基金熱議新股發行體制改革

2013年12月02日 04:50
來源：證券日報

人參與條評論

新股發行體制改革遵循市場化方向

切實保護投資者利益

11月30日，中國證監會發布的《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（以下簡稱《意見》）堅持市場化、法制化取向，突出以信息披露為中心的監管理念，加大信息公開力度，審核標準更加透明，審核進度同步公開，通過提高新股發行各層面、各環節的透明度，努力實現公眾的全過程監督。在新的發行體制下，監管部門對新股發行的審核重在合法性、合規性的審查，企業價值和風險由投資者和市場自主判斷。經審核后，新股何時發、怎么發，將由市場自我約束、自主決定，發行價格將更加真實地反映供求關系。

本次新股發行體制改革的重點為完善市場化運行機制、切實保護投資者利益、抑制“三高”問題等三個方面。

首先，《意見》充分體現了證監會以信息披露為核心的監管理念。一方面，促使發行人的信息披露使用淺白語言，真實、準確和完整地披露公司情況，加強風險揭示；同時，發行過程的報價、定價、申購、配售等各環節的信息披露要求更詳細、更及時、更具體，有利于社會輿論監督；另外，從保薦機構輔導開始，即披露輔導情況，大幅提前招股說明書預先預披露的時間，發行人需要接受更長時間的公眾監督。從申報時點開始，發行人和中介機構就需要承擔信息披露的法律責任。

其次，本次改革重點突出了對中小投資者利益的保護。具體舉措如下：一是發行人及其控股股東應在公開募集及上市文件中公開承諾，發行人招股說明書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，對判斷發行人是否符合法律規定的發行條件構成重大、實質影響的，將依法回購首次公開發行的全部新股，且發行人控股股東將購回已轉讓的原限售股份。二是發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員等相關責任主體應在公開募集及上市文件中公開承諾：發行人招股說明書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，將依法賠償投資者損失。三是保薦機構、會計師事務所等證券服務機構應當在公開募集及上市文件中公開承諾：因其為發行人首次公開發行制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將依法賠償投資者損失。四是提高中小投資者網上申購的參與度，調整回撥機制和網上配售機制，對于網上申購踴躍的個股，網上發行的股票數量最高可達公開發行股票總數的80%。同時，通過強化新股發行的過程監管、行為監管和事后問責，進一步約束發行人和中介機構的行為。

最后，我們認為本次改革將有效抑制“三高”和“炒新”問題。我們注意到本次改革增加了更多的市場化手段，通過平衡供需、強化約束、加強監管等措施和手段來防范“三高”發行的情況。在平衡供需方面，更多地發揮“市場”的調節作用，新股發行的快慢和多少都將由市場來決定。推動老股東轉讓股票，也可增加上市首日的供應量，通過老股東的行為也利于投資者側面了解公司實際情況。分別通過減持行為與發行價掛鉤、剔除網下申購最高價10%的部分、提高網下申購單個投資者的配售數量、引入配售制度等三個主要措施來強化約束發行人、網下參與者和主承銷商的行為。另外，推出老股轉讓的“存量發行”制度。通過“存量發行”制度可以增加新上市公司可流通股的數量，緩解“炒新”的問題，同時由于老股東轉讓股票的行為，可以對買方高價打新形成約束，進一步促進博弈，加強定價的市場化色彩。在推出“存量發行”的同時，也采取了一系列配套措施，防止快速套現、股權重大變化等不利于公司經營的情況，具體配套文件有待證監會出臺。

整體來看，證監會明確IPO重啟時間，在2014年1月陸續安排公司上市，這也是市場預期之中，目前排隊上市的公司以中小板和創業板為主，主板公司很少，因此對二級市場資金分流作用不大，主要是心理層面的影響，如果新股實行批量發行，將會抑制首日炒作。新股發行由審批制逐漸轉向注冊制，更加接近市場化，可能會增加股票供給、降低發行價、增加退市數量、實現優勝劣汰，對A股市場影響深遠。

