高上市公司信息披露質量，強化市場約束，促進市場參與各方歸位盡責等具有重大意義，并為實行股票發行注冊制奠定了良好基礎。

相比于今年6月份的《征求意見稿》，本次改革不僅增加了一些改革措施，在之前的一些改革內容上也進行了有益的完善和改進：

一、增加的內容

1）增加了證監會自受理發行申請文件之日起三個月內即需作出核準、中止審核、終止審核、不予核準的決定的內容。這不僅加快了IPO的審核節奏，對于中介機構的發行保薦能力和監管機構的審核效率也提出了更高的要求，這也是淡化前端審核，逐漸邁向注冊制的必經之路。

2）增加了鼓勵存量發行即老股轉讓，同時要求根據募投項目資金需要量合理確定新股發行數量，新股發行超募的資金，要相應減持老股。存量發行制度的引入不僅增加了股票供給、緩解了供需矛盾，在遏制超募現象、促進原股東與投資者之間的博弈方面也是有益的舉措。

3）增加了如有虛假披露、誤導性陳述或者重大遺漏時，發行人和控股股東要依法回購全部新股和轉讓股份的內容。這一措施大大增加了發行人信息造假的違法成本，對于保護投資者利益有重要的意義。

4）增加了申購中報價最高部分（比例不低于10%）需被剔除，且對有效報價投資者家數根據發行規模增加了上下限。剔除高報價能夠減小投資者盲目高報價或友情高報價的動機，也限制了發行方高定價的基礎。對于有效報價機構家數上限的要求增加了每家入圍投資者的獲配規模，可促進其謹慎報價，對于家數下限的要求則保證最終定價能夠有效反應市場化定價的結果。

5）增加了對于保薦機構持續督導責任的要求內容。此次改革不僅對于保薦機構在新股發行前對于發行人需要履行的盡職調查和輔導責任提高了要求和失職處罰力度，對于發行后保薦機構的持續督導責任也相應提高了要求。

二、修改及刪除的內容

1）修改了關于要求發行人提出公司股價低于每股凈資產時的穩定股價預案的要求。《意見》中提出，發行人及其控股股東、公司董事及高級管理人員應在公開募集及上市文件中提出上市后“三年內”公司股價低于每股凈資產時穩定公司股價的預案。較《征求意見稿》的“五年內”相比，修改的規定可操作性更強。

縮短至“三年”時間，一方面有利于發行人判斷行業周期和公司發展前景，另一方面降低了屆時發行人控股股東、董事、高管變動，及其財務狀況變動的可能性，有利于提高預案的可操作性。

2）修改了網上網下回撥機制。《意見》要求，網上有效認購倍數在50倍以上但低于100倍時，從網下向網上回撥公開發行股票數量的20%；網上有效認購倍數在100倍以上時，回撥比例為公開發行股票數量的40%。較前期《征求意見稿》規定的15%及30%均進一步擴大。

在網上認購踴躍的情況下，配售可以向網上投資者進一步傾斜，使網上中小投資者能更多分享熱門項目的收益。

3）修改了關于網上新股配售機制的要求。《意見》引入市值配售，規定“持有一定數量非限售股份的投資者才能參與網上申購。網上配售應綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購資金量，進行配號、抽簽”。而《征求意見稿》中則規定，主承銷商可采用按申購量配號抽簽配售，或按申購賬戶配號抽簽配售方式。

《意見》中的配售方式兼顧了投資者持有非限售股份市值以及申購資金量，既有利于平衡一二級市場投資者利益，也在一定程度上鼓勵了長期持股理念。同時避免了按申購賬戶配號抽簽配售方式可能造成的投資者按照單筆申購下限參與申購，或者開立類似“拖拉機”賬戶的問題。

4）修改了對于個人參與網下詢價的要求。《征求意見稿》曾提出，公開發行股票數量在4億股以下的，提供有效報價的個人投資者應不少于20人；公開發行4億股以上的，提供有效報價的個人投資者應不少于50人。有效報價人數不足的，應當中止發行。《意見》刪除了對個人投資者參與網下詢價的行政性要求，改為“發行人和主承銷商應當允許符合條件的個人投資者參與網下定價和網下配售。”，在表達希望發揮個人投資者參與發行定價的初衷同時，更符合當前A股市場發展階段及特點。

