注冊制的真義是放權

2013年12月07日 09:02
來源：中國經營報作者：縹緲

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11月末的最后一天，證監會出乎意料地加開了一次新聞發布會，發布了《進一步推進新股發行體制改革的意見》（以下簡稱《新發意見》），并向市場進行了相當具體的解釋。結果如何？大家已經都看到了。

這個《新發意見》以及相關解釋，最重要的內容，是有關注冊制的具體操作規程，以及新股重啟的時間表。最有價值的改進，是“服務態度”的改進，很明顯，現在的市場管理層，對于本次《新發意見》很是“糾結”，給人“心里沒底”、“忐忑不安”的感覺；而最大的不足，就是仍然更在乎融資方的利益，其中包括券商的利益。

總的判斷，《新發意見》的內容還是比較溫和的，其中多數符合市場預期。此前的十八屆三中全會的《決定》，已經指明了“注冊制”，對于未來的股票市場（只限于現貨），注冊制根本就是不能回避的改革。

實際上，要推進市場化，有關部門就不能太“戀權”。

中國股市，本身是經濟體制改革的產物，按理說，作為建立市場經濟的一項重要基礎工程，本不應再有計劃經濟體制的問題。但事實上，20多年來股市的發展，始終沒有完全擺脫行政體制的制約與干預（行政體制始終占據主導地位）。在股市，“拿投資者當傻子”，管理股市，用得是計劃經濟的那一套辦法與手段，比如，對于IPO采取各種部門條例，進行制約，怪事層出不窮。

以IPO而論，很多老資格的投資者都知道，除去早年的“認購證”（相當于市場建立初期的股票“認購期權體制”，當時，證監會還沒有成立），在歷史上主要有三個大的政策段。

其中，大約有9年左右的時間，證監會采取的是“審批制”，配套的手段，就是限制融資的額度。

每年IPO的總量，由證監會事先發布計劃，例如，1995年度的額度，是55億元；1996年150億元；1997年300億元，等等。當時的市場規模不大，這個額度，所對應的資產規模（理論凈值），相當驚人（比如在北上廣，當年只須幾萬元，就能征一畝地）。

由于錢非常“值錢”，所以，誰能拿到這個上市額度（業界稱為“指標”），是非常重要的，當時的做法是，只要確定了發行額度，證監會就把相關額度平均地分配給各省、各部委，而最終哪些企業能夠IPO，主要是地方政府（或中央主管部委）們點了頭，指標才能算。明著說，早年的審核制，本質就是一個“指標”的問題，先有指標，然后才有IPO。

指標制的弊病太多，股市熊長牛短，監管者不勝其煩；由此倒逼，股市進行過改革；時間是自2001年起，有關方面，改行“（券商）通道制”+“核準制”，一直至今，大約12年，再無大的改進。

“通道+核準”，最主要的內容，就是將券商與專業發審機構，真正地推到了風口浪尖之上，這是股市“市場化改革”相當重要的一步，對于指標制，則是進了一大步。

但就具體的操作細節而言，市場很快就發現，改革后的“通道+核準”與改革前的“指標制（審批制）”的區別根本不大，或者說沒有大家以為的那樣大；就實質關系而言，二者“同出一轍”。于是市場重回“打新不敗”的舊路，A股就這樣失去了一次歷史性的機會；十三年的股市，指數漲幅為零。

顯然，相對于未來市場的發展而言，現階段的資本市場，本不應當繼續賦于管理層面以過多的支配權利。

股票現貨的IPO，最終的發展方向，本來就應當是“注冊制”，這就需要明確一點，你用非市場的方法，不可能走向真正的市場經濟；而且，交易體制層面的問題，你也必須交給市場自己來解決；市場規則，最好在市場發展的過程之內，自然形成。

從這個意義上說，注冊制就是一塊“試金石”，現在的問題就簡化成為一點，行政力量是否能夠真正地讓位于市場。換個說法，注冊制是真改還是假改？非常重要，特別重要，無比重要。

我個人的觀點，只要是真正的市場化改革，指數就一定能夠扛住年前的這一波短線震蕩，雖然這一波殺跌，恐怕非常難熬。一輪大級別的多頭行情（甚至逼空、殺空的行情），就一定能夠以改革的名義，橫空出世，毅然“走起”！

就發行成本而言，注冊制有利于大大降低市場的交易成本。

成本概念是一個非常重要的經濟學概念。

特別是在股市，萬法歸一，任何理論，其實都要經受成本的考核。就注冊制而言，也同樣適用，“甘蔗沒有兩頭甜”，其成本必須有人承擔，注冊制順應了市場化改革的大趨勢，就算有關方面的“手”再長，想借“新瓶重裝舊酒”，怕也難逃指數牛熊的這一桿“金秤”的“評估”。注冊制真正實行之后，市場是走牛，還是走熊，才是關鍵中的關鍵。