嘉實基金

開展優先股試點

惠及上市公司與投資者

11月30日，國務院發布了《關于開展優先股試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）。

綜合來看，優先股的推出無論是對于需要解決融資需求的上市公司，還是為投資者提供更多投資工具的角度，都是對現有資本市場的一個有益補充，符合建立和完善多層次資本市場的方向。同時，此次《指導意見》對優先股的交易形式、稅收減免方面也做了積極的安排，這有助于優先股的推廣和普及。但考慮到實際對優先股能夠具備較強使用需求的上市公司比較有限，同時，優先股對于機構投資者的投資可能形成的資金分流作用和對普通股可分配利潤的占用作用可能對二級市場普通股帶來一些負面的影響。綜合起來，長遠來看優先股對于A股市場將帶來積極的意義，但在短期內優先股制度在A股的實際使用意義可能比較有限，或需要更長時間體現。

優先股作為兼具股票和債券特征的新型融資工具，理論上能夠提供上市公司更多的融資工具選擇。對于上市公司而言，選擇優先股發行最大的好處在于不必稀釋普通股股權和出讓投票權而達到融資要求。而在對從此次《指導意見》中提及的優先股的設置方式來看，發行方可以自主設計的優先股條款非常靈活，包括可以決定固定利率/浮動利率、是否必須分配利潤、如利潤不足以分配是否需要累積到下一個財年、是否有權與普通股股東一起參與普通股股息分配、以及可設定優先股可轉換和可贖回的條件。這有利于根據上市公司不同的情況設計符合自身特點和需求的融資方案，靈活程度比普通股和企業債發行更高。

四類公司將有優先股融資需求。現實意義上，對優先股融資存在較為明顯需求的上市公司數量比較有限，這些公司可能主要集中在四類：一類是行業本身受獨特的資本監管要求約束的銀行，優先股提供了金融債不能滿足的被計入一級核心資本的資格，這能幫助可能在巴塞爾Ⅲ標準下達不到銀監會一級核心資本充足率要求的商業銀行達標；第二類是在如果能夠允許部分國有企業將存量的國有股股本轉化為優先股，將有助于提高國有上市公司整體的分紅比例，同時一定程度上給體積巨大的國有藍籌股“瘦身”，改善上市公司治理，但從現有的《指導意見》看，還未涉及有這方面的調整；第三類是能夠收購高ROE的其他公司資產或者業務、同時又不具備普通股再融資能力（市凈率低于1倍等）的上市公司；第四類是負債率較高、已經再發債的公司，主要在電力等行業。

對于二級市場投資者而言，優先股提供了更多的投資工具作為選擇。優先股相對債券，為投資者提供了更高的回報率，而相對于普通股，則提供了更高的對利潤和資產的求償權，這有利于投資者根據回報率和安全性的綜合考慮，擁有更多可供投資的選擇。

《指導意見》中的一些安排可能在進一步加強優先股的吸引力：一方面，《指導意見》允許了優先股的公開發行和公開交易，這使得相對定向發行和柜外交易的安排，目前的設計給予了優先股更高的流動性；另一方面，《指導意見》明確規定了投資者獲得的優先股股利將享有免稅待遇，這構成了優先股相對普通股的一個明顯優勢；因此，優先股將給對現金管理，需要注意資產負債匹配的社保基金、保險、企業年金等機構投資者構成較大的吸引。

《指導意見》規定全國社會保障基金、企業年金投資優先股的比例不受現行證券品種投資比例的限制，也就意味社保基金、企業年金投資優先股不會對其他證券投資品種（如普通股、債券）造成直接的擠出效應。

此外，還利好更多在于優先股有助于減輕股票市場的融資壓力，尤其對于低估值、大市值、負債率高、盈利能力較高、且現金盈利能力穩定（具備分紅能力）的公司集中的銀行、電力、建筑、交運類行業，優先股被應用的預期相對更高，由于可能會增厚每股收益（EPS），將對這些行業構成一定程度利好。

在未來，如果對于優先股的使用探索能夠更近一步，比如引入對現有國有股存量普通股本轉換為優先股的試驗，將可能在相當提升國有普通股的吸引力，從而給整個市場帶來更大的活力。

華安基金

新股發行體制改革開啟

市場影響中性偏正面

11月30日，國務院發布了《關于開展優先股試點的指導意見》（以下簡稱《指導意見》）。同日中國證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（以下簡稱《意見》）等文件。我們認為，這是落實十八屆三中全會通過的《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》中關于加快推進股票發行注冊制改革的一個重要舉措和關鍵步驟。

此次新股發行制度改革，體現了三中全會的總體精神，大大推進了股票市場市場化程度，并為未來幾年過渡到完全的注冊制提供了落實的快車道，是繼股權分置改革之后，又一資本市場重大基礎性制度的完善。

