蘇培科：IPO改革雖有亮點但仍須突圍

2013年12月04日 01:25
來源：每日經濟新聞作者：蘇培科

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蘇培科(對外經貿大學公共政策研究所首席研究員)

11月30日，證監會發布《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》（以下簡稱《意見》），旗幟鮮明地提出“這是逐步推進股票發行從核準制向注冊制過渡的重要步驟”。這是十八屆三中全會定調“推進股票發行注冊制改革”之后，新股發行體制改革的第一次調整。遺憾的是，這次改革尚未觸及權力發審的本質，也沒有注冊制的框架，僅是一個過渡性方案。

一個過渡性方案

既然中央文件和證監會都認為我國證券市場的改革方向是真正市場化的注冊制，為何不等到明年3月全國人大審議通過《證券法》的修訂后再推一個健全的方案？顯然是為已經過會的企業IPO開閘，不然這些企業就得再補2013年的全年數據，由此判斷明年1月開閘的IPO企業很難排除業績變臉的現象。

整個改革方案缺乏對注冊制的架構設計，僅強化了上市公司信息披露的法律責任和加大了中介機構的中介責任，較以往的歷次改革應該算是力度最大的一次，但沒有讓權力發審走向市場化發行。注冊制應該是讓證監會出具最終否決意見、交易所負責注冊和對合規性把關、中介機構承擔專業和獨立的信用擔保、上市公司信息披露將作為監管的核心，但這次改革并沒有下放行政審批的權力，較6月份的《征求意見稿》權力審批的核心并沒有任何實質性松動。

現在推出的這個過渡性方案究竟要過渡多久？《證券法》修訂審議通過后是不是就得立即啟動新一輪新股發行制度改革？但這次將新股發行時間和節奏交給了發行人來自主決定，IPO顯然是停不下來了，如果邊發邊改能否改徹底？這次既然在停車修理，為何不先設計好方案公開討論完善，等《證券法》修改完成后一次推出一個更徹底的方案？顯然IPO的各個利益方已經急不可耐了，新股發行制度在短期之內很難真正走向注冊制。

投資者須法律保護

雖然證監會明確未來不再搞價值判斷和盈利能力判斷，監管部門和發審委只對發行申請文件和信息披露內容的合法合規性進行審核，不判斷發行人的持續盈利能力和投資價值，改由投資者和市場自主判斷企業的投資價值，自主做出投資決策，自行承擔股票依法發行后因發行人經營與收益變化導致的風險。

不明就里的人以為這是監管機構還權于市場，有市場化選擇的注冊制蹤影，其實不然，“千軍萬馬擠獨木橋”的權力發審委依然是在證監會的主導下供給IPO，如果投資者沒有有效的維權機制、沒有集體訴訟制度，市場如果沒有嚴格、公開的注冊篩選程序和法律約束，只突出投資者和中介機構承擔責任，無異于擺脫發審委的責任而放大投資者和市場的責任。

如果是在市場化的注冊機制下由市場和投資者自主選擇上市公司，如果投資者能夠依法訴訟維權和能獲得民事賠償，投資者自行承擔責任天經地義，但在目前核準制下，行政部門決定上市公司供給，而將所有責任推給投資者顯然不公平。監管部門試圖將公司上市把關的法律責任轉嫁給中介機構和發行人，但在目前《證券法》的量刑標準下，對中介機構和上市公司的處罰所得仍然難以彌補投資者的損失。

如果證監會真的有心注冊制，不妨先將目前證監會發行部的審核人員和發審委員部分劃歸至交易所，先簡單從形式上作出區分，告別裁判員與運動員一身兼的角色，監管機構重點負責客觀的監督之職，讓交易所行使把關之責，只有這樣才能算是注冊制的雛形。可是，證監會仍然牢牢抓著權力審批不放，注冊制談何容易。

IPO過程中的各個利益鏈條仍未斬斷，比如對主承銷商“直投+保薦”沒有任何提及、網下配售將不低于40%的份額定向配售給公募基金和社保基金、主承銷商自主選擇配售對象，這樣一來主承銷商手中的籌碼越多，越有拉高發行價和上市價的沖動，“直投+保薦”模式不除，主承銷商做高發行價和抬高上市價的沖動永遠存在。

注冊制在路上

不過這次新股發行制度改革在抑制炒新和抑制新股“三高”方面可圈可點，這次改革最大的亮點應該是新股上市首日開盤價格形成機制及新股上市初期交易機制的改革，將建立以新股發行價為比較基準的上市首日停牌機制，這對“炒新”和對一、二級市場之間的暴利空間會起到實質性約束。但證監會只給了以新股發行價為比較基準來建立熔斷機制的大方向，然后卻羞答答地把皮球踢給了交易所，讓交易所來制定實施細則，但大方向已經明確，發行價將取代上市價成為新股首日漲跌幅和停牌的基準，為打破一、二級市場價格割裂和利益割裂邁出了實質性的一步。

