發(fā)審制度改革是二次股改

2013年12月03日 05:04
來源：上海證券報作者：盧曉平

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——專訪東南大學經(jīng)濟管理學院名譽院長、經(jīng)濟學家華生

■發(fā)審制度改革是二次股改。股權(quán)分置改革解決的是上市公司股東之間的產(chǎn)權(quán)界定問題，中國證券市場還需要解決一個運行體制市場化的問題，這就是發(fā)行審批制度根本改革。否則，中國證券市場的基本制度改革就沒有完成。

■發(fā)審制度的根本改革勢在必行，但充滿風險。因為一次股改還有對價，二次股改沒有對價。

■投資者要充分認識到過渡期沖擊帶來的陣痛。改革最大難點是過渡期平穩(wěn)落地，過渡時期的改革最需要智慧。審批制是特權(quán)也是保姆，今后生態(tài)改變，適者生存，投資者也需要改變思維慣性。風雨過后是彩虹，但我們希望在風雨的路上避免過去總出現(xiàn)的反復(fù)和折騰。

■提高上市門檻也增加了造假的難度。開始門檻高些，以后市場結(jié)構(gòu)合理了，再逐步降低，這樣可以較為平穩(wěn)地過渡。

■發(fā)行審批制的市場化改革不能一蹴而就，不能搞“大躍進”、休克療法，那樣做與30 多年來中國改革走過的路徑也不相吻合。發(fā)行審批制度改革，是一個整體性的根本改革，不單是新股發(fā)行一個環(huán)節(jié)的改革。

⊙記者盧曉平 ○編輯孫忠

證監(jiān)會11月30 日發(fā)布的《關(guān)于進一步推進新股發(fā)行體制改革的意見》（以下簡稱《意見》），是逐步推進股票發(fā)行從核準制向注冊制過渡的重要步驟。市場化改革步伐提速，對證券市場有多大影響？如何減緩過渡期對二級市場股價的沖擊？昨天，記者專訪了東南大學經(jīng)濟管理學院名譽院長、經(jīng)濟學家華生。

注冊制過渡期市場沖擊不可小覷

上海證券報：本次改革之后，監(jiān)管部門和發(fā)審委將只對發(fā)行申請文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進行審核，不判斷發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和投資價值，改由投資者和市場自主判斷。也就是說，新股發(fā)行的多少、快慢將更大程度由市場決定。那么，新股發(fā)行重啟是否會影響二級市場走勢？

華生：我此前已經(jīng)說過，股權(quán)分置改革是一次股改，發(fā)審制度改革是二次股改。股權(quán)分置改革解決的是上市公司股東之間的產(chǎn)權(quán)界定的問題，但中國證券市場還需要解決一個運行體制市場化的問題，這就是發(fā)行審批制度根本改革。否則，中國證券市場的基本制度改革就沒有完成。

《意見》是從發(fā)行審批制向發(fā)行注冊制和市場化改革遠期目標推進的過渡性措施。改革方向是正確的，意義是重大的。這將改變二十多年來中國證券市場行政審批制或變相審批制的制度安排，讓市場發(fā)揮決定性作用，為中國股市生態(tài)環(huán)境根本性變化奠定基石。總之，從制度安排上看，中國證券市場可以和國際上成熟的市場接軌了。

當然，無法回避的是，在發(fā)行審批制向發(fā)行注冊制過渡期，擴容對于市場帶來的壓力不可小覷。這主要反映在占滬深上市公司絕大多數(shù)的中小盤股票上，其股價將面臨激烈波動，受到?jīng)_擊較大。

而這和我國股市的具體國情相關(guān)。和境外成熟市場相比，A 股股價結(jié)構(gòu)是扭曲的，表現(xiàn)在大盤股估值低，中小盤估值高。造成這種情況是長期多種因素影響，包括高市盈率發(fā)行方式、保殼行為帶來的過度重組、炒新不敗神話等等，甚至這種投機風氣已經(jīng)慢慢形成A 股市場的投機文化。因此，一旦制度和生態(tài)發(fā)生變化，帶來的市場調(diào)整，不僅難以避免，而且會相當劇烈。可以預(yù)期，很多中小盤股股價會在調(diào)整中發(fā)生慘烈下挫。

舉個簡單例子，上次IPO停擺前最后一家上市的公司浙江世寶A 股29 日收盤價是23.88 元，H 股只有2 元多港幣。A 、H 股價差太大，向注冊制過渡必然帶來價值回歸。隨著AH股股價逐步接軌，A 股投資者將面臨很大風險。