新股發行制度的市場化，意味著股票市場供求關系從機制上走向均衡，對于股票的合理定價，對于投資者的投資理念和風格，都將產生重大而深遠的影響。

新股發行制度的市場化，為企業提供了重要的發展平臺，尤其是對于創業、創新型企業，獲得了對接大規模社會資本的更高效的通道，這對于經濟的轉型，對于提高中國資本形成和資本配置的效率，至關重要，也有助于打破債務驅動經濟增長的舊模式，實現股權和債權資本平衡發展的新格局。

新股發行制度的市場化，并不等于一放了之，而是加強了各方的職責歸位，加強了事中審核和事后監管，加重了對損害市場惡劣行為的懲罰力度，這些措施與發行市場化組合，真正走向了“放開管制、加強監管”的正確方向。

隨著這些基礎制度的完善，資本市場日益成熟，這將有力地促進中國經濟的轉型、增長、開放。我們認為此次改革對于資本市場、對于整個金融市場、對于中國經濟，都是重大利好，也有利于穩定、改善投資者的預期，促進長期投資者入市。

新制度強調加大懲罰力度，從事先監管過渡至事后監管，這一點可以看作是新股發行從核準制向注冊制過渡的重要一步，也是市場化、法制化原則的體現。

《意見》明確了發行人、保薦機構、中介機構以及證監會等各個參與主體的分工任務，其中證監會主要履行的是監管職能，而非對發行人的價值判斷，體現了市場化的運作方式。

新的發行制度堅持市場化、法制化取向，突出以信息披露為核心的監管理念，進一步強化了信息披露的透明度和細節化，強調對投資者利益的保護。

基于維護市場公平的原則，本次新股發行制度改革充分考慮了中小投資者的利益，給予了中小投資者在新股發行中更多的參與機會。如公開發行股票數量在4億股以下的，提供有效報價的投資者應不少于10家，但不得多于20家；公開發行股票數量在4億股以上的，提供有效報價的投資者應不少于20家，但不得多于40家。網下發行股票籌資總額超過200億的，提供有效報價的投資者可適當增加，但不得多于60家。有效報價人數不足的，應當中止發行。

再比如網下配售的股票中至少40%應優先向以公開募集方式設立的證券投資基金和由社保基金投資管理人管理的社會保障基金配售。上述投資者有效申購數量不足的，發行人和主承銷商可以向其他投資者進行配售。

優先股試點出臺的時機，可以看作是在新股發行體制改革大背景下的一大配套措施。優先股的推出無疑具有多方面的積極意義，包括利于企業（尤其是銀行）融資補充資本金、為投資者提供多元化投資渠道、推動企業兼并重組、促進產業整合與升級等等。

在優先股的設計、發行、交易等方面等做出了較明確的規定，其中不乏亮點和超出市場預期的部分，具體如下：允許公司發行條款上具有不同設置的優先股，具有相當的靈活性，例如可累計優先股、可轉換優先股、可贖回優先股、可參加優先股以及股息可調節優先股等；在發行方式上，優先股試點主要采取的是增量發行，對于存量發行即存量普通股轉換為優先股并未涉及，但具體方式可以采取公開和非公開兩種發行方式，同時發行主體沒有行業方面的限制，這一點超出了市場預期等等。

從《指導意見》關于稅收以及投資比例等方面的規定看，對于企業而言，投資優先股獲得的股利可以免稅，同時，全國社會保障基金、企業年金投資優先股的比例不受現行證券品種投資比例的限制，因此，相信優先股對于社保、年金、保險等機構投資者具有較強的吸引力，預計未來將成為廣受機構投資者歡迎的一大投資品種。

我們認為，新股發行制度改革的市場影響中性偏正面。從中長期看，本次新股發行制度改革的意義深遠，邁出了從核準制轉向注冊制的重要一步，有助于加快實現監管轉型，強化市場約束，促進市場參與各方歸位盡責，推動中國資本市場的長期健康發展。

從短期就對股市的整體影響看，由于IPO重啟帶來的股票供給的增加，市場可能受到一定的沖擊，但這一沖擊未必很大，持續時間可能也有限，主要原因一方面市場此前已有一定的預期，另一方面管理層也推出了優先股試點等對沖的利好措施。

