IPO新政改變上市公司生態：借殼易卡殼入股要趁早

2013年12月06日 05:43
來源：證券時報作者：徐然

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　　資料來源：公開信息　　仁際宇徐然/制表吳比較/制圖

借殼上市等同IPO

六成公司借殼進程受阻

見習記者徐然

越炒越火的“借殼熱”被當頭澆下一盆冷水。11月30日下午，證監會發布《關于在借殼上市審核中嚴格執行首次公開發行股票上市標準的通知》，明確提出將借殼標準由“趨同”IPO標準，提升到“等同”IPO標準，并且明令禁止創業板公司借殼。

12月2日，通知發布后首個交易日，借殼概念股整體下跌，多家已披露借殼預案的公司出現跌停。

長時間的IPO暫停、更嚴格的財務專項核查等因素，促使很多徘徊在資本市場門口的企業不得不另覓出路。今年以來，越來越多的擬上市公司轉身投入借殼大潮，借殼市場的火爆一度達到鼎盛。從今年7月起算，不到半年時間里，公布借殼重組預案的公司達22家之多，數量超過2011年、2012年全年，其中4家已通過并購重組委員會的審核。

新規到底會對正在借殼和準備借殼的公司造成多大沖擊？記者選取了19家已公布借殼重組預案、但尚未通過并購重組委員會及證監會審核的企業為樣本，對其財務數據等進行統計和分析。其中，六成公司借殼進程或將受阻。

借殼遭卡殼

在新政出臺之前，借殼重組的審核主要以《上市公司重大資產重組管理辦法》及其相關說明為標準。而自通知公布之日起，借殼重組將以《首次公開發行股票并上市管理辦法為標準》（證監會令第32號）為審核標準。審核標準提高將會使很多正在進行借殼的公司遭遇“卡殼”。

最直觀的變化是財務要求的提高。按原先的財務審核標準，借殼的資產注入方最近兩個會計年度凈利潤均為正數且累計超過2000萬元。而按IPO標準，發行人最近三個會計年度凈利潤為正數且累計超過3000萬元。因為審核范圍的擴展，部分欲借殼公司被突然升高的門檻暫拒門外。

以北京信威通信技術股份有限公司借殼中創信測為例。中創信測今年9月27日公布預案，擬向北京信威部分股東發行股份購買該公司96.53%股權。以扣除非經常性損益前后孰低為凈利潤指標原則，北京威信2012年、2011年和2010年三個會計年度的凈利潤分別為48229.08萬元、56443.09萬元和-226.42萬元。若以《重組辦法》為標準，北京威信完全達到借殼要求；但是以IPO標準來看，因2010年度凈利潤為負，北京威信未能符合“最近三個會計年度凈利潤為正數”條件。由此來看，北京威信此次借殼中創信測的計劃或難成行。

同時，因為審核范圍的擴大，很多借殼方案出現了材料不齊的問題。在19家統計樣本中，僅7家公司在預案中披露了擬注入資產的三年一期財務數據；其余12家公司，都僅披露了《重組辦法》要求的兩年一期財務數據。隨著新的審核標準開始執行，不少公司可能需要先補齊材料才能進行審核。

另外，IPO審核相較《重組辦法》在很多方面都更為細致和嚴格。例如，《首發辦法》在公司獨立性及風險把控方面相對謹慎。《首發辦法》中，關于發行人獨立性等規定較為詳細，并有清晰的判斷標準，而且《首發辦法》明確規定，發行人不得存在重大償債風險，不得存在影響持續經營的擔保、訴訟以及仲裁等重大或有事項。從19家統計樣本來看，有多家擬借殼公司存在較高風險，其中，有的公司存在未彌補虧損，有的資產負債率偏高，都擔負著較大的償債風險；有的公司存在重大訴訟風險，還有的面臨高行業風險的問題。

炒殼游戲終結

過去，借殼重組一直被認為是登陸資本市場的“捷徑”，因為它相對于IPO更省時間。然而，新股發行改革方案及借殼新規的實施將使這些優勢不復存在。

一位投行人士告訴記者，近兩年選擇借殼上市的公司主要有兩種：一類是未達到IPO標準或IPO審核被否公司，不得不通過審核標準相對較低的借殼方式謀求上市；另一類公司則是資金緊缺，例如受到擴產需求、PE（私募股權投資）/VC（風險投資）退出等多方面壓力，急于在證券市場尋找融資途徑。

在上周末新規發布之前，借殼重組標準雖與IPO趨同，但在實際審核程序中仍存在差距。正是這種差距的存在給未達IPO標準的公司提供了機會，近兩年，轉向借殼上市的擬上市公司一直在逐漸增多。

例如，中技樁業因“無法確定發行人在安全生產管理方面的內控制度是否健全并且有效執行”，IPO被證監會否決。今年5月，中技樁業借殼ST澄海重組方案公布，ST澄海擬以8.12元/股的價格發行股份購買中技樁業92.99%股份，同時定向增發配套融資。該方案11月6日經證監會并購重組委審核通過。

從時間成本來看，借殼重組所消耗的平均時間遠遠小于IPO上市所需時間。據同花順數據統計，去年下半年以來，借殼重組平均歷時為6個月左右，再之前所需時間大約為一年。相比現在IPO動輒需要2至3年的排隊時間，借殼重組的效率明顯高得多。嘉化能源是唯一一家新政后公布了借殼重組預案的公司。嘉化能源曾申請在上交所IPO上市，后轉為通過借殼上市。對此，嘉化能源的實際控制人管建忠曾表示，主要是出于時間上的考慮。

然而，新政實施后，借殼捷徑的優勢將不復存在。在證監會下發的《通知》中，借殼審核標準從較模糊的“與IPO標準趨同”提高到明確要求“與IPO標準等同”，未達IPO標準的公司直接失去借殼資格。而因某些原因IPO審核被否的公司，在原有問題或缺陷得到徹底解決之前，也很難獲得重組上市的機會。長期來看，借殼上市的時間優勢也將難以持續。由于IPO已經開閘，明年起新股發行速度將開始恢復。而且，隨著注冊制的逐步推進，新股發行所耗時間也將逐步減少，公司IPO上市的時間成本會越來越低。

“新規出臺，炒殼游戲已畫上句號。”關于借殼新規的未來影響，武漢科技大學金融證券研究所所長董登新教授如是總結。

董登新認為，隨著殼資源價值的逐漸下降，借殼概念將逐步淡化，投機炒作之風受到遏制，整個并購重組市場會更加正常、更加健康。一直以來，借殼市場因為存在的眾多問題和隱患而飽受爭議。比如，殼資源價格存在炒作，借殼過程中標的資產估值溢價過高，不利于正常的市場化重組；借殼重組削弱了退市制度的作用，不利于市場整體健康；借殼市場的透明度相對較弱，容易成為滋生內幕交易的溫床等。新的審核標準正是“炒殼游戲”終結者。新規將借殼審核標準提高到與IPO等同，直接把“殼”資源的價格炒作空間降到了最低，并從根本上減少了內幕交易的動機。由于炒作價值不復存在，績差公司的“不死”神話難以為繼，退市制度將得到更有效的落實，更有利于促進產業結構的優化升級。

“這次的借殼新規就像殺蟲劑，滅的是重組市場上投機倒把的害蟲。”董登新認為，收緊借殼“緊箍咒”，有利于未來并購重組市場更加規范、健康和市場化。而借殼新規與其他新股發行體制改革的相關政策是一套“組合拳”，前者為后續政策的出臺進行鋪墊，是整個新股發行制度改革的重要步驟之一。