房地產行業：優先股豐富房地產公司融資渠道

2013年12月06日 07:34
來源：廣發證券

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核心觀點:

從財務的角度分析優先股的特點優先股的投資者往往較為看重以下方面。1,作為一種類似于債券的投資工具,優先股的股息率往往高于相似風險的債券的息票利率,也高于普通股的股息回報率,投資回報率更高。2,在部分國家,機構投資者投資優先股,其收到的股息可以享受稅收減免。3,優先股股東在公司分配稅后利潤時擁有優先分配權,使得優先股的高股息有保障。4,優先股在一定的約定條件下可以轉換為普通股,相當于給予優先股投資者一份公司普通股的看漲期權。

公司發行優先股往往基于以下幾點考慮。1,優先股是一種相對較為便宜的增加資本的融資方式,尤其是對于有最低資本要求的銀行和非銀行金融機構。2,發行優先股是公司管理資產負債表的一種有效手段。相比發行公司債券,發行優先股可以降低公司的資產負債率。3,對于優先股發行公司而言,當出現現金流問題而無法支付優先股股息時,當期未償付的股息可以累積到未來償付,不會像債券付息違約影響公司信用評級。并且,如果是股息非累積型的優先股,公司甚至可以不償付當期股息。

美國上市房地產公司發行優先股經驗美國上市房地產公司自上世紀90年代以來陸續發行了優先股,包括KB Home、PulteGroup Inc、Hovnanian Enterprises Inc以及M/I Homes。通過分析,可以從四個維度來小結發行優先股對于發行公司的財務及估值影響,1,四家公司在發行優先股的當年,期末資產負債率基本都顯著下降;2,ROE穩中有升,不過在次貸危機前后發行優先股的公司,ROE受到行業影響并未上升;3,發行優先股后的市凈率普遍下降;4,市盈率變化不確定,但從理論上看,ROE上升和市凈率下降的一個推論即是打開市盈率提升的空間。

中國上市房地產公司的優先股試水從財務角度看,根據上述討論,我們認為,除了銀行以及非銀行金融機構外,房地產上市公司也可以嘗試優先股。1,2013年第三季度末,申萬房地產板塊整體法下的資產負債率76%,排名第三位;2,2012年,申萬房地產板塊整體法下的平均ROE接近14%,排名第四位;3,對于房地產公司而言,相比開發貸、信托、房地產基金等債權型融資工具,優先股股息償付更加具備靈活性,延期償付并不對公司信用評級產生負面影響。這種靈活性對于強周期,尤其是凈現金流波動呈現周期性的行業而言,更為重要。從估值角度看,房地產公司的凈資產溢價率通常較低,對于房地產公司而言,發行優先股可以提升凈資產收益率,創造市盈率估值可提升的空間。

結語:進一步豐富房地產公司融資渠道優先股試點推出對于資產負債率較高的房地產行業來說總體是利好的,房地產行業ROE比較高,也符合發行優先股公司的特征。地產行業的金融屬性非常強,而我國金融市場還不是很發達,企業更多是通過發債與直接融資等方式籌資,優先股的推出必將進一步豐富房地產公司的融資方式,促進房地產市場健康穩定發展。

風險提示

優先股推出進度慢于預期。