此輪國企改革六大亮點

導讀：前期我們在改革牛的邏輯下推薦國企改革和央企整合。近期國企改革頂層設計方案將出臺，與“1”配套的“N”也將陸續推出，邊際上有突破，成為當前最大的風口。隨著中央頂層設計方案出臺，地方國企改革配套方案也將提速。

摘要：國企改革頂層設計方案出臺臨近，預計8月底前。8月3日發改委《經濟體制改革取得新進展》，指出國企改革系列配套文件基本形成。隨著中央頂層設計方案出臺，地方國企改革配套方案也將提速。

在國企改革“1+N”官方體系的“1”（《深化國企改革指導意見》）出臺后，與“1”配套的“N”也將陸續推出：1）改革和完善國有資產管理體制、國有企業發展混合所有制經濟等系列配套文件；2）中央企業結構調整與重組方案；3）進一步完善國有企業法人治理結構方案；4）完善中央企業董事會董事評價辦法；5）中央企業分類考核實施細則；6）加強和改進企業國有資產監督防范國有資產流失的意見；7）進一步加強和改進外派監事會工作的意見；8）健全國有企業國有資本審計監督體系和制度；9）國有企業內部監督機制；10）國有企業經營投資責任追究制度的指導意見；11）進一步深化電力體制改革的若干意見，制度相關配套政策；12）石油天然氣體制改革總體方案；13）鼓勵和規范國有企業投資項目引入非國有資本的指導意見；14）完善產權保護制度，健全歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度；15）國有產權交易流轉監管辦法和實施細則等。持續性的政策刺激，使得國企改革成為當前最為亮眼的風口。

此輪國企改革六大亮點：

1）國企分類監管，按功能劃分，實行國有企業分類監管，不同類型的國企將有不同的考核標準；

2）國資管理變國資委、國有資本運營公司和經營性國企三級架構，國資委將成為純粹監管者，與出資者職能的分離；

3）經營性國企是混合所有制改革載體，借鑒新加坡的淡馬錫模式；

4）股權激勵和員工持股有望取得突破；

5）國企資產證券化和混合所有制深度嵌合；

6）資本市場將是支撐國企改革重要力量。提高國企的證券化率，可以改善國企的財務結構，并為國資劃撥社保打下基礎。多省都給出了國企證券化率的具體目標。

國企改革頂層設計方案臨近，預計8月底前出臺。國企改革動作頻繁，5月5日十二次深改會議提出改革的“三個有利”的標準；6月5日十三次深改會議提出改革的兩個保障機制；7月17日習近平主席提出“兩個不動搖”和“三個有利于”的重要論斷都是為大規模的改革提供準備；7月30日，中共中央政治局會議再次強調重點推進國企、財政、金融等體制機制改革；8月3日，發改委發布《經濟體制改革取得新進展》，指出國有企業改革系列配套文件基本形成。

我們預計頂層設計方案將明確此輪國企改革的六大亮點：（1）國企分類監管；（2）國資管理變國資委、國有資本運營公司和經營性國企三級；（3）經營性國企是混合所有制改革載體；（4）股權激勵和員工持股取得突破；（5）國企資產證券化和混合所有制深度嵌合；（6）資本市場將是支撐國企改革重要力量。

在國企改革“1+N”官方體系的“1”——深化國企改革指導意見——出臺后，與“1”配套的“N”也將陸續推出，持續性的政策刺激，使得國企改革成為當前最為亮眼的風口。

1.國企改革頂層設計方案臨近落地

國企改革頂層設計方案臨近，預計8月底前推出。

自2013年10月十八屆三中全會提出新一輪國企改革以來，從央企到地方國企，都陸續啟動了國企改革，國資委推進央企改革“四項改革”試點，大多數省地方政府發布改革指導政策或開始了改革試點。

在十八屆三中全會的《全面深化改革若干意見》中，國企改革的主要發力點是：分類監管的市場化策略、產權上的混合所有制和國有資本營運的淡馬錫模式。

自十八屆三中全會到現在一年多時間，國資委、財政部、發改委、人社部總計進行了數十次的調研，對于國有企業改革的總體方案、指導思想、原則以及實施辦法已基本達成共識，其中包括對國資分類、混合所有制改革、員工持股、交叉持股比例等敏感問題的研究。

