穿秋褲的周小川：股市投資者別看我 應關注公司基本面

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【導讀】這一輪牛市是誰帶來的？基金經理？中國大媽？歸根結底是央行帶來的，流動性才是主要原因。雖然中國央行剛剛為市場提供了新的流動性，但在2015年瑞士達沃斯論壇首日(1月21日)亮相的中國人民銀行行長周小川卻提醒，中國股市應該更關注上市公司的基本面，并稱中國央行一直在盡力保持流動性不要過量。

以下是周小川在瑞士達沃斯演講全文：

大家都知道，金融市場的波動性情況常常變化。 我記得半年前，各國央行行長聚在一起，討論為什么市場的波動性這么低，他們認為這與市場參與者的風險偏好有關。但是，(近段時間)情況突然發生了變化。我覺得大概有三方面原因。

首先這跟國際環境有關，尤其是地緣政治情況，人們不知道這些地緣事件會如何發展；

第二，此次金融市場和大宗商品市場確實出現了波動，未來幾個月這種波動性將如何發展，仍然是個疑問；

第三方面的擔憂在于，隨著量化寬松(QE)的退出，全球是否會出現一些異常的資本流動。我們仍然記得在2013年的夏天，新興市場出現了一些異常的資本流出。新興市場國家金融市場的參與者都比較關注這些不確定因素。這可能是波動性的一個來源。

我想對這兩個概念做個區分：政府或央行干預，與逆周期貨幣政策調控。如果央行看到經濟增長和就業創造出現周期性變化，毫無疑問會進行逆周期的政策回應——做出政策調整。這并不意味著央行是有意的干預(市場)。

不過，我們也知道，一些央行行長相信逆周期政策調控，而另一些央行行長則不太信——他們可能有不同的政策框架(policy stand)。

即使央行采取逆周期的政策調控，也并不一定能將通脹率控制在2%的目標上下——仍然會是不確定的，因為經濟體可能還存在其他問題，比如結構性問題、勞動力市場的問題、增速太低等。

所以我同意歐洲央行行長德拉吉(Mario Draghi)和日本央行行長黑田東彥的說法，貨幣政策或許可以給其他結構性政策的出臺、執行及見效創造空間和時間。從這個角度來說，貨幣政策并非萬能藥——一定能幫助實現人們期望它實現的目標。不過我認為，這類央行政策的調整不管怎么說還是有用的(useful)。

總體來說，中國仍然保持著較高的增速，去年增速達到7.4%。但是我們也經歷了一些周期性波動。典型的是居民住房市場。中國很大，城市很多，各個城市的房市表現可能會不盡相同，有些地方供給過剩，有些城市需求過高。但是總體上我們看到的是一個周期性的調整。對央行而言，我們大體上保持了貨幣政策的穩定，因為這并不是一個全國范圍內都較為嚴重的問題。

對于資產市場，我覺得國際大宗商品市場可能會對國內市場造成影響。市場參與者可能很緊張地密切關注著中國石油企業，以及與大宗商品相關的中國企業，如鋼廠。我認為市場參與者的普遍感覺是：他們對不確定性(uncertainty)有些害怕，有些緊張，有時會反應過度，所以可能會放大市場波動性。但總體上，我覺得(資產市場)還是穩定的。

一般來說，如果中國經濟的總體指標良好，央行很難去制定針對房地產市場的政策。但是，我們也有一些所謂的“宏觀審慎政策”工具，包括貸款價值比率(loan-to-value ratio)，還包括一些棚戶區改造的特別政府項目。能做的事情并不多，但我們至少嘗試采取一些逆周期的政策、使用宏觀審慎(政策)工具。

中國央行試圖保持相對穩定的貨幣供給——不向經濟體注入過多的流動性。但是經濟的狀況——有時由于國際金融市場的狀況——時有變化，所以中國金融市場的流動性狀況也時有變化。因此央行時而吸出流動性，時而注入流動性。毫無疑問，這會對資產市場——包括股市——產生影響。但是我認為股市參與者還是應該以關注上市公司的基本面為主。

2015年對于中國以及其他許多國家來說，較低的油價和大宗商品價格是一個積極因素，有利于達到相對更高的GDP增速，創造相對更多的就業。當然，我們希望國際市場的供需關系是可持續的。

金融市場的波動性(的結論)則是完全不同的。外匯市場、股票市場、大宗商品以及期貨市場的波動性，在不同國家、不同行業，以及不同市場參與者面對的，都很不一樣。

10-15年前亞洲金融危機前后，那時的中國從某種意義來說的確是和外界隔絕的。但是現在，我認為中國已經與世界越來越緊密地聯系在一起，尤其是在去年滬港通將上交所和港交所聯通后。中國其他很多方面的發展——包括貨幣市場、銀行間市場、大宗商品市場的，也讓中國與外部世界聯系得越來越緊密。

中國是石油和天然氣的進口大國，因此石油和天然氣價格下降對維持增長率和創造就業等貨幣政策目標(mandates)的實現是有好處的。

然而，中國正處在能源結構的改革轉換期，要求加大對非化石能源的投資，包括風能、太陽能、核能等。我們稍有擔心的是價格信號對新型能源發展可能產生的負面的激勵，從而令對非化石能源的投資速度放慢。所以，我們希望全球大宗商品價格在一個更合理、更可持續的水平上穩定下來。否則，(價格)波動性就會釋放令人們困惑、矛盾的信號，進而造成這方面投資的波動性。

三月份即將召開的全國人民代表大會將會討論GDP增速、通脹以及其他一些目標。央行有信心地認為，中國經濟仍然是非常穩定的，還會保持較高的增速。同時，我們更加強調結構性改革。總體而言我仍然很樂觀。

不同的央行，對(與市場)溝通的依賴程度是不同的。舉例來說，那些已經進入零下限(zero lower bound)的經濟體，已經沒有寬松的空間，或是降低利率，這時確實需要口頭的溝通，試圖借助所謂的“語言指引”(voice guidance)。在這種情況下，對與市場的溝通是很重要的。

但是在其他的、貨幣政策仍屬正常的情況下，單純宣布政策調整和作進一步的政策解釋有時會是等價的。 央行對于政策措施(改變)或是逆周期政策調整的解釋，基本很有可能是和公眾(市場)的想法是一樣的，與重要經濟學家的意見是一樣的。這種情況下，中央銀行對于與市場溝通的依賴是與前一種情況有所區別的。

而且，當你對政策調整進行解釋，很可能會是很敏感的，會衍生很多的投機行為，可能會制造“事件”(原話是scandals)——尤其是如果提前溝通，就類似你提到的瑞士的情況。

中國也在使用“新常態”這個詞，當中國發現過去的發展模式變得越來越不可持續、環境變得不友好，人們意識到必須做出改變。如果中國經濟增速更慢，但更可持續，我認為這是一個好消息，這也是新常態的一個元素。另一方面，如果政府追求過快的增速，一定程度上會延遲結構改革。我認為現在越來越多人更關注改革，希望以更低的增長率換更大力度的結構性改革。