優先股是風投和機構投資者的主要投資工具

2013年12月12日 04:39
來源：證券日報

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在我國香港市場，優先股的使用更多出自企業自發的籌資需要，使用目的上更多元化

■林采宜吳齊華

從海外優先股市場的發展來看，美國是全球優先股市場規模最大，發展程度最高的市場。2008年金融危機爆發后，優先股成為美國政府緊急注資銀行業的主要手段，這也是目前美國優先股集中分布于金融行業的一個重要原因；在我國香港市場，優先股的使用更多出自企業自發的籌資需要，在使用目的上更為多元化，為數不少的內資背景上市公司使用優先股工具實施并購重組、債務資本化等方面積累了可觀的實踐經驗。

美國優先股經歷了百余年不斷發展，目前已成為全球最大的優先股市場。時至今日，優先股仍是美國上市公司常用的融資手段，也是風險投資基金、機構投資者的重要投資工具。

美國上市優先股的行業分布集中，按掛牌優先股數量統計：金融地產類企業的數量占絕對多數，比重達到了88.67%，其次是公用事業類企業，占比為4.36%，除此之外，占比在1%以上的行業還有能源與科技類，分別為2.61%與1.09%。

在美國上市交易的優先股的金融功能主要體現在以下幾個方面：

一是滿足金融行業資本監管要求。對于美國銀行控股公司和證券公司來說，發行信托優先股或不可累積永久優先股可以在不稀釋現有股東權益的情況下達到充實核心資本的目的——從1996至2006年的十年時間，銀行控股公司在美國發行了近900億美元的信托優先股；此外，其他一些非銀行金融機構也有一定數量資本的監管要求，例如房利美與房地美，也被聯邦住房金融局要求維持一定數量的核心資本，一些證券經紀商也被美國證券交易委員會要求維持足夠的定義明確的永久資本，而不可累積的永久優先股都被列入核心資本或者永久資本之中。

二是解決房地產融資能力不足的問題，是夾層融資的實現形式。20世紀90年代以前，美國房地產抵押貸款條件寬松，夾層融資幾乎無人問津。而到了90年代初，美國的房地產市場持續低迷，違約事件時有發生，因此銀行大幅提高了申請抵押貸款的條件，導致很多房地產企業申請貸款的能力變弱，而另一方面股權融資的成本又過于高昂，優先股作為夾層融資的重要工具受到了房地產企業的普遍重視。

房地產夾層融資中的優先股模式，一般是由夾層投資者投資于夾層借款人，以換取夾層借款人的優先股權益，或者投資于抵押貸款人換取抵押貸款人的優先股權益。在優先股模式中，一般包括股權回購協議，雙方約定在一定期限或一定條件下，由借款人將優先股以商定的價格回贖，或者在一定條件下，允許夾層貸款人將其股份轉換成普通股，以便確保夾層投資人的退出機制保持暢通，也有部分優先股上市交易。

三是美國封閉式杠桿基金的資金籌集工具。1986年，美國市場上推出了第一只封閉式杠桿基金之后，封閉式杠桿基金每年首發總數占當年封閉式基金首發總數的比例逐步增加。據美國封閉式基金協會統計，截至2011年4月底，全美660只封閉式基金中有447只使用杠桿，占比高達67.7%。美國市場封閉式基金的杠桿融資以發行優先股為主，投資者被限定為合格機構投資者，成功發行的優先股只有一部分在交易所上市交易，剩下的則附有可贖回條款方便投資者退出。

四是避免商業銀行控股權轉移，是實現政府救助的特殊金融工具。2008年金融危機中，美政府動用1250億美元購入花旗集團、摩根大通等九家大型商業銀行優先股實現對銀行業的注資，優先股的股權類資本特性得以充分發揮，同時也緩解了投資者對商業銀行“國有化”的擔憂，對于穩定市場預期和保持銀行業市場競爭力等方面均起到了積極的作用。

我國香港證券市場是內資企業海外的主要上市地，由于市場監管相對寬松，當地法律對公司資本構成的形式約束也相對較少，因此我國香港優先股的發展主要由市場投融資需求推動。與美國優先股現狀相比，存在較大的差異性：

與美國優先股集中在金融地產業的狀況不同，我國香港優先股的行業分布相當廣泛，按家數統計，IT、原材料、建筑與地產行業上市公司合計占到42.5%；按已發行優先股的存量股份數統計，IT、商業零售、農業及原材料合計占到75.5%，與我國香港本地經濟構成及大陸產業結構存在較為密切的聯系。

我國香港上市公司通過優先股融資目的更為多元化，其金融功能主要體現在以下幾個方面：

一是收購資產，支付對價。上市公司對所收購的資產以優先股的形式支付對價，對于盈利能力較強的資產，公司在支付優先股股息后仍將有較為可觀的剩余利潤，有助于提高公司的經營績效；

二是債務資本化，改善財務結構。我國香港上市公司通過發行優先股償還銀行貸款、應付票據及應付債券本息的情況較為普遍，債務資本化對于減輕公司償債壓力、提高經營績效有著較為積極的作用；

三是重組配套融資，降低收購成本。在上市公司買賣殼或其他重大資產重組中，上市公司往往針對收購方（潛在大股東）定向發行普通股的同時發行優先股，能夠起到緩解收購方的財務壓力，避免重組后公司業績過度稀釋的作用。

（第一作者系國泰君安證券首席經濟學家）