國務院于5月18日批轉發改委《關于2015年深化經濟體制改革重點工作的意見》明確國企改革方案：“1”即為：深化國有企業改革指導意見，“N”則包括：1）改革和完善國有資產管理體制、國有企業發展混合所有制經濟等系列配套文件；2）中央企業結構調整與重組方案；3）進一步完善國有企業法人治理結構方案；4）完善中央企業董事會董事評價辦法；5）中央企業分類考核實施細則；6）加強和改進企業國有資產監督防范國有資產流失的意見；7）進一步加強和改進外派監事會工作的意見；8）健全國有企業國有資本審計監督體系和制度；9）國有企業內部監督機制；10）國有企業經營投資責任追究制度的指導意見；11）進一步深化電力體制改革的若干意見，制度相關配套政策；12）石油天然氣體制改革總體方案；13）鼓勵和規范國有企業投資項目引入非國有資本的指導意見；14）完善產權保護制度，健全歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度；15）國有產權交易流轉監管辦法和實施細則等。

中央深改組于6月5日通過《關于在深化國有企業改革中堅持黨的領導加強黨的建設的若干意見》和《關于加強和改進企業國有資產監督防止國有資產流失的意見》兩份國企改革的基礎性文件，在國企改革頂層意見出臺之前，先行出臺防止國資流失的意見，為國企改革的穩妥推進提供保障。

7月17日，習近平主席在吉林長春考察時提出“兩個不動搖”和“三個有利于”的重要論斷，強調堅持國有企業的重要地位和把國有企業做大做強做優不動搖，推進國企改革要有利于國有資本保值增值、有利于提高國有經濟競爭力和有利于放大國有資本功能。頂層設計落地前夕，“三個有利于”的提出從戰略層面明確了國企改革的大方向和根本標準，從而為改革的穩妥推進奠定了重要基礎。

7月30日，中共中央政治局會議再次強調要把改革作為調整結構的根本依靠，重點推進國企、財政、金融等體制機制改革。

8月3日，發改委發布《經濟體制改革取得新進展》，指出今年是全面深化改革的關鍵之年，企業改革今年以來已取得積極進展，其中國有企業改革系列配套文件基本形成。

圖1 國企改革的“1+N”方案要點

數據來源：國泰君安證券研究

2.國企改革是新一輪改革的關鍵之戰

2.1.歷史上三次國企改革

在從計劃經濟向市場經濟轉軌過程中，國企改革在歷次改革中均居核心地位。

從1978年至2012年，中國國有企業改革可劃分為初步探索、制度創新以及深化推進三個階段。國企改革是一個“摸著石頭過河”的過程，是中央頂層設計與地方基層實踐上下結合的結果，在這一過程中，資本市場都曾發揮了重要的作用。

在制度創新階段，1993-2003年第二次國企改革時，解決國有企業歷史遺留的過度負債和資產損失問題，僅靠銀行的間接融資已經難以滿足其巨大的資金需求，只能發展資本市場使用直接融資的方法。十四屆三中全會《中共中央關于建立社會主義市場經濟體若干問題的決定》明確指出，要穩妥的發展債券、股票融資，通過資本市場解決國企改革的融資問題。

在深化推進階段，2004-2012年第三次國企改革時，國企和資本市場的改革同步進行。國企要建立現代企業制度，對國有經濟進行戰略性重組，需要資本市場提供支持和服務，但我國資本市場因為股權分置的先天缺陷而制約了其發展，使得其融資功能受到很大限制，急需對資本市場進行改革。2006年末，股權分置改革基本完成后，資本市場逐步恢復活力，為國企改革提供了大的資源配置平臺，對國有經濟的戰略性結構調整產生了積極的影響。

2.2.改革增強企業活力、提高效率

2013年10月，中共十八屆三中全會吹響了新一輪國資國企改革的號角，會議對全面深化國資國企改革做出了總體部署，將國有企業股權多元化改革，發展混合所有制經濟及深化國有企業管理體制改革提到重要日程。新一輪國企改革的目的是不斷增強國有經濟活力、控制力、影響力，繼續發揮國有經濟的主導作用。

2014年12月召開的中央經濟工作會議要求：“推進國企改革要奔著問題去，以增強企業活力、提高效率為中心，提高國企核心競爭力，建立產權清晰、權責明確、政企分開、管理科學的現代企業制度。”

對地方國企而言，地方財稅體系的重構，將促使地方政府以更大的熱情投入到國企改革中去。43號文《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》將徹底改變地方政府債務融資模式，地方政府債務的擴張受到極大限制，而房地產行業的不景氣使得原來的土地出讓金收入的可靠性下降，地方政府急需通過國企改革盤活地方國企資產，以補充地方政府的資金缺口。