當然，恢復(fù)新股發(fā)行本身并不決定股市中長期走勢，股市運行主要由當時經(jīng)濟基本面和宏觀政策所決定。

上海證券報：藍籌股在過渡期受到?jīng)_擊是否會較小，甚至是受益的？

華生：從長期看，藍籌股應(yīng)當受影響小，長期會受益。但也應(yīng)當看到，在發(fā)行制度轉(zhuǎn)型過渡期，在股價結(jié)構(gòu)處于劇烈調(diào)整過程中時，大盤藍籌股也難免會受到波擊，只是受沖擊的程度不同。

對于中小投資者和中小盤股票，我想多說兩句。因為我們市場中90% 是中小盤股，散戶投資者主要集中投資在中小盤。在明年過渡期，中小盤股將會反復(fù)不斷出現(xiàn)大調(diào)整，市場劇烈波動。處理得不好，也會給改革帶來阻力，結(jié)果欲速則不達。

投資者要充分認識到過渡期沖擊帶來的陣痛。當然真正過渡期結(jié)束，中小盤股的股價回到一個合理水平以后，市場的投資價值又會凸顯。因此，改革最大難點是過渡期平穩(wěn)落地，過渡時期的改革最需要智慧。

提高上市門檻減緩沖擊力度

上海證券報：證監(jiān)會表示，發(fā)行節(jié)奏的市場化并不意味著目前已通過發(fā)審會的80余家企業(yè)馬上就全部發(fā)行完畢。預(yù)計到2014年1月，約有50家企業(yè)能完成程序并陸續(xù)上市。目前排隊申請發(fā)行的企業(yè)累計已達到760多家。《意見》發(fā)布后，證監(jiān)會將按申請企業(yè)的排隊順序依次安排審核工作，預(yù)計完成760多家企業(yè)的審核工作，需要一年左右的時間。這如何理解？

華生：應(yīng)當說，未來一年是壓力和沖擊最大的過渡期。

新股發(fā)行帶來的擴容壓力是明顯的。不僅是已過會的明年1、2 月份待發(fā)的80多家，或者是目前申請上市排隊的760 多家企業(yè)。隨著發(fā)行啟動，會刺激大量新企業(yè)提出申請上市的。那么，是否對這些新申請的企業(yè)就按《意見》在三個月內(nèi)給予答復(fù)呢？這對排隊的企業(yè)來說就不公平了。如果新申請的企業(yè)加入排隊，這個隊就更長了。總之，按照現(xiàn)行的上市門檻，應(yīng)當說要上市的企業(yè)的數(shù)量是巨大的。

當然，今后隨著發(fā)行節(jié)奏更加市場化，新股發(fā)行的多少、快慢將更大程度由市場決定，新股需求旺盛則多發(fā)，需求冷清則少發(fā)或者不發(fā)。但那是將來市場結(jié)構(gòu)調(diào)整到位以后的事。在目前的估值結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)實情況是境內(nèi)外大量企業(yè)擠著來A股上市。

上海證券報：對此，監(jiān)管層不是已經(jīng)采取了嚴厲打擊違法違規(guī)行為、加重中介機構(gòu)責任等各種保護中小投資者利益的措施嗎？這些措施不能減緩對市場的沖擊嗎？

華生：新股注冊制發(fā)行的靈魂是信息披露。因此，注冊制實質(zhì)上就是披露核準制。證監(jiān)會信息顯示，中介機構(gòu)對發(fā)行人信息披露的真實性、準確性、完整性進行把關(guān)，監(jiān)管部門對發(fā)行人和中介機構(gòu)的申請文件進行合規(guī)性審核，不判斷企業(yè)盈利能力，在充分信息披露的基礎(chǔ)上，由投資者自行判斷企業(yè)價值和風險，自主做出投資決策。

也就是說，監(jiān)管機構(gòu)的打擊再嚴厲，也只能是針對造假違規(guī)的人。擬上市企業(yè)只要真實披露、沒有說假話，監(jiān)管機構(gòu)在新制度下也就不能再像以前那樣隨意阻止他們上市。由于目前我們上市的整體門檻較低，合格企業(yè)的數(shù)量巨大。可以想象，極端點說，如果夠門檻說真話的企業(yè)都能上，不是目前我們這個市場和估值水平能承受的。

我一直建議提高上市門檻，門檻高些也增加了造假的難度。開始門檻高些，以后市場結(jié)構(gòu)合理了，再逐步降低。這樣可以較為平穩(wěn)地過渡。

客觀看待優(yōu)先股影響

上海證券報：國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于開展優(yōu)先股試點的指導(dǎo)意見》，決定開展優(yōu)先股試點。對此，證監(jiān)會表示，將按照《指導(dǎo)意見》制定優(yōu)先股試點管理的部門規(guī)章，并于近期向社會公開征求意見，進一步完善后正式發(fā)布實施。如何認識其意義？

