注冊制改革謹防劣幣驅逐良幣

2013年12月15日 13:39
來源：證券市場紅周刊

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《證券市場周刊?紅周刊》特約作者胡東輝

IPO注冊制改革的大方向確定以后，市場中出現了一種奇談怪論，認為以后只要信息披露合規就可以了，不管是績優股還是垃圾股都可以上市，由投資者自己對上市公司的價值進行判斷，績優股賣高價，垃圾股賣低價。這種論調真讓人吃驚，如果注冊制改革真是這樣的發展方向，那么IPO必將走入死胡同，最終將產生劣幣驅逐良幣的效應。

垃圾股未必賣低價

IPO注冊制的內涵究竟是什么？現在并沒有統一的認識。監管部門的表態是將重點審核信息披露的合規性，對公司的盈利能力不作判斷。市場各方對此解讀為公司的盈利能力不重要，只要如實披露就可以了，如果按照這種邏輯，那么垃圾股只要如實披露也可以上市。現在市場中存在一種對核準制莫名其妙的對抗的情緒，認為注冊制改革就是對核準制的顛覆，對監管部門的審核行為全盤否定，認為IPO是市場行為，市場的事就應該全部交給市場去應對，讓投資者自己作出選擇。

這種論調背后的邏輯就是證監會不再為上市公司的盈利能力背書，公司上市以后業績變臉，或者垃圾股賣出了高價，風險都由投資者自負。如果注冊制改革的結果是這樣，那么投資者又能從改革中得到什么呢？難道是多了一些垃圾股可供選擇？股市任何一項改革，如果不能讓投資者得益，只能說明改革方向已經跑偏了。投資者在股市中投資，政府必須履行基本的監管職責，保障投資者的基本利益。A股市場現在并不缺乏上市公司，沒有任何理由允許垃圾股上市，很多基金經理感嘆A股市場的好公司不多，能夠長期投資的股票不多。如果IPO注冊制改革以后垃圾股成批增加，A股市場的前景堪憂。

指望投資者理性對待垃圾股上市，給垃圾股較低的估值，這是癡人說夢。垃圾股既然可以上市，那么投資者當然也可以炒作。A股市場投資者更關注的是交易性機會，當市場炒作垃圾股時，只要能夠產生賺錢效應，投資者就會跟風。一旦垃圾股炒高產生了示范效應，以后垃圾股上市的估值就會越來越高。當炒作垃圾股的賺錢效應超過績優股時，投資者就會拋棄績優股而去追逐垃圾股，就像A股市場會周期性出現炒作ST股的熱潮，結果是垃圾股未必賣低價，垃圾股的估值甚至可能高于績優股。長此以往，績優股在A股市場的處境反而不如垃圾股，這就是劣幣驅逐良幣的效應。

不能讓垃圾股泛濫

目前市場中關于IPO注冊制的認識存在很多誤區，很多人是從核準制的對立面來理解注冊制的，認為核準制要審核，注冊制就是不要審核。現在當務之急是要把IPO注冊制的內涵先搞清楚，統一認識。

很多人言必稱美國IPO的注冊制，似乎美國對IPO是來者不拒。其實美國IPO注冊制也要審核，包括由內而外的三個層面：第一層面是美國證監會的發行審核，核心是“審”（嚴格審核），但不“否”（不因質量優劣而否決申請）；第二層面是交易所的實質審核，核心是“雙否”，即對首次上市和維持上市地位（反面即退市）運用實質判斷和行使否決權；第三層面是作為證券準入市場整體的“注冊制”，包括占市場主導地位的理性投資者隊伍，無處不在的集團訴訟、無孔不入的做空機構、有效到位的民事救濟等。由此可見，美國IPO注冊制比中國IPO核準制還要嚴格。

IPO注冊制改革不能也不應該允許垃圾股泥沙俱下，世界上沒有一個國家會允許股市中垃圾股泛濫。就A股市場的實際情況而言，核準制下上市的本來應該都是績優股，可就是這樣，還是產生了那么多的ST股。如果從IPO上市時就是垃圾股，再加上由績優股蛻變的垃圾股，A股市場的垃圾股豈不是要泛濫成災？

世界上任何一個國家的IPO都是有門檻的，只不過門檻有高低，限定的內容有不同。美國IPO并不是想上就能上的，否則為什么會有那么多的中概股要大費周章借殼上市呢？直接IPO豈不是更好？這說明美國IPO的門檻不低。再從不少中概股遭遇渾水、香櫞狙擊做空來看，中概股上市以后的日子更難過，逼得一些中概股主動謀求退市。這就是美國股市的市場機制發揮了作用，在這種情況下，市場的才能歸市場。

有人說注冊制改革后對IPO實行寬進嚴管，果真如此是不負責任的。不要說A股市場現在是退市難，就是將來實行鐵腕退市，這種先大量放進垃圾股然后再來清理的做法都是對A股市場的極大傷害。A股市場再也經不起折騰了，每一次折騰，利益受損的都是投資者。IPO注冊制改革不能讓垃圾股泛濫，這項改革不能走彎路。