發(fā)審制度改革是二次股改

2013年12月03日 05:04
來源：上海證券報(bào) 作者：盧曉平

人參與條評(píng)論

——專訪東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院名譽(yù)院長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生

■發(fā)審制度改革是二次股改。股權(quán)分置改革解決的是上市公司股東之間的產(chǎn)權(quán)界定問題，中國(guó)證券市場(chǎng)還需要解決一個(gè)運(yùn)行體制市場(chǎng)化的問題，這就是發(fā)行審批制度根本改革。否則，中國(guó)證券市場(chǎng)的基本制度改革就沒有完成。

■發(fā)審制度的根本改革勢(shì)在必行，但充滿風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橐淮喂筛倪€有對(duì)價(jià)，二次股改沒有對(duì)價(jià)。

■投資者要充分認(rèn)識(shí)到過渡期沖擊帶來的陣痛。改革最大難點(diǎn)是過渡期平穩(wěn)落地，過渡時(shí)期的改革最需要智慧。審批制是特權(quán)也是保姆，今后生態(tài)改變，適者生存，投資者也需要改變思維慣性。風(fēng)雨過后是彩虹，但我們希望在風(fēng)雨的路上避免過去總出現(xiàn)的反復(fù)和折騰。

■提高上市門檻也增加了造假的難度。開始門檻高些，以后市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理了，再逐步降低，這樣可以較為平穩(wěn)地過渡。

■發(fā)行審批制的市場(chǎng)化改革不能一蹴而就，不能搞“大躍進(jìn)”、休克療法，那樣做與30 多年來中國(guó)改革走過的路徑也不相吻合。發(fā)行審批制度改革，是一個(gè)整體性的根本改革，不單是新股發(fā)行一個(gè)環(huán)節(jié)的改革。

⊙記者盧曉平 ○編輯孫忠

證監(jiān)會(huì)11月30 日發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見》（以下簡(jiǎn)稱《意見》），是逐步推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過渡的重要步驟。市場(chǎng)化改革步伐提速，對(duì)證券市場(chǎng)有多大影響？如何減緩過渡期對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的沖擊？昨天，記者專訪了東南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院名譽(yù)院長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)學(xué)家華生。

注冊(cè)制過渡期市場(chǎng)沖擊不可小覷

上海證券報(bào)：本次改革之后，監(jiān)管部門和發(fā)審委將只對(duì)發(fā)行申請(qǐng)文件和信息披露內(nèi)容的合法合規(guī)性進(jìn)行審核，不判斷發(fā)行人的持續(xù)盈利能力和投資價(jià)值，改由投資者和市場(chǎng)自主判斷。也就是說，新股發(fā)行的多少、快慢將更大程度由市場(chǎng)決定。那么，新股發(fā)行重啟是否會(huì)影響二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)？

華生：我此前已經(jīng)說過，股權(quán)分置改革是一次股改，發(fā)審制度改革是二次股改。股權(quán)分置改革解決的是上市公司股東之間的產(chǎn)權(quán)界定的問題，但中國(guó)證券市場(chǎng)還需要解決一個(gè)運(yùn)行體制市場(chǎng)化的問題，這就是發(fā)行審批制度根本改革。否則，中國(guó)證券市場(chǎng)的基本制度改革就沒有完成。

《意見》是從發(fā)行審批制向發(fā)行注冊(cè)制和市場(chǎng)化改革遠(yuǎn)期目標(biāo)推進(jìn)的過渡性措施。改革方向是正確的，意義是重大的。這將改變二十多年來中國(guó)證券市場(chǎng)行政審批制或變相審批制的制度安排，讓市場(chǎng)發(fā)揮決定性作用，為中國(guó)股市生態(tài)環(huán)境根本性變化奠定基石?？傊?，從制度安排上看，中國(guó)證券市場(chǎng)可以和國(guó)際上成熟的市場(chǎng)接軌了。

當(dāng)然，無法回避的是，在發(fā)行審批制向發(fā)行注冊(cè)制過渡期，擴(kuò)容對(duì)于市場(chǎng)帶來的壓力不可小覷。這主要反映在占滬深上市公司絕大多數(shù)的中小盤股票上，其股價(jià)將面臨激烈波動(dòng)，受到?jīng)_擊較大。

