推行注冊制不能操之過急

2013年12月16日 15:14
來源：企業觀察報作者：劉紀鵬張璐

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作者劉紀鵬張璐(劉紀鵬系中國政法大學資本研究中心主任，張璐系中國政法大學碩士研究生)

摘要：注冊制的推行應當循序漸進、逐步進行。當務之急是改革“走樣”的核準制，打破監審不分的舊格局，重新定位證監會和交易所的關系

日前，中國證監會出臺了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》，將注冊制作為我國未來發行體制改革的方向，這是我國發行體制改革邁出的重要一步。然而，我們認為，注冊制的推行應當循序漸進、逐步進行，目前的當務之急是改革“走樣”的核準制，打破監審不分的舊格局，重新定位證監會和交易所的關系。

現行“走樣”的核準制

核準制自2000年在我國實施以來，就“走樣”了。與西方規范的核準制相比，它實質上是掛核準制之名，行審批制之實。

在我國核準制下，證監會和發審委獨攬行政審批大權，對擬上市公司進行實質性審核，造成我國發行審核環節過多，程序冗長，每次通過審核上市的公司只有兩三家，使得我國資本市場上市企業供不應求，無法滿足市場需求。而在批不出來的情況下，還要實行個股的市場化詢價制度，從而導致了詢價詢到天花板上去的現象。再加上券商等中介機構的利益與企業募集的資金總額掛鉤，募集的資金越多，其傭金也越多。各種因素相疊加，引發了企業的“三高”超募問題。以創業板前200家企業為例，平均發行市盈率為70倍，發行價為35元，這是人類資本史上從未有過的“奇觀”。

而對于家族企業來說，只要能夠上市，就能募集到巨額的資金，實現一夜暴富。創業板上市的前355家企業中通過發行就產生了900多個億萬富翁、130個十億級的富翁家族，這對大股東產生了強大的誘惑。為了能夠實現暴富，家族企業花招百出：一方面包裝企業，實現“烏雞變鳳凰”;另一方面，采取各種手段對發行審核人員行賄，意圖通過審核上市。

這種“饑餓營銷”的方式實質上人為扭曲了我國股市的真實供求關系，造成我國資本市場上偽市場化現象嚴重，腐敗低效充斥其中，根本無法有效解決中小企業目前廣泛面臨的融資難問題。

更嚴重的是，目前資本市場暴露了一個怪象：一方面監管部門替股民作價值判斷，而之后的風險責任卻要投資者自己承擔，缺乏公平與效率,股市被視為“圈錢”的機器，造成市場非常恐懼IPO，聞之色變;但另一方面，一旦企業真正開始IPO，股票就又立刻供不應求，惡性循環持續不斷。

我們認為，這種怪象出現的背后根源正是現在這種不合理的發審制度，而讓中國股市重新煥發生機和活力，就必須改革現在的發審制度，解決中國股市制度性缺陷。

循序漸進的注冊制改革

三中全會的《決定》與證監會的《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》都提出推進注冊制改革，這是一次方向正確的抉擇，必須予以肯定。

但我們認為，任何發行審核制度的推行都必須與一國的市場機制、法制環境、投資者結構等條件相適應，否則就只會適得其反，造成一國資本市場的混亂，最終危及社會穩定。就注冊制而言，其實施必須建立在機構投資者占較大比重、市場法制建設全面、對市場違規行為的處罰機制健全等一系列條件之上。而中國現階段不論是市場機制、法制環境、投資者結構還是投資者保護法律體系建設、內幕交易懲罰機制等各方面都無法與注冊制的“鼻祖”——美國相媲美。因此，不宜采取一步推行注冊制的方式，否則很容易從一個極端——“走樣的核準制”走到另外一個極端——“走樣的注冊制”，最終只會使中國股市更加混亂，投資者利益受到更大的傷害。在現階段，必須循序漸進、逐步推進注冊制改革，這一過程需要10年，甚至更長的時間。

千里之行始于足下，在這個漫長的改革路途上，首先必須邁出的關鍵第一步就是改革目前監審不分的舊格局，取消現有的發審委，重新定位證監會和交易所的關系。

明確證監會和交易所的合理定位

合理定位證監會和交易所在監管中的關系是解決現今市場主要問題的根本點，也是目前我國推進注冊制改革的關鍵所在。

為此，我們提出了股市改革三十二字箴言——“監審分離、下放發審、保留否決、程序審核、做實保薦、連帶券商、真實供求、打包發行”，其中前十六個字就是針對證監會和交易所的關系所提出的改革措施。

證監會要打破“審批情結”，專注于監管市場眾多的參與主體，行使監管權，實現職能轉變。同時按照國際慣例將審核權下放到交易所，由其進行程序性、真實性和形式性審核，證監會在此過程中只負責監管交易所，必要時保留否決權即可。以后只要申請上市的企業合規、達到了上市的門檻、披露的信息真實有效，就應該讓其上市，盡量將選擇權交還市場，由投資人自己做判斷，在公司上市的決策機制中重新強化市場機制的基礎性作用。

這樣證監會就能把90%的精力放到監管上，而不是放到發行上，中國的證券監管體制才能真正發生質的變化，也才能真正地向注冊制邁出堅實的第一步。只有明確證監會和交易所的合理定位，依照上述股市改革箴言進行制度性的變革，才能避免注冊制不再重蹈核準制“走樣”的覆轍。

推進注冊制改革是我國股票發行體制改革取得的重大進步，但是鑒于我國各方面的配套措施和具體實施細則還沒到位，一步推行美國式注冊制的做法并不可取，必須漸進推行，首先第一步就是要合理定位證監會與交易所的關系，要沿著監審分離的方向推進股市監管制度的改革。只有這樣，才能逐漸樹立市場的信心，迎接股市新時代的來臨。