在對具體行業的影響方面，優先股的出臺為銀行開辟了一條補充核心資本的重要渠道，同時，電力、建筑等藍籌行業也將受益于優先股試點。從發行制度改革的角度看，IPO開閘、網下自主配售、投行議價能力增強等都對于券商有利，因此券商以及創投類企業將是最顯著受益的行業。

大成基金

資本市場迎來新的起點

11月30日，中國證監會發布了《進一步推進新股發行體制改革的意見》（以下簡稱《意見》）等多項重要文件，落實了黨的十八屆三中全會關于完善金融市場體系的重大決策，明確了新股發行、優先股推出、上市公司分紅和借殼上市等資本市場重大問題的解決思路、發展框架，保障和反映了廣大中小投資者、機構投資者、上市公司、中介機構等各方參與者的長遠利益和共同心聲，為中國資本市場的持續、健康發展鑄造了新的起點。

《意見》有力推動了股票發行注冊制改革，完善了對市場參與主體的約束和激勵機制。根據《意見》精神，股票發行審核重點不再是發行人的盈利能力和投資價值，而是發行申請文件是否合法合規、信息披露是否真實充分，標志著我國股票發行機制改革取得實質突破。這一改革既是提高股票發行效率、增強透明度的重要舉措，也是與成熟資本發行機制接軌的關鍵一步。改革后，股票發行機制將更加重視發揮市場參與主體的作用，有利于強化對各方參與主體的事中、事后監管，將切實維護市場秩序，促進資本市場的長期健康發展。

《意見》明確了新股發行的市場化導向，有利于資本市場充分發揮價值發現和資源配置功能。《意見》在發行節奏、發行價格、發行方式、約束機制等一系列涉及股票發行的根本性問題上，充分尊重市場選擇，嚴格界定各方的權利和責任，特別是發行人、中介機構的誠信義務和工作職責，為市場機制持續、有效發揮作用夯實了基礎。

《意見》切實落實維護投資者利益的宗旨，將顯著提升資本市場對廣大投資者的長期吸引力。《意見》對新股報價、配售方式、信息披露等一系列涉及投資者重要利益的制度作了具體規定，方向是限制新股炒作、利益分配更加傾向于中小投資者、提高信息披露透明度。《意見》還將股票上市后的股價表現與發行人、中介機構利益作了嚴格綁定，加大了對違法行為的懲罰力度。

股票發行制度改革是一項系統工程。與之相適應，還發布了《關于開展優先股試點的指導意見》、《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》和《上市公司監管指引第3號-上市公司現金分紅》等重要文件，與《意見》構成有機整體，把發行制度改革確立的原則和理念貫徹到資本市場的深層次建設，為A股市場的中長期牛市奠定了基礎。

具體來看，一是優先股推出對權重股形成實質利好，多渠道股權融資進入快車道；二是優先股推出為市場了提供收益穩定的投資品種；三是優先股及現金分紅要求有利于健全投資回報機制；四是加強“借殼上市”監管有助于規范市場投資行為。

我們認為，以證券投資基金為代表的長期投資者獲得新的發展機遇。資本市場持續、健康發展，是長期投資者利益的根本保障；長期投資者的成長壯大，又是資本市場穩定發揮作用的重要基礎。《意見》及其相關制度所確立的原則和方向，有利于資本市場長效運行機制的規范和發展，對于重視內在投資價值、規避短期市場炒作的長期投資者而言，是最大的利好。《意見》還著眼長遠，完善了新股優先配售比例、網上網下比例分配和回撥機制等一系列有利于長期投資者的制度安排，為長期投資者更好的參與股票發行、分享資本市場發展紅利創造了極其有利的條件。

易方達基金

新股發行體制改革亮點紛呈

11月30日，中國證監會召開臨時新聞發布會，發布了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（以下簡稱《意見》）、《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》、《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》三項新規。作為機構投資者，我們預期這三項新規在遏制股市某些不健康現象、保護投資者利益和引導長期理性價值投資方面會起到顯著的積極作用。

我們認為，監管機構明確強調自身作為證券發行的監管主體，重點在合規性審查，企業價值和風險由投資者和市場自主判斷，以及“信息披露為中心”的監管理念，與證監會主席肖鋼在“上證法治論壇”上演講強調“必須強調信息披露的充分和有效”一以貫之，預示著監管機構監管理念的巨大轉變，中長期十分有利于逐步建立一個成熟、透明的資本市場。