而這和我國(guó)股市的具體國(guó)情相關(guān)。和境外成熟市場(chǎng)相比，A 股股價(jià)結(jié)構(gòu)是扭曲的，表現(xiàn)在大盤股估值低，中小盤估值高。造成這種情況是長(zhǎng)期多種因素影響，包括高市盈率發(fā)行方式、保殼行為帶來的過度重組、炒新不敗神話等等，甚至這種投機(jī)風(fēng)氣已經(jīng)慢慢形成A 股市場(chǎng)的投機(jī)文化。因此，一旦制度和生態(tài)發(fā)生變化，帶來的市場(chǎng)調(diào)整，不僅難以避免，而且會(huì)相當(dāng)劇烈?？梢灶A(yù)期，很多中小盤股股價(jià)會(huì)在調(diào)整中發(fā)生慘烈下挫。

舉個(gè)簡(jiǎn)單例子，上次IPO停擺前最后一家上市的公司浙江世寶A 股29 日收盤價(jià)是23.88 元，H 股只有2 元多港幣。A 、H 股價(jià)差太大，向注冊(cè)制過渡必然帶來價(jià)值回歸。隨著AH股股價(jià)逐步接軌，A 股投資者將面臨很大風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)然，恢復(fù)新股發(fā)行本身并不決定股市中長(zhǎng)期走勢(shì)，股市運(yùn)行主要由當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)基本面和宏觀政策所決定。

上海證券報(bào)：藍(lán)籌股在過渡期受到?jīng)_擊是否會(huì)較小，甚至是受益的？

華生：從長(zhǎng)期看，藍(lán)籌股應(yīng)當(dāng)受影響小，長(zhǎng)期會(huì)受益。但也應(yīng)當(dāng)看到，在發(fā)行制度轉(zhuǎn)型過渡期，在股價(jià)結(jié)構(gòu)處于劇烈調(diào)整過程中時(shí)，大盤藍(lán)籌股也難免會(huì)受到波擊，只是受沖擊的程度不同。

對(duì)于中小投資者和中小盤股票，我想多說兩句。因?yàn)槲覀兪袌?chǎng)中90% 是中小盤股，散戶投資者主要集中投資在中小盤。在明年過渡期，中小盤股將會(huì)反復(fù)不斷出現(xiàn)大調(diào)整，市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。處理得不好，也會(huì)給改革帶來阻力，結(jié)果欲速則不達(dá)。

投資者要充分認(rèn)識(shí)到過渡期沖擊帶來的陣痛。當(dāng)然真正過渡期結(jié)束，中小盤股的股價(jià)回到一個(gè)合理水平以后，市場(chǎng)的投資價(jià)值又會(huì)凸顯。因此，改革最大難點(diǎn)是過渡期平穩(wěn)落地，過渡時(shí)期的改革最需要智慧。

提高上市門檻減緩沖擊力度

上海證券報(bào)：證監(jiān)會(huì)表示，發(fā)行節(jié)奏的市場(chǎng)化并不意味著目前已通過發(fā)審會(huì)的80余家企業(yè)馬上就全部發(fā)行完畢。預(yù)計(jì)到2014年1月，約有50家企業(yè)能完成程序并陸續(xù)上市。目前排隊(duì)申請(qǐng)發(fā)行的企業(yè)累計(jì)已達(dá)到760多家?！兑庖姟钒l(fā)布后，證監(jiān)會(huì)將按申請(qǐng)企業(yè)的排隊(duì)順序依次安排審核工作，預(yù)計(jì)完成760多家企業(yè)的審核工作，需要一年左右的時(shí)間。這如何理解？

華生：應(yīng)當(dāng)說，未來一年是壓力和沖擊最大的過渡期。

新股發(fā)行帶來的擴(kuò)容壓力是明顯的。不僅是已過會(huì)的明年1、2 月份待發(fā)的80多家，或者是目前申請(qǐng)上市排隊(duì)的760 多家企業(yè)。隨著發(fā)行啟動(dòng)，會(huì)刺激大量新企業(yè)提出申請(qǐng)上市的。那么，是否對(duì)這些新申請(qǐng)的企業(yè)就按《意見》在三個(gè)月內(nèi)給予答復(fù)呢？這對(duì)排隊(duì)的企業(yè)來說就不公平了。如果新申請(qǐng)的企業(yè)加入排隊(duì)，這個(gè)隊(duì)就更長(zhǎng)了。總之，按照現(xiàn)行的上市門檻，應(yīng)當(dāng)說要上市的企業(yè)的數(shù)量是巨大的。

