易憲容：此次新股發行改革將產生顛覆性效應

2013年12月02日 09:11
來源：上海證券報

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《意見》以信息披露為中心的監管理念，把握住了現代股票市場最為核心的問題，并以此為核心來安排相關的監管制度。至于上市公司質量優劣、股價高低，投資者如何判斷與決策，如何進入市場等，已不再是監管者要關注的問題了。因為這些都能通過有效的市場化來解決。這種監管理念轉變，對政策干預始終是行情起落重大因素的滬深股市將產生顛覆性的影響與沖擊。不過，作為股市的重大制度改革，必定會觸及各種既得利益，改革能否沖破這些既得利益的阻礙，還有更艱巨的大考驗在后頭。

盡管十八屆三中全會的《決定》所出臺的關于深化體制改革的原則在許多方面超出市場預期，但有關金融改革的議題卻沒有給市場帶來多少驚喜。對股市的改革更是著墨不多，只是強調股票發行推進注冊制改革，推動多渠道的股權融資等。但中國證監會11月30日公布的《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（以下簡稱《意見》），部分內容卻超出了市場預期。如果《意見》政策得到全部實施，在滬深股市全力推行注冊制，筆者認為必將對建立二十多年的中國證券市場產生顛覆性影響。

細讀《意見》的主要內容，最為重要的，無疑是堅持市場化、法制化取向，突出以信息披露為中心的監管理念，并通過合約化的機制來保證市場有效運行，以保護中小投資者合法權益為宗旨這個基本點。

滬深股市體制改革堅持市場化、法制化的取向，這與十八屆三中全會通過的《決定》精神是相一致的。因為，《決定》就強調了體制改革的核心是讓市場在資源配置過程中起決定性作用，并要處理好市場與政府的關系。而股市作為一種高級形式的市場，其市場性更為突出。所以，滬深股市的改革方向就是要減少政府對股市的主導與干預，由核準制向注冊制過渡，就是一種市場化的方式。當然，要做到這一點，既需要有高質量的運行規則來保證，也需要通過法律制度的安排來彌補其缺陷與不足。這就是法制化。證監會發布的《意見》在相關改革理念與取向上的顛覆性，主要表現在監管理念、運行機制的改變及監管宗旨的調整上。

任何股票都是一份格式化合約，是合約不同當事人利益的連接。而格式化合約就意味著股票的賣者在沒有任何雙方或多方談判的情況下告訴買者，這個股票所代表的公司的過去、現在究竟怎么樣，并承諾未來會如何。說白了，股票就是對這種承諾或信用的風險定價。如果投資者認為公司的承諾真實可信，那就會接受這種格式化合約而進入市場；如果投資者預期公司未來發展或利潤水平比公司所承諾得還要好，那就會以更高的價格接受該合約而進入市場。反之亦然。

所以，《意見》專門規定了股票發行人的誠信義務，股票發行人要發行股票，就得對股票所包括的各種利益關系做出一系列承諾，尤其是信息的公開透明、有否誤導與遺漏等，都得在上市文件上向投資人公開承諾。如果股票發行人不履行承諾，那就要受到相關法律法規制度的嚴厲處罰（主要通過市場化的經濟杠桿及法律制度手段）。這次證監會發布的《意見》提出的誠信義務，與以往對股票發行人的約束條件已大不同，以往對股票發行人的約束，往往強調發行人的承諾而不是履行，更沒有若不履行將要承擔什么法律責任的條款，以至多年來始終無法保證這種格式化的承諾是否真實并切實得到履行。而要確保市場信息的公開透明，建立起有效的信息披露機制是首要條件。所以，《意見》把信息披露作為監管中心。

現代資本市場被視作市場經濟中最為高級的市場形態，是因為股市產品的風險定價完全采取格式化的合約方式，在統一的市場中完成交易，特別是現在網絡技術如此發達的時代，這些交易都可在瞬間完成。在這樣的條件下，股市可算是一種準貨幣，其信用等級僅低于由國家信用擔保的貨幣。不過，盡管現代資本市場上流通的股票在一定意義上是準貨幣（流動性好、信用程度要求高），但它到底與貨幣不同，貨幣是由政府的政治權力來擔保的，而股票則由無數個不同的信用主體來發行，其信用風險如何，一般投資者是無法識別的。特別是在現代金融市場，不僅存在嚴重的信息不對稱、嚴重的信息逆向選擇及道德風險，而且投資人對金融市場專業性的了解也十分有限，投資者的決策判斷取決于市場預期。在這種情況下，如果股票發行人的信用是通過市場的方式獲得的，那么市場如何對這種信用風險定價，就變得格外重要。

在一個發展成熟的股市，為了對股票發行人的信用風險進行有效定價，監管部門都有相關法律制度要求股票發行人按嚴格的標準披露信息，其股票發行的信息披露必須真實、完整、準確、及時，并為此形成了各種專業性的市場中介機構，來審核及保證股票發行人所提供信息的真實性、完整性、準確性和及時性的一套制度。監管部門也建立了一系列相關的事前、事中及事后監管與處罰的機制。所有這些，現在都反映在《意見》對發行人之要求上了。

可以說，《意見》以信息披露為中心的監管理念，是把握住了現代股票市場最為核心的問題，并以此為核心來安排相關的監管制度。至于上市公司的質量優劣、其股票價格高低，投資者如何判斷與決策，如何進入市場等，這些已不再是監管者要關注的問題了。因為這些問題都能夠通過有效的市場化來解決。正是從這意義上說，這種監管理念轉變，對政策干預始終是行情起落重大因素的滬深股市將產生顛覆性的影響與沖擊。

另外，《意見》把保護中小投資者合法權益作為中國股市發展的宗旨，而中小投資者合法權益包括了知情權、參與權、監督權、求償權。這也就是說，如果中國證券市場要想獲得可持續的發展與繁榮，投資者特別是中小投資者的參與是必要條件，如果沒有大量投資者的熱情參與，一個有效的市場是不可能建立起來的。投資者為何要進入證券市場？是為了獲得可預期的收益，所以他們的利益會非得受到切實的保護不可。因為在股市及金融市場，由于受信息不對稱及對股市投資專業性限制，投資者特別是中小投資者的利益最容易受到侵害及掠奪。所以，監管部門把投資者的知情權、參與權、監督權、求償權的保護作為中國股市得以發展與繁榮的宗旨，將真正夯實未來中國股市健康發展的堅實基礎。

正是從以上幾個方面來看，《意見》的出臺將把滬深股市帶向一個嶄新的發展方向，從而多少會改變持續多年的市場頹勢。不過，同時我們也應清醒地認識到，作為股市的重大制度改革，必定會觸及各種既得利益，改革能否沖破這些既得利益的阻礙，還有真正的大考驗在后頭。能否邁過這個坎，還得拭目以待。

（作者系中國社會科學院金融研究所研究員