投行冷思考：新股發行注冊制改革的兩大軟肋

2013年12月03日 04:17
來源：21世紀經濟報道作者：朱益民

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朱益民

“個人認為，本次《意見》是證監會走向注冊制的重要一步，文件的核心是：以信息披露為中心，實現‘監管轉型 +歸位盡責+市場化改革+賠償、懲罰機制’的法制化、市場化改革，至于打新掛鉤市值、老股消滅超募、限售控制高價、約束網下報價等細節問題只是階段性過渡措施。可以預見，《意見》對未來投行業務及格局、乃至對證券市場可能產生重大的、根本性的影響。”

12月1日，中國證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（下稱《意見》）的第二天，注冊名為“微笑刺客1980”的投行專業人士率先在微博上公開發表了個人的系統性解讀分析——“對《意見》的若干解讀和十大猜想”，他對中國證監會新股發行從核準制漸進過渡到注冊制的漸進改革給予了最大限度的肯定，在對未來充滿了憧憬的同時，也對這一改革推進效果抱有一定擔憂。

和“微笑刺客1980”一樣，以市場化、法制化為改革導向的《意見》重磅推出后，眾多投行業內人士無不歡欣鼓舞，尤其是IPO開閘曙光的閃現，更令這群身處行業寒冬的業內人士陡然產生溫暖和激情。

然而激情總是短暫的，在理智漸漸占了上風之后，投行業內人士經過細心審視，對監管部門新股發行改革措施及未來效果又紛紛產生困惑和疑慮。

上海某證券公司分管投行業務的副總裁在電話中告訴21世紀經濟報道記者，“《意見》給人留下的第一印象是，這次新股發行改革是自上而下推動的，是在用非市場化的手段推進市場化，改革手段與市場化取向背行，這是整個行業最大的困惑和擔憂。”

21世紀經濟報道記者采訪多家證券公司的投行專業人士后發現，目前業內普遍認為，新股發行改革如想從核準制成功過渡到注冊制，必須對漸進式改革推進的兩大軟肋予以高度正視，否則，這一改革很可能會面臨播下龍種收獲跳蚤式的窘境。

執法要有震懾力

《意見》明確，“股票發行審核以信息披露為中心，發行人作為信息披露第一責任人，應當及時向中介機構提供真實、完整、準確的財務會計資料和其他資料，全面配合中介機構開展盡職調查 ”，發行人被列為信息披露第一責任人，這被業內人士視為《意見》的突出亮點之一。

然而，化名為“投行小兵”的一位業內人士卻公開評論道，“ 雖然一直說發行人是信息披露的第一責任人，不過很多項目出了信息披露問題第一個挨板子的或者說挨板子最重的往往是保薦機構，這就導致發行人這個第一責任人概念并沒有深入人心。要知道，有些時候信息披露的問題是中介機構在發行人的逼迫或者無奈下做出的一種妥協，在信息披露問題上發行人有時候為了自己的利益違規的沖動更大些。”其言外之意為：監管部門往日在處理信息披露違法違規案件中，對投行保薦機構的處罰、威懾力度要遠遠超過發行人所受到的懲處。

為了追究發行人信息披露的違法違規責任，《意見》明確規定，發行人及其控股股東應在公開募集及上市文件中公開承諾，發行人招股說明書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，對判斷發行人是否符合法律規定的發行條件構成重大、實質影響的，將依法回購首次公開發行的全部新股，且發行人控股股東將購回已轉讓的原限售股份。

這一處罰措施貌似嚴厲，但在業內人士看來卻遠非如此，化名為“TonyS2011”的一位專業人士對此公開感慨道：“其實欺詐上市還是一筆好買賣，絕對值得做，而且一本萬利！最差情況就是發行價回購股份，不會虧錢，成本就是發行費用！這相當于一個看漲期權，如果不被抓住，錢就歸你了；如果倒霉被抓到，就盡量拖，拖個三年五載，放高利貸也夠賺了，然后發行價回購，仍有大筆盈利！期權費就是發行上市的費用！”

盡管《意見》對發行人及其控股股東、實際控制人信息披露背信行為追加了依法賠償投資者損失的承諾，并強調要對未能誠實履行信息披露義務、信息披露嚴重違規、財務造假依法嚴懲，但對如何賠償、如何嚴懲不貸卻未給出明確說法。

深圳某券商投行負責人告訴記者，“對造假欺詐發行，經濟賠償是一個手段，但更具威懾力的是對嚴重違法違規行為追究刑事責任。目前的情況是，中國證監會能做到的只能是行政處罰，不少案件在移交公安部門后，對發行人控股股東、實際控制人的刑事處罰就不了了之了。”

據了解，盡管欺詐上市發行人的控股股東、實際控制人在中國資本市場是違法亂紀之流，但在地方政府看來，這些人往往是帶動當地投資、拉動經濟增長的功臣，案件被移交當地公安機關之后，在地方保護主義作祟下，對這些人的刑事責任追究便會被人為擱置，既不說不追究法律責任，什么時間追究也不對外公布。