華生：股票分為普通股和優(yōu)先股。在境外成熟資本市場，優(yōu)先股是一種證券品種。我國開展優(yōu)先股試點，對于完善市場體系有著積極意義，有利于加快發(fā)展直接融資，補充企業(yè)資本金。尤其是對于商業(yè)銀行利用發(fā)行優(yōu)先股方式，補充資本金不足，滿足對資本充足率的監(jiān)管要求是有現(xiàn)實意義的。同時，對于有特定需求的投資者，也開辟了多元化投資渠道。總之，優(yōu)先股的引入，有利于豐富我國證券品種，有利于市場穩(wěn)定發(fā)展。

我們要客觀看待優(yōu)先股的作用，不能夸大。在規(guī)范的證券市場上，優(yōu)先股所占比例很小，作用也有限，因為普通股仍然是證券市場主要形式。就發(fā)行者而言，一般企業(yè)鑒于此種發(fā)行方式發(fā)行成本相對較高，股息付出比利息高，因此，沒有特殊原因，一般還是采取發(fā)行債券的方式，畢竟這比發(fā)行優(yōu)先股更合算。對投資者來說也是這樣，由于不是債券，不能還本，投資者風險增加，也要求更高的回報補償。

目前，市場有將優(yōu)先股試點解讀為利好，恐有過度解析之嫌。優(yōu)先股不是普通股，并不是具有優(yōu)先分紅權(quán)的普通股，投資優(yōu)先股也是有風險的。優(yōu)先股高股息的支付對普通股利益有攤薄的負作用。因此，證監(jiān)會方面也明確提醒，投資者應(yīng)當充分評估優(yōu)先股投資的市場風險，審慎決策、理性參與。

總之，對優(yōu)先股的作用要客觀認識。優(yōu)先股試點只是股票制度多元化的安排，為投資者增加了一種投資類型，對于有特殊需求的資金有作用。整體看，優(yōu)先股對市場影響比較中性。

綜合改革才能彰顯改革效應(yīng)

上海證券報：除了發(fā)行制度改革，還需要同時進行哪些配套改革？

華生：發(fā)行審批制的市場化改革是中國證券市場的根本性變革，不能一蹴而就，不能搞大躍進、休克療法，那樣做與30 多年來中國改革走過的路徑也不相吻合。

更值得關(guān)注的是，發(fā)行審批制度改革，是一個整體性的根本改革，不僅是新股發(fā)行的一個環(huán)節(jié)的改革。過去我們只在發(fā)行定價一個環(huán)節(jié)搞市場化，結(jié)果就出現(xiàn)了新的扭曲。改革是一個系統(tǒng)工程，是全方位的、立體式的、綜合性的。

按照十八屆三中全會精神，市場在配置資源中起決定性作用，全面減少行政審批。因此，除了新股發(fā)行外，還有再融資問題也得考慮。再融資不僅仍然是嚴格的審批制，而且發(fā)行定價嚴重落后僵化，跟不上市場的變化。因此，再融資體制的改革完全可以借鑒境外成熟市場的經(jīng)驗，使上市公司董事會在一定的授權(quán)范圍內(nèi)，按照即時的二級市場價格，進行定向募集的增發(fā)，這樣不僅可以大大提高資本市場投融資效率，也可以擠壓股市結(jié)構(gòu)性泡沫，夯實二級市場的估值基礎(chǔ)。

另外，對于市場的參與主體的準入，包括券商、基金等，也需要加快改革步伐。

目前，銀行都開始對民間資金開放。而我國券商過去基本上由國企控制，今后是否在券商審批上也需要放開？過去必須是金融公司才能成立基金公司，這是否也要放開？按照現(xiàn)在披露注冊制要求，對中介機構(gòu)要求很高。如果買方、賣方的中介機構(gòu)本身都是國企一家獨占，缺乏競爭性，民營企業(yè)進不來，這個市場就會有殘缺。競爭不充分，就不可能真正發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

因此，改革涉及方方面面，僅從某個角度去改革是不夠的。否則，就像過去僅從發(fā)行定價上改革發(fā)行制度，一直走不出發(fā)行“三高”和行政定價循環(huán)的怪圈。

我一直認為發(fā)審制度的根本改革勢在必行，但充滿風險。因為一次股改還有對價，二次股改沒有對價。在A 股中小盤股的估值吸引境內(nèi)外無數(shù)企業(yè)打破頭想來上市的情況下，在現(xiàn)行較低的門檻下放開上市，市場的供求平衡只能靠估值的反復(fù)向下調(diào)整來實現(xiàn)，我們對此要有清醒的認識，不能盲目叫好，誤導(dǎo)投資者。過去人們總罵審批制，現(xiàn)在真正要放開了，恐怕又是另一種考驗。因為審批制是特權(quán)也是保姆，今后生態(tài)改變，適者生存，投資者也需要改變思維慣性。風雨過后是彩虹，但我們希望在風雨的路上要避免過去總出現(xiàn)的反復(fù)和折騰，這確實是對監(jiān)管者智慧的考驗。