巴克萊：中國如今最大的風險在房市而非股市

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當談及中國時，關注的焦點都放在房地產上。雖然在過去數周，中國股市的漲跌和經濟放緩吸引了市場的注意，但正如筆者在上個月就曾指出的那樣，中國如今最大的風險在房市而不是股市。

統計數據顯示，中國房地產（包括自住和商用地產）在GDP中的占比達到了15%，這足以說明房地產在中國經濟中的重要作用。在過去數年里，市場都十分關注投資對中國經濟增長的帶動。投資在GDP的比重達到了48%，遠遠高于印度和巴西等新興市場國家水平（如圖3所示），同時也超過了美國等發達國家的水平。或許大家還不清楚的是，事實上， 這一占比的提升主要來源于房地產。數據顯示，自2000年以來，投資在GDP的占比從35%提高至48%，而在這一時期里，房地產在GDP中的比重從4%提升至15%左右。數據還顯示，絕大多數的增長都來源于住房投資，其在GDP中的占比達到了11%至12%。

資料圖1

現在房地產市場已經出現了明顯的放緩信號，預計在未來數年，中國房地產市場將持續放緩（圖2所示）。這或許不會引起恐慌：在2008年和2012年房地產市場的活動都呈現出萎縮的趨勢，然而這兩次萎縮都引發了房地產市場新一輪的擴張，特別是在2009年，中國信貸增速呈現爆發式增長的時候。但近期房地產市場下滑的持續時間會更長，房地產市場的中期前景已經十分明朗：持續多年的放緩，但不會立即崩盤。

在所有鋼鐵需求中，房地產直接和間接的占據著50%的比例。

資料圖2

2008年金融危機后，中國信貸大幅擴張，中國經濟對房地產市場的依賴增強。圖1所示為這一時期所出售的房屋面積增速超過了100%。同時，汽車銷量緊隨房地產的走勢，鋼鐵消費也不例外，隨著國內需求停滯，出口商迎來了機遇。在2014年爆發性增長后，2015年中國鋼鐵出口已經與日本鋼鐵產量相當，即便中國目前依然是全球最大的鋼鐵消費國。伴隨著中國房地產市場的興衰，全球鋼鐵市場也呈現出同樣的變化。在中國，建筑行業在鋼鐵消費中占據了半壁江山。如果考慮到汽車和設備等與房地產等相關市場，那么房地產直接和間接的在鋼鐵消費中的占比勢必超過了50%。從債務的情況看也是如此。麥肯錫在近期一篇名為“債務以及去杠桿化”的文章中預計，中國近半數債務都與房地產相關。

房地產市場當前面臨下行趨勢

在2012年之前，中國人均住房面積就已經超過了西班牙，而在過去數年，該指標進一步增長。從圖1看，如今已經沒有任何一個新興市場國家的人均住宅面積比發達國家還高。中國是少有的例外，在2012年前，中國大陸的人均住宅面積已經超過了中國臺灣地區和韓國。換言之，在居民住房市場上，中國已經不需要所謂的迎頭趕超。然而，此次中國的房屋存貨問題比2008年或2012年還要嚴重。

理論上，如果中國提高人均住宅面積，可以繼續維持房地產泡沫。但事實上，鑒于中國已經意識到地方政府龐大的債務規模，開發商的資金鏈問題，其他國家的歷史路徑以及致力于讓中國經濟朝著以消費帶動的方向發展所采取的努力，上述理論假設則不具現實可操作性。

在2013年前，居民住房在GDP中的比重就已經超過了絕大多數國家（此后，這一占比繼續提升）。在2005或者2006年前后，西班牙的這一占比更高，但居民住房投資支出在GDP中的比重從12%下滑至4%，大大低于90年代中期6%的水平。這一數據可以得出這一觀點：當房地產泡沫破滅時，市場活動會大大降至均衡前的水平。近期的一個事例就是美國住房銷量的數據，在經濟復蘇后的六年，美國住房銷量僅相當于2002年一半的水平。最后， 以亞洲的發展來看，無論是韓國還是日本，其房地產在GDP中的占比從來都沒有達到中國的這一高水平。

這絕非美國式房地產市場崩盤，而是緩慢的、廣范圍衰落

盡管中國房地產市場面臨這么多的問題，那為何房地產市場不會像2007年至2008年美國房地產市場那樣崩盤呢？有幾大理由。首先，也是最為重要的：中國民眾的杠桿水平還不高。其次，盡管中國房地產活動已經出現泡沫，但美國的房地產泡沫在于其房價泡沫。因此，盡管中國房價下滑，但不會像美國那樣失控。第三，盡管中國政府已經做好了引導經濟重新平衡的準備，但不會允許房地產市場急劇下滑； 不妨看看中國最近的救市舉措，股市12個月以來上漲80%。由于政府債務較低，且擁有近4萬億美元的外匯儲備，中國政府有措施和手段來應對房市的下滑。

資料圖3

與此相反，中國房地產市場將陷入持續多年的放緩。隨著對政府舉債的規范，地方政府融資在未來將受到一定的限制。最后，房地產開發商面臨其自身資金鏈的問題，也會抑制房地產市場進一步擴張。

我們無法預計未來幾個季度將發生的事情，因為房地產政策將起到很大的作用。但中國建筑支出在GDP中的比重將下滑數個百分點這似乎難以避免，事實上，這一趨勢已經出現。在2014年，房地產投資的同比增速已經放緩至與GDP名義增速相當的水平，這較上年大幅萎縮。換言之，2014年，房地產增速首次未能大幅超過經濟增速。房地產投資的名義同比增速依然達到了10%，預計該指標在未來數年會一直處于下滑趨勢。

這是一個下降路徑，但放緩幅度會比部分投資者預期的要大。

基于其他國家的歷史，預計在未來3-4年里，中國住房投資支出在GDP中的比重將下滑幾個百分點。這對中期經濟增速意味著什么？中國完全彌補這一缺口不太現實。隨著進口下滑以及出口的增長，中國貿易順差已經實現大幅增長。中國在未來將進一步提高基礎設施投資以及社會住房投資。

但考慮到現有投資在GDP中的占比，中國全部債務水平已經位列全球之首，中國政府如何對那些低回報項目進行融資也不得而知。近期資本外流加劇也是另一個值得擔憂的信號。

另一方面，經濟突然崩潰依然不具現實性。在今年，消費將帶動中國經濟增長。零售額實際增速有望逼近雙位數。由于居民杠桿水平依然處于較低的水平，儲蓄率也較高，消費為中國未來經濟增長預留了空間。

我們意識到，我們在這篇文章中并未涉及幾個十分迫切的問題，包括銀行賬面的不良貸款數據以及國有企業改革等。我們在過去討論了這些課題，未來還將繼續這樣做。房地產市場的前景已經十分重要，中期路徑也已明確——持續數年的放緩，而非立即崩盤。中國經濟依然處于放緩的趨勢，但未來數年還將持續增長，雖然放緩的幅度可能比某些投資者預期的還要大。

來源：《巴倫周刊》（雙刀/編譯）