《意見》首次提出并明確“發行人及其控股股東應在公開募集及上市文件中公開承諾，發行人招股說明書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏……將依法回購首次公開發行的全部新股……發行人招股說明書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，將依法賠償投資者損失”，也是本次新股發行制度改革的亮點之一。我們認為，明確強調發行人及其控股股東等相關責任主體的新股回購責任，以及民事賠償責任，是監管機構由“事前審批”向“事中事后監管”延伸后監管重心轉變的重要體現，對于保護中小投資者利益十分必要，建議監管機構進一步出臺相關細則，提高具體的損失賠償事項的可操作性。

《意見》相當部分規定矛頭直指新股發行市盈率畸高和上市公司不正當圈錢行為。其中有兩點是非常符合市場化的做法：一是平衡供需，抑制高定價。更大程度發揮市場調節作用，新股發行快慢、多少更多地由市場決定，使發行價格更加真實地反映市場供求關系。推動老股東轉讓股票，增加單只新股在上市首日的供應量。老股東轉讓股票的多少本身也反映其對公司價值的判斷，老股東賣的多，買方自然不敢報高價。這樣以價格為調節機器，供給與需求在沒有行政干預的情況下自動達到平衡。二是仿效發達市場，針對主承銷商，引入自主配售機制。主承銷商可以將網下發行的股票按事先公布原則配售給自己的客戶。主承銷商為發展長期客戶，需要合理定價平衡買方利益。這有利于防止主承銷商與發行人共謀定高價。這其實也是擺脫了行政干預的主承銷商與客戶的利益平衡機制。

《意見》在原來《征求意見稿》基礎上，將個人投資者參與新股發行報價中的角色予以淡化，將《征求意見稿》的“公開發行股票數量在4億股以下的，提供有效報價的機構投資者和個人投資者應分別不少于20人……”改為《意見》中“公開發行股票數量在4億股以下的，提供有效報價的投資者應不少于10家，但不得多于20家……”我們認為十分必要。早在原《征求意見稿》征求意見階段，就個人投資者參與新股發行報價，我們曾明確建議監管機構新增“由證券業協會牽頭建立合資格個人投資者數據庫，進入該數據庫的個人投資者須經過證券業協會組織的相關考試與背景篩查”等，主要在于我們認為將個人投資者引入到新股定價中，需要考慮個人投資者的研究能力、報價理性程度、信用風險、潛在利益輸送等影響因素，確保承銷商遴選個人投資者的過程必須公開、公平、和公正。《意見》中對個人投資者的這一角色予以淡化，我們十分認同。

《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》明確了兩點：一是借殼上市標準由“趨同”提升到“等同”首次公開發行股票上市標準，二是不得在創業板借殼上市。作為機構投資者我們非常認同這兩點，“等同”比“趨同”更為嚴格，基本消除了炒作殼資源的可能性，與之緊密聯系的內幕交易、監管套利自然也就不存在了。不得在創業板借殼上市這一條在深交所《創業板股票上市規則》有所提及，如今已證監會通知的形式發布，具有更強的約束力。該通知的精神廣為市場所預期，有助于培養投資者更加專業、嚴謹的投資研究精神。

證監會近年來采取了積極措施督促、鼓勵上市公司進行持續的現金分紅以回饋投資者，我們也確實看到近年A股實施現金分紅的上市公司家數和現金分紅比例都有明顯提高，而此次頒布的《上市公司監管指引第3號——上市公司現金分紅》在很多細節上做了很多有利于投資者，尤其是長期持有的價值型投資者的安排。《指引》明確要求要求上市公司在進行分紅決策時充分聽取獨立董事和中小股東的意見和訴求，這樣可以遏制大股東和管理層在股利分配政策上的獨斷專行；在做出各種要求的同時，《指引》支持上市公司采取差異化、多元化方式回報投資者。支持上市公司結合自身發展階段并考慮其是否有重大資本支出安排等因素制定差異化的現金分紅政策，給予上市公司一定的空間而不搞一刀切，這是一個重要的制度創新；《指引》的十二條、十三條、十四條花了大段篇幅，仔細的規定了監管機構應重點關注的違規情形、以及懲戒辦法，這使得《指引》的可執行性大幅度加強，這是我們作為專業投資者非常樂見的，只有可執行性強的法規才能落到實處。