IPO重啟長期影響積極正面不改原有軌跡

2013年12月04日 05:37
來源：上海證券報

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編者按

上周末，證監會發布了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，IPO重啟確定于2014年1月。那么，此次發布的《意見》究竟有哪些亮點？將對A股市場帶來哪些影響和機遇？本版精選多家權威機構的最新觀點，供投資者參考。

《意見》具備四大亮點

《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》的出臺，標志著2014年新股發行將進入后核準時代，并已初具“注冊制”雛形。《意見》體現對十八屆三中全會《決定》精神的落實，重視發揮市場決定性作用。在重申股票發行審核“以信息披露質量為中心”的同時，構建問責體系，加大違規處罰力度并落到實處。我們認為，《意見》具有四大亮點。

引入自主配售

在承銷方式上，《意見》保留了《征求意見稿》中的最大亮點——引入海外IPO市場所常用的自主配售方式，也是符合市場化發展方向的。自主配售對保薦機構而言，無疑是一次重大考驗，給予最大限度自主配售權的同時，要求保薦機構制定好有關規則，并要防范市場所擔心的潛在的“尋租”、“利益輸送”等問題。為了規范自主配售，《意見》強化股票配售過程的信息披露要求，要求在發行公告中披露投資者參與自主配售的條件、配售原則，并披露配售結果。還特別規定了發行人、主承銷商、參與網下配售的投資者及相關利益方存在維護公司股票上市后價格穩定的協議或約定，發行人應在上市公告中予以披露。當然，上述規定仍然屬于原則性要求，因此，在具體的執行過程中還有賴于發行人和主承銷商，以及投資者能更好地自律。

多管齊下抑“三高”

對于發行價格，《意見》提到“由發行人與承銷的證券公司自行協商確定。發行人應與承銷商協商確定定價方式，并在發行公告中披露”，并沒有提及《征求意見稿》的“直接定價”。但我們認為，無論是“直接定價”還是“詢價定價”都是市場化的詢價方式。對于采用“詢價定價”方式，《意見》規定在網下投資者報價后，將“預先剔除申購總量中報價最高的部分，且剔除的申購量不得低于申購總量的10%”，然后根據剩余報價及申購情況協商確定發行價格，被剔除的申購份額不得參與網下配售，這一規定直接將高報價者“請出場”，意在避免“友情報價”、“非理性報價”等亂象，將對抑制“三高”發行有正面作用。而且《意見》還對投資者家數的上下限作了規定：“公開發行股票數量在4億股以下的，提供有效報價的投資者應不少于10家，但不得多于20家”；公開發行股票數量在4億股以上的，不少于20家，但不得多于40家；網下發行股票籌資總額超過200億的，不得多于60家。上述規定將有效解決以往在定價中出現的“低入圍率”現象，也就是說最終的發行價不會是由少數投資者，甚至是個別的一、兩家機構或投資者說了算，不再完全是價高者得的博弈格局，發行定價理論上將相對更加合理。

變通的存量發行與超募

《意見》還再次涉及“變通”的存量發行，這一內容曾在之前的新股發行體制改革中出現，但是，在實際的發行過程中，并未有一家發行人采用過此種方式發行，這可能與變通存量發行被市場解讀為老股東對自身公司未來發展信心不足，而不利于取得較好的發行價有關。此次《意見》再度提及“變通”的存量發行時又注入了新的內容，即規定在實際控制人不得發生變更的前提下，鼓勵持股滿三年的原有股東將部分老股向投資者轉讓，增加新上市公司可流通股票的比例。同時，還規定發行人應根據募投項目資金需要量合理確定新股發行數量，新股數量不足法定上市條件的，可以通過轉讓老股增加公開發行股票的數量。更值得關注的是，新股發行超募的資金，要相應減持老股。

目前我國IPO市場上的超募現象非常普遍，尤其是在發行中小盤、創業板新股時，大量的超募造成了市場資源的浪費和錯配。此次《意見》關于“超募與減持老股相結合”規定的理論結果是，當出現超募時，老股東的減持部分將占據“擬發行量”的一定比例，造成實際“新增”發行量的減少，這將有利于降低發行人對不合理超募量的欲望；同時，老股東因超募而提前減持后，未來也將對緩解“大小非”的解禁壓力有一定的益處。當然，對于超募的基準還需進一步地予以明確。

改良市值配售

此次正式《意見》稿調整了網上的配售方式，即網上配售對象為持有一定數量非限售股份的投資者，這一配售方式與2005年特殊階段采用過的市值配售方式相類似。此次《意見》中的“市值配售”是經過改良過的，與2005年前的市值配售還是存在著不少差別。對于參與一級市場申購的投資者而言，光是有相應的“市值”（非限售股份的市值）是不夠的，還必須事先準備足夠申購的資金參與配號和抽簽。從中簽率來看，股改之前，2002年至2005年間，中簽率約在1％。左右，比較低的2004年平均約0.59％。，參與中小盤股申購，中簽一個號所需的證券市值平均至少要1000多萬元。由于股改之后，名義上整個A股市場已經是全流通市場，同時，隨著“大小非解禁”數量的持續上升、IPO融資的進一步開展，目前滬深兩市的流通市值均有很大的增加。以目前滬深兩市規模模擬，可以看到，如果采用百分百市值配售的情況下，中簽率將下降到萬分之幾；目前《意見》采用部分比例市值配售，則中簽率更低得多，中簽一個號動輒幾千萬元市值。正是出于上述考慮，此次《意見》對每位投資者網上申購數量作了上限規定，即規定上限最高不得超過本次網上初始發行股數的千分之一。這一設計，將網上的發行量更多地傾向中小投資者，其中簽概率自然也將有明顯提高。