當(dāng)然，今后隨著發(fā)行節(jié)奏更加市場(chǎng)化，新股發(fā)行的多少、快慢將更大程度由市場(chǎng)決定，新股需求旺盛則多發(fā)，需求冷清則少發(fā)或者不發(fā)。但那是將來市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整到位以后的事。在目前的估值結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)實(shí)情況是境內(nèi)外大量企業(yè)擠著來A股上市。

上海證券報(bào)：對(duì)此，監(jiān)管層不是已經(jīng)采取了嚴(yán)厲打擊違法違規(guī)行為、加重中介機(jī)構(gòu)責(zé)任等各種保護(hù)中小投資者利益的措施嗎？這些措施不能減緩對(duì)市場(chǎng)的沖擊嗎？

華生：新股注冊(cè)制發(fā)行的靈魂是信息披露。因此，注冊(cè)制實(shí)質(zhì)上就是披露核準(zhǔn)制。證監(jiān)會(huì)信息顯示，中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人信息披露的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行把關(guān)，監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的申請(qǐng)文件進(jìn)行合規(guī)性審核，不判斷企業(yè)盈利能力，在充分信息披露的基礎(chǔ)上，由投資者自行判斷企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)，自主做出投資決策。

也就是說，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的打擊再嚴(yán)厲，也只能是針對(duì)造假違規(guī)的人。擬上市企業(yè)只要真實(shí)披露、沒有說假話，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在新制度下也就不能再像以前那樣隨意阻止他們上市。由于目前我們上市的整體門檻較低，合格企業(yè)的數(shù)量巨大?？梢韵胂螅瑯O端點(diǎn)說，如果夠門檻說真話的企業(yè)都能上，不是目前我們這個(gè)市場(chǎng)和估值水平能承受的。

我一直建議提高上市門檻，門檻高些也增加了造假的難度。開始門檻高些，以后市場(chǎng)結(jié)構(gòu)合理了，再逐步降低。這樣可以較為平穩(wěn)地過渡。

客觀看待優(yōu)先股影響

上海證券報(bào)：國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》，決定開展優(yōu)先股試點(diǎn)。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)表示，將按照《指導(dǎo)意見》制定優(yōu)先股試點(diǎn)管理的部門規(guī)章，并于近期向社會(huì)公開征求意見，進(jìn)一步完善后正式發(fā)布實(shí)施。如何認(rèn)識(shí)其意義？

華生：股票分為普通股和優(yōu)先股。在境外成熟資本市場(chǎng)，優(yōu)先股是一種證券品種。我國(guó)開展優(yōu)先股試點(diǎn)，對(duì)于完善市場(chǎng)體系有著積極意義，有利于加快發(fā)展直接融資，補(bǔ)充企業(yè)資本金。尤其是對(duì)于商業(yè)銀行利用發(fā)行優(yōu)先股方式，補(bǔ)充資本金不足，滿足對(duì)資本充足率的監(jiān)管要求是有現(xiàn)實(shí)意義的。同時(shí)，對(duì)于有特定需求的投資者，也開辟了多元化投資渠道?？傊?，優(yōu)先股的引入，有利于豐富我國(guó)證券品種，有利于市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。

我們要客觀看待優(yōu)先股的作用，不能夸大。在規(guī)范的證券市場(chǎng)上，優(yōu)先股所占比例很小，作用也有限，因?yàn)槠胀ü扇匀皇亲C券市場(chǎng)主要形式。就發(fā)行者而言，一般企業(yè)鑒于此種發(fā)行方式發(fā)行成本相對(duì)較高，股息付出比利息高，因此，沒有特殊原因，一般還是采取發(fā)行債券的方式，畢竟這比發(fā)行優(yōu)先股更合算。對(duì)投資者來說也是這樣，由于不是債券，不能還本，投資者風(fēng)險(xiǎn)增加，也要求更高的回報(bào)補(bǔ)償。

目前，市場(chǎng)有將優(yōu)先股試點(diǎn)解讀為利好，恐有過度解析之嫌。優(yōu)先股不是普通股，并不是具有優(yōu)先分紅權(quán)的普通股，投資優(yōu)先股也是有風(fēng)險(xiǎn)的。優(yōu)先股高股息的支付對(duì)普通股利益有攤薄的負(fù)作用。因此，證監(jiān)會(huì)方面也明確提醒，投資者應(yīng)當(dāng)充分評(píng)估優(yōu)先股投資的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，審慎決策、理性參與。

