IPO引入老股轉讓規定留后患

2013年12月08日 14:08
來源：證券市場紅周刊

人參與條評論

《證券市場周刊?紅周刊》特約作者胡東輝

作為新股發行體制改革的重要配套措施，中國證監會本周發布了《首次公開發行股票時公司股東公開發售股份暫行規定》（下稱《規定》）。《規定》明確了持股滿3年的老股東可在IPO時轉讓所持老股，若預計超募，發行人須減少新股發行數量，同時可調整公司老股轉讓的數量。

仔細研究這個規定，發現利益天平有過度向公司實際控制人傾斜之虞。若按此執行，將給二級市場帶來后患。

圈錢套現兩得益誰人利益最大化？

證監會有關部門負責人表示，老股轉讓是境外主要市場的成熟做法，將這一做法引入國內市場，意在緩解上市公司資金超募問題，增加可流通股份數量，促進買、賣雙方充分博弈，進一步理順發行、定價、配售等環節的運行機制。基于這個主導思想，《規定》明確公司首次公開發行時，老股東可按照平等協商原則，向公眾一并發售所持老股，增加新上市公司流通股數量。根據詢價結果，若預計新股發行將超募，發行人須減少新股發行數量，同時可以調整公司老股轉讓的股份數量，且新股發行與老股轉讓的實際發行總量，不得超過發行方案載明的IPO發行總量。

表面上看，《規定》可以有效解決超募問題，因為當詢價結果顯示新股發行將超募時，發行人必須相應減少新股發行數量，同時引入老股同步轉讓。由于老股轉讓的權益屬于老股東，所獲資金不歸公司所有，因此發行人的募集資金量不變，而新股上市流通的數量也保持不變。比如，某公司計劃發行新股3000萬股，每股發行價10元，預計募集資金3億元。當詢價結果顯示每股發行價為20元時，預計募集資金將達到6億元，超募1倍資金。根據《規定》，該公司必須減少新股發行數量，只能發行1500萬股，募集資金仍維持3億元；同時引入老股轉讓1500萬股，所得3億元歸老股東所有，新股上市流通數量仍為3000萬股。

這將使得公司實際控制人實現利益最大化。以前述某公司為例，對公司實際控制人來說，每股發行價是定為10元好還是定為20元好呢？顯然是定為20元好，發行價提高1倍，新股發行量縮減一半，不僅提高了每股資本公積金，而且使得每股收益被動提升，又降低了公司實際控制人的股本稀釋比例；同時，部分老股趁機提前高價套現，讓公司實際控制人兩頭得益，自己控制的上市公司沒少圈錢，而自己又可以高價套現部分資金。這種好事正是公司實際控制人夢寐以求的，如今竟然如此輕易成全了，但這將導致二級市場投資者的利益受損。

利益鏈條不切斷二級市場埋后患

這樣的利益格局一旦形成，在巨大利益驅動下，公司實際控制人為了追求自身利益最大化，有可能鋌而走險，通過各種手段來抬高發行定價，比如釋放利好消息、抬高盈利預測目標、編造投資者喜歡聽的故事等等，以此來刺激詢價結果，甚至可能通過幕后運作，操縱詢價結果。馬克思說過，資本如果有50%的利潤，它就會鋌而走險；如果有100%的利潤，它就敢踐踏人間一切法律；如果有300%的利潤，它就敢犯下任何罪行，甚至冒著被絞死的危險。如果公司實際控制人在IPO中獲取的暴利幾乎超過300%，很難保證其不會鋌而走險。

如何預防出現這種情況？《規定》并沒有拿出有效的防范措施，主要還是依靠保薦機構、會計師事務所、律師事務所的盡職調查和自查，還有就是監管部門的事后查處。眾所周知，保薦機構、會計師事務所、律師事務所都是IPO中的利益主體，當IPO出現“三高”時，這些中介機構都將從中得益，讓它們為IPO把關根本就靠不住。《規定》沒有切斷其中的利益鏈條，卻反而將利益天平進一步向IPO公司實際控制人傾斜，同時也是向這些中介機構傾斜，很可能導致這些利益主體為了爭取更大的利益而沆瀣一氣，給二級市場埋下后患。

《規定》試圖立竿見影杜絕超募，但卻顧此失彼，又將產生新的問題，顯然是不可取的。如果按照這個《規定》執行，新股發行價將越來越高，最終導致新股發行改革走進死胡同。正確的做法應該是切斷中介機構與IPO定價之間的關聯，事先確定好中介報酬，無論新股最終的發行量和發行價怎么變化，中介報酬將不再改變，這樣中介機構就沒有動力為發行人抬高發行價進行合謀。與此同時，對詢價機構應該建立其參與詢價的報價檔案，對連續三次報出最高價的機構取消其詢價資格，促使其謹慎報價。這樣多管齊下，才能逐步抑制超募現象。