IPO重啟的市場影響

華泰證券 IPO重啟對主板影響有限

從我國A股的歷史來看，近十年IPO重啟后，市場基本都呈上漲態勢。2000年之后，A股IPO一共暫停過4次，重啟3次，最近一次暫停就是2012年11月2日（以最后一支股票浙江世寶首日上市為標志），而重啟時間尚不確定。4次暫停的時間跨度都在5個月以上，最長的一次超過1年。重啟時相較暫停時滬深300估值水平更高的有2次，更低的有1次；而重啟時較暫停時中小板指估值水平都更高。市場表現方面，IPO暫停后滬深300指數3次下跌，只有1次上漲；重啟后一個月全部上漲，且幅度都接近3%；重啟后三個月上漲1次，下跌2次。IPO暫停后中小板指數3次上漲，1次下跌；重啟一個月后2次上漲，1次下跌；重啟三個月后上漲2次，下跌1次。

我們預計此次IPO重啟對主板的影響不大，因為實際上，今年以來再融資額已經大大高于去年同期，已過會公司帶來的擴容壓力實際還比不上年初以來再融資的規模。另外，對于市值配售制度，除了按照持有非限售股票市值進行比例配售外，還會考慮申購資金量，是一種不完全的市值配售，不會引發過度拋售。而對于中小盤股票，預計會有較大的沖擊，因為在A股市場上，使得中小盤股長期具有估值溢價的一個重要原因就是中小盤股供應相對稀缺，IPO的開閘使得這條邏輯遭到破壞。另外，管理層明確提出禁止創業板借殼，加上部分公司業績低于預期，目前小股票的估值壓力明顯加大，風險增加。綜合來說，我們認為IPO重啟對市場的實際影響較小，更多地可能是心理層面的。

瑞銀證券創業板短期估值回歸理性

現時創業板的高估值溢價來自于IPO暫停后供需不平衡帶來的稀缺性溢價，創業板成立時間較短業績尚可和殼資源價值等等歷史原因。相比國際成熟市場創業板，我國內地創業板的估值溢價明顯偏高（如PE相對于主板溢價5-6倍，國際1-2.5倍，PS相對主板溢價6倍，國際3倍等）。證監會新股方案推出后，我們預計未來供給增加將使得創業板回歸合理估值區間，就如同之前的中小板。之后，上市新股可能受到強烈追捧，一旦市場發現新故事，可能促使市場再次炒作小股票。

而對于主板而言，從歷史情況來看，IPO重啟之后1周至3個月時間內，上證指數平均微幅收跌，IPO重啟對主板影響不大。IPO已經不是A股市場最大的股票供給來源，自2010年開始，再融資就取代IPO成為股票融資最大的主題，過去3年IPO融資只占到市場融資的40%，今年再融資增發和配股總量達3000億。同時，我們判斷市場將出現分化，藍籌股會相對于創業板獲得收益，其中最為受益IPO重啟和優先股推出的非銀金融板塊將會有更好的表現，而優先股試點或將短期利好銀行（消除融資憂慮），保險（較高投資回報）和電力等藍籌股，但未來持續性尚需觀察。

《意見》出臺誰是最大受益者

中信證券抓大放小全面參與券商股行情

新的發行制度恢復了券商的投行和定價功能，屬直接利好。2012年，A股一級市場IPO融資占到股權融資規模的22%，發行費用則占到了股權融資總費用的63%。2013年，A股一級市場IPO融資的占比是0%，券商的投行功能和業務收入大幅下滑。新的發行制度恢復了券商的投行功能，并在市場化發行的大趨勢下強化了投行在合理發行價格區間的定價和銷售功能，監管單位未來亦將加快發審速度。券商投行和定價功能的恢復，以及業務量上升的預期屬直接利好，同時，券商“影子股”也將受到券商行情的帶動，而IPO開閘帶來的創投通過IPO高價退出的預期，也會推動創投概念股的估值上行。

此外，由于優先股試點意見符合預期，相關的比如銀行、電力、建筑等大的行業和大市值股票，短期可能會有投資機會，但行情的持續性仍然取決于基本面的變化，目前部分金融大盤藍籌股具備發行優先股的能力。參照國際經驗，雖然優先股融資不會成為市場主流方式，但是我們認為從結構來說，優先股試點更為利好于金融股等大盤藍籌股。在注冊制大方向下，一級市場新增供給、存量老股發行制度、退市安排和禁止借殼導致創業板公司殼價值的消失，這些因素都會打壓小市值股票的高估值。總體而言，證監會推出的資本市場改革方案對大市值股票略好，小市值股票短期將迎來風險釋放。配置上，建議抓大放小，全面參與券商股的上漲行情，同時關注券商“影子股”、創投概念股、優先股試點帶動的主題機會。

國泰君安券商股利空出盡關注優先股試點

IPO重啟背景下，我們首先推薦券商板塊，IPO重啟之后券商的投行收入將止跌回升，券商板塊有望“利空出盡”。我們重點推薦項目儲備較多的中信證券、招商證券、廣發證券，以及IPO收入彈性高的國金證券，參股券商的遼寧成大也可能受益。短期關注低銀行、電力的反彈，相關受益的個股包括：有望成為首批優先股試點的浦發銀行、農業銀行和中國銀行；以及可能因為債務限制而提前發行優先股的國電電力、華能國際等。主題投資首先推薦國防概念板塊，其中建議重點關注成長類國防工業股，例如奧普光電等。