目前來看， A股市場具備一定資金實力、研究能力和良好信用紀錄的個人投資者數量相對有限，取消強制要求有利于保證改革初期新制度的平衡運行。一方面，避免部分處于細分行業的中小企業由于合格個人投資者關注有限，詢價人數未達到規定要求而較易中止發行；另一方面，在目前國內個人投資者的信用體系還未建立的階段，避免主承銷商為滿足個人投資者數量的硬性要求而放松資質審核條件，無形中增加發行風險。

中信建投

改革預期落地市場紅利可期

中國共產黨第十八屆三中全會決定中明確提出了“推進股票發行注冊制改革”的要求，為中國證券市場指明了發展方向，有望成為近期中國證券市場最大的一筆政策紅利，深受市場各方的認同和期盼。本次《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（以下簡稱“《意見》”）的頒布，正是在三中全會精神的指引下，秉承市場化、法制化的改革精神，將改革預期落地為改革措施，將制度紅利實現為市場紅利；以市場化、法制化為導向的注冊制改革將更好地發揮市場機制的決定性作用，成為中國證券市場發展歷史上的重要里程碑。

一、新股發行法制化程度進一步提升

1.以信息披露為中心，強化有關責任主體的誠信義務。《意見》強調了信息披露的完備性、及時性和重要性，并從明確職責、完善標準，加強對有關責任主體約束力度，加強監督、強化監管、加重處罰力度等幾個方面強化了發行人及有關中介機構的信息披露責任。

2.提前預披露時間，提高申報材料的質量要求；提高對招股說明書的質量要求。對于那些企圖通過財務造假上市的發行人以及中介機構來說，具有較大的威懾力。

3.明確審核流程，加大執法力度。《意見》明確了審核時間，中國證監會自受理證券發行申請文件之日起三個月內，依照法定條件和法定程序作出核準、中止審核、終止審核、不予核準的決定。

從監管的角度來看，在注冊制下，證監會的職責將發生根本性變化，審查重點將從上市公司的盈利能力轉移到信息披露和合規性上來，事后監管和執法力度會更加嚴格。

相信隨著以上措施的逐步落實，市場法制化程度將大幅提升，申報、審核、披露等各個環節將更加規范，發行人、中介機構和監管部門的責任將更加明確，為證券市場的健康發展奠定良好的法治基礎。

二、新股發行市場化特征進一步明確

1.發行節奏市場化。《意見》將首次公開發行股票核準文件的有效期由6個月放寬至12個月，允許發行人和主承銷商更加靈活地根據市場情況自主協商選擇新股發行時機，因此未來新股發行的節奏將更大程度由市場需求決定。

2.定價方式市場化。首先，發行人與主承銷商可以自主協商確定定價方式和發行價格。其次，引入主承銷商自主配售機制，主承銷商在提供有效報價的投資者中自主選擇投資者進行配售，促使主承銷商平衡買賣雙方利益。第三，引入老股轉讓機制，允許持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉讓，老股轉讓與機構投資者網下申購報價形成有效博弈。改革后的定價方式將促使發行人與主承銷商按更市場化的方式確定發行價格。

3.約束機制市場化。改革后，監管部門和發審委只對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核，不判斷發行人的持續盈利能力和投資價值，改由投資者和市場自主判斷，不對價格形成管控，而是通過提前披露相關信息、加強社會監督等形式，促使新股發行定價中監管部門、發行人及各中介機構歸位盡責。

價格是市場配置資源最重要的手段，只有市場博弈所產生的價格才能真實的反映出資源的稀缺程度，實現最優配置。本次《意見》中所提出的發行、定價等環節的市場化改革措施，正是切中要害，還原真實的價格信號，實現市場機制的決定性作用，具有重大的制度建設意義。

三、對中小投資者利益的保護力度進一步加大

1.提高信息披露質量。2.促進公平定價。3.調整網上網下回撥機制,增加市值配售。4.強化信息披露違法行為的賠償責任。

機會公平是市場經濟的根本精神，也是市場經濟能夠釋放巨大活力的根本推動力。只有建立起公平的游戲規則，嚴懲違法、違規行為，使市場各方在同一起跑線上公平博弈，才能實現機會公平，才能將市場各方的積極性統一到長期、健康發展的軌道上來。《意見》中所提出的強化監管、加強事后問責和投資者賠償等制度，為營造一個良好的公平制度環境保駕護航。

總之，《意見》中所提出的各項改革措施，切中要害，通過制度建設，強化誠信與法制，放松管制，加強監管，為市場機制充分發揮作用奠定堅實基礎。同時，厘清政府與市場的邊界，還原價格信號，真正賦予市場資源配置的權利。相信隨著各項改革措施的逐步落實，中國將迎來一個更加公平、更加有效的證券市場！