亮點二：允許持有3年以上的老股轉讓，啟動存量發行的目的是為了增加新上市公司可流通股數量，緩解單只股票上市時可交易份額偏少的狀況，讓老股東轉讓股票對買方報價形成約束，進一步促進買賣雙方充分博弈，促進新股合理定價，并用老股轉讓來緩解“超募”問題和緩解未來的限售股解禁減持問題。這一出發點顯然是好的，長期以來限售股與流通股之間的矛盾導致新股定價非全流通定價，普遍存在高溢價，而限售股解禁之后的全流通又是市價減持，因此筆者一直呼吁對限售股減持采取二次發售，讓其合理定價，減少對二級市場的影響，如果有了存量發行，這會讓新股定價更接近全流通定價，只是在A股市場一切美好的初衷都有可能走偏，尤其在三高利益鏈條沒有根除的情況下，指望主承銷商主導下的發行定價走向合理無異于癡人說夢，搞不好存量發行會成為業績包裝公司、前景不明朗公司減持套現的好時機，也有可能會成為某些資本突擊入股的最好借口，PE腐敗等可能會從以往的偷偷摸摸轉向大搖大擺的老股轉讓。

亮點三：由發行人和中介機構承擔申報材料、招股書的真實性和法律責任。《意見》明確指出：“發行人和中介機構從申報時點起，就需要對所披露的信息承擔相應法律責任。審核中，一旦發現違法違規線索，根據程度的不同，將分別采取中止審核、移交稽查、移交司法機關，直至追究相關當事人責任；發行人招股說明書有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，致使投資者在證券交易中遭受損失的，將依法賠償投資者損失。”這一條對公司的上市行為提出了更加理性的要求，這是注冊制必須具備的基礎，將意味著擬上市公司不論上市與否，只要提交上市申請就得承擔法律責任，非上市公司也將面臨行政處罰，其實證監會對天能科技的處罰已經標志著將非上市公司納入行政處罰的范疇，未來企業在選擇上市和遞交上市材料時要慎重，以往IPO沖關沒有成本，未來要擔法律責任，這是一個進步。

亮點四：網下配售最高報價剔除法——網下投資者報價后，發行人和主承銷商應預先剔除申購總量中報價最高的部分，剔除的申購量不得低于申購總量的10%，然后根據剩余報價及申購情況協商確定發行價格。被剔除的申購份額不得參與網下配售。很顯然此舉是為了完善詢價機制，將非理性的高報價者剔除，這對詢價機構理性報價起到約束和引導作用，但由于是主承銷商決定網下配售對象，也很難避免一些機構之間的合謀行為。

亮點五：網上配售將采取市值配比資格認購——“持有一定數量非限售股份的投資者才能參與網上申購。網上配售應綜合考慮投資者持有非限售股份的市值及申購資金量，進行配號、抽簽。”這對“裸申專業戶”是個噩夢，對協調一、二級市場投資者利益起到積極作用。由于新股發行存在巨大價差和各大利益主體在新股發行中盤根錯節的利益關系，加上龐大的“裸申專業戶”群體，導致新股發行根本不顧及二級市場的行情變化，在任何行情下都能超額認購和發行成功，這應該是全球市場中的“奇葩”，如果不用必要的制度趕走這群龐大的“裸申專業戶”，新股發行將永無寧日。近幾年，筆者曾多次呼吁采取“市值配比認購”的措施來限制一級市場的“裸申專業戶”，讓虛假繁榮的一級市場和二級市場有效銜接。這種“市值配比認購法”完全不同于此前的市值配售，是需要真金白銀來進行申購，僅給股份多的人提供一種申購資格，只有建立起這種排他性，才能限制巨額的投機性申購資金，才能讓一、二級市場的利益有效銜接起來。

亮點六：擬上市公司從輔導期就要進入公眾視野，除了在保薦機構公開注冊外還得在當地證監局備案披露，實際上是監管視線前移的范疇，欲從源頭提高上市公司的質量。

亮點七：鼓勵股債結合的混合融資——“申請首次公開發行股票的在審企業，可申請先行發行公司債，鼓勵企業以股債結合的方式融資。”此舉除了給企業提供多渠道融資外，也是為了緩解股市過度圈錢的壓力，應更多地用債權融資和多層次資本市場來提高直接融資的比例，而非將直接融資與股市劃等號。