總之，對(duì)優(yōu)先股的作用要客觀認(rèn)識(shí)。優(yōu)先股試點(diǎn)只是股票制度多元化的安排，為投資者增加了一種投資類型，對(duì)于有特殊需求的資金有作用。整體看，優(yōu)先股對(duì)市場(chǎng)影響比較中性。

綜合改革才能彰顯改革效應(yīng)

上海證券報(bào)：除了發(fā)行制度改革，還需要同時(shí)進(jìn)行哪些配套改革？

華生：發(fā)行審批制的市場(chǎng)化改革是中國(guó)證券市場(chǎng)的根本性變革，不能一蹴而就，不能搞大躍進(jìn)、休克療法，那樣做與30 多年來中國(guó)改革走過的路徑也不相吻合。

更值得關(guān)注的是，發(fā)行審批制度改革，是一個(gè)整體性的根本改革，不僅是新股發(fā)行的一個(gè)環(huán)節(jié)的改革。過去我們只在發(fā)行定價(jià)一個(gè)環(huán)節(jié)搞市場(chǎng)化，結(jié)果就出現(xiàn)了新的扭曲。改革是一個(gè)系統(tǒng)工程，是全方位的、立體式的、綜合性的。

按照十八屆三中全會(huì)精神，市場(chǎng)在配置資源中起決定性作用，全面減少行政審批。因此，除了新股發(fā)行外，還有再融資問題也得考慮。再融資不僅仍然是嚴(yán)格的審批制，而且發(fā)行定價(jià)嚴(yán)重落后僵化，跟不上市場(chǎng)的變化。因此，再融資體制的改革完全可以借鑒境外成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，使上市公司董事會(huì)在一定的授權(quán)范圍內(nèi)，按照即時(shí)的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，進(jìn)行定向募集的增發(fā)，這樣不僅可以大大提高資本市場(chǎng)投融資效率，也可以擠壓股市結(jié)構(gòu)性泡沫，夯實(shí)二級(jí)市場(chǎng)的估值基礎(chǔ)。

另外，對(duì)于市場(chǎng)的參與主體的準(zhǔn)入，包括券商、基金等，也需要加快改革步伐。

目前，銀行都開始對(duì)民間資金開放。而我國(guó)券商過去基本上由國(guó)企控制，今后是否在券商審批上也需要放開？過去必須是金融公司才能成立基金公司，這是否也要放開？按照現(xiàn)在披露注冊(cè)制要求，對(duì)中介機(jī)構(gòu)要求很高。如果買方、賣方的中介機(jī)構(gòu)本身都是國(guó)企一家獨(dú)占，缺乏競(jìng)爭(zhēng)性，民營(yíng)企業(yè)進(jìn)不來，這個(gè)市場(chǎng)就會(huì)有殘缺。競(jìng)爭(zhēng)不充分，就不可能真正發(fā)揮其應(yīng)有的作用。

因此，改革涉及方方面面，僅從某個(gè)角度去改革是不夠的。否則，就像過去僅從發(fā)行定價(jià)上改革發(fā)行制度，一直走不出發(fā)行“三高”和行政定價(jià)循環(huán)的怪圈。

我一直認(rèn)為發(fā)審制度的根本改革勢(shì)在必行，但充滿風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橐淮喂筛倪€有對(duì)價(jià)，二次股改沒有對(duì)價(jià)。在A 股中小盤股的估值吸引境內(nèi)外無數(shù)企業(yè)打破頭想來上市的情況下，在現(xiàn)行較低的門檻下放開上市，市場(chǎng)的供求平衡只能靠估值的反復(fù)向下調(diào)整來實(shí)現(xiàn)，我們對(duì)此要有清醒的認(rèn)識(shí)，不能盲目叫好，誤導(dǎo)投資者。過去人們總罵審批制，現(xiàn)在真正要放開了，恐怕又是另一種考驗(yàn)。因?yàn)閷徟剖翘貦?quán)也是保姆，今后生態(tài)改變，適者生存，投資者也需要改變思維慣性。風(fēng)雨過后是彩虹，但我們希望在風(fēng)雨的路上要避免過去總出現(xiàn)的反復(fù)和折騰，這確實(shí)是對(duì)監(jiān)管者智慧的考驗(yàn)。