21世紀經濟報道記者發現，欺詐上市的萬福生科，其控股股東、實際控制人龔永福，因涉嫌欺詐發行股票、違規披露重要信息和偽造金融票證犯罪，于今年8月被公安機關刑事拘留，萬福生科欺詐發行案雖然由此正式進入刑事追責階段，但數月過去后至今沒有下文。

上述投行負責人建議，“對嚴重違法違規案件，證監會不能向公安部門簡單移交了之，決策層應授予中國證監會更大的執法權力，并授權證監會以公訴人的身份對證券違法案件公開向司法部門起訴，追究相關責任人的刑事責任。”

上述投行負責人的建議雖然已是強人所難，已遠遠超出中國證監會的權力、職責范圍，但是業內人士普遍認為，新股發行注冊制改革以及打擊證券違法犯罪活動是一個系統工程，單靠證監會行政監管單兵突進根本不能形成有效震懾，這一點決策必須予以重視和考慮。

遏制三高、消滅超募隱含不確定風險

《意見》明確規定，“發行人應根據募投項目資金需要量合理確定新股發行數量，新股數量不足法定上市條件的，可以通過轉讓老股增加公開發行股票的數量。新股發行超募的資金，要相應減持老股”，這被業內人士理解成新股發行改革綱領性文件——《意見》堅決拒絕新股發行超募，不少人對這一說法甚感困惑。

在不少人士看來，新股發行超募監管是只有在A股市場可見的獨特風景，在全球市場上看，募集資金的使用決策權完全由上市公司自主決定，根本不需要監管部門審批，只有A股上市公司投資需要由監管部門審批。

有業內人士擔心，募投項目決定新股發行數量，以前超募的事情沒有太多關注，大家設計募投項目不會考慮是否匹配實際希望募集資金的問題，盡管“注水”也還比較節制。但在新股發行拒絕超募原則指引下，上市公司募集資金量直接跟募投項目相關，甚至發行人市盈率都有可能與募投項目有著聯系，那么以后設計募投項目時直接“設計”的味道可能會更濃。

對“新股發行超募的資金，要相應減持老股”這一舉措，專業人士更是認為“以前是增量發行25%股份，如果募集資金超過募投項目需要量就是超募，現在是反過來思考問題。如果募集資金需要量對應需要發行的新股沒有超過25%，那么老股東可以通過轉讓的方式增加股份流通量至25%，這樣既能保證上市公司既不超募也能保證公司符合上市條件，只是大股東可以直接套現了。”

多位投行人士質疑，此舉到底是為了遏制新股發行超募還是為大股東提前套現提供便利？甚至有陰謀論認為，大股東受制于控制權不得變更、市場信心穩定及股價跌破發行價不利于日后減持等諸多制約，真正從此受益的或許是那些急于套現的PE機構。

此外，業內人士對遏制新股發行詢價非理性報價、人情報價的舉措——確定發行價時，要求先剔除報價最高的10％的申購量也有爭議：一是這一做法原本就違背了市場價高者的精神，二是剔除10%的申購量未必真的能對所謂的人情報價形成有效約束。

“按照這個意思，報價最高的申購不算數，也不參與配售，即白報了個價，還沒有任何處罰，對于和承銷商關系好的機構來說，白報價為何不報呢？白報了高價，其他機構報的次高價不就有用了嗎？”“微笑刺客1980”對這一政策意圖表示不解。

另外，大股東不得低于發行價減持也被其他市場人士理解為與市場化方向格格不入。隨著注冊制改革的推進，新股發行跌破發行價為常態，這貌似是對發行人理性發行定價的約束，但上市后6個月內如公司股票連續20個交易日的收盤價均低于發行價，或者上市后6個月期末收盤價低于發行價，持有公司股票的鎖定期限自動延長至少6個月，及上市文件中提出上市后三年內公司股價低于每股凈資產時穩定公司股價的預案之舉措，或被二級市場投資者理解為此乃監管部門對新股發行不能跌破發行價的背書，不僅會進一步引發新股非理性炒作，也因對二級市場投資者的過度保護而形成普遍的投資道德風險。

實際上，新股發行的泡沫除了與發行定價機制缺陷有關外，更與二級市場對新股的狂熱追捧有關，在很大程度上，一級市場泡沫的堅挺源于二級市場泡沫的膨脹。

有業內人士建議，“遏制新股發行非理性定價最好的辦法是讓那些無視公司價值、盲目高報價的人在市場上虧得血本無歸，將新股發行定價現行的荷蘭式拍賣變成美國式拍賣，不再取什么平均價，就按每個詢價機構申報的價格、申報數量成交。但這與中國目前的同股同價法律規定相沖突，估計目前的制度框架下難以推行。”