國企改革將提高國企治理效率。1999-2001年大刀闊斧式的國企改革后，國企三年脫困，國企經營效率大幅提升，全國國有企業銷售增長率在01年觸底5.7%后，開始向上攀升于05年到達階段性高點13%，09年在“四萬億”的刺激下，國企企業銷售增長率從09年的3.5%迅速攀升至11年的17.5%，后來銷售增長率快速滑落至13年的7.5%。現在新一輪國企改革有望再次激發國企活力，提升國企治理效率。

圖2 國企三年脫困后經營效率獲得階段性提升（%）

數據來源：國泰君安證券研究，WIND

3.國企改革的六大亮點

臨近落地的國企改革的頂層設計將在以下幾方面取得突破：（1）混合所有制改革；（2）管理體制改革；（3）薪酬體制的改革和股權激勵的推進。細化來講，則有六大亮點：（1）國企分類監管；（2）國資管理變國資委、國有資本運營公司和經營性國企三級；（3）經營性國企是混合所有制改革載體；（4）股權激勵和員工持股取得突破；（5）國企資產證券化和混合所有制深度嵌合；（6）資本市場將是支撐國企改革重要力量。

3.1.國企分類監管

國企分類方案是混合所有制改革的基礎，不同類型的國企將有不同的考核標準。國有企業將按照功能劃分，實行國有企業分類監管。

十八屆三中全會的《改革決定》中，明確提到對國企實行分類管理的思路，在《改革決定》中，國企分為提供公益性產品或服務的國有企業、國有資本繼續控股經營的自然壟斷行業和一般性競爭領域的國有企業。在國企改革頂層設計缺位時，《改革決定》中的表述引導了地方政府國企改革的思路，在已經發布改革指導政策的21個省市中，改革方案多數是按照三類來劃分的，即公益保障類、特定功能類、商業競爭類三種類型。

此前由國資委制定的央企功能界定分類方案中，把央企分為公益保障類、特定功能類、商業競爭類三種類型：公益類如中儲棉、中儲糧等；特定功能類央企包括石油石化、電力、通訊等領域的18家央企以及11家軍工企業；而商業競爭類共有77家。

2015年，已發布國企改革指導文件的各省市，可能也將對國企改革思路進行微調，以和中央的國企改革思路接軌。

3.2.國資管理變國資委、國有資本運營公司和經營性國企三級

現在的國資委履行企業行政主管部門和出資人雙重職能，既管資產還管人、管事，審批事項涉及人事、戰略、經營、財會、法律、黨群等各個領域，亟待簡政放權。

未來國資管理將從兩級變三級，在原來的國家資本監管機構與經營性國有企業之間系統性的加入國有資本運營公司，形成三級架構，國資委將成為純粹監管者，實現與出資者職能的分離。

3.3.經營性國企是混合所有制改革載體

國資委成為純粹監管者實現與出資者職能的分離后，負責資本運營的國有資本運營公司，將負責國有資本的保值增值，新加坡的淡馬錫將是可供借鑒的范本。國本資本運營公司將便利的與其它所有制經濟進行合作，一起運營公司，在經營性國有企業層面上進行混合所有制改革。

十八屆三中全會的《改革決定》、2014年的《政府工作報告》、國務院發布《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》和國務院批轉發改委《關于2014年深化經濟體制改革重點任務的意見》，均強調加快發展混合所有制經濟，建立政府和社會資本合作機制。

推進混合所有制，重點在于提升國資杠桿，用活國有資本，提高國有資本對整體經濟的控制力，在這一過程中，提高國資的吸引力，以吸引社會和民營資本進入國企領域至關重要。

混合所有制在中國并非完全新生事物，經過多年混合所有制改造，很多國企其實已經是混合所有制，但在一些行業，如石油石化、電信等，因為存在集中審批，行政壟斷并未實質打破，不能發揮社會和民營資本的活力。

混合所有制經濟已提升到我國基本經濟制度重要實現形式的高度，作為一種富有效率和活力的資本組織形式，成為深化國企改革新的有效載體和動力，混合所有制已成為新形勢下深化國企改革、完善基本經濟制度的必然要求。

表1 本輪國企改革與之前國企改革的異同

資料圖

3.4.股權激勵和員工持股取得突破

形成三級架構后，經營性國企層次將非常方便的推行股權激勵和員工持股計劃等改革。在高管薪酬方面，合理確定并嚴格規范國有企業管理人員薪酬水平。采取業績股票、股票期權、限制性股票、崗位分紅權等激勵方式，進一步完善與業績考核緊密掛鉤的任期激勵和中長期激勵機制，健全與激勵機制相配套的財務審計、信息披露、延期支付、追索扣回等約束機制，同時嚴格規范國有企業管理人員的職務待遇、職務消費、業務消費。在用工制度上，要按照現代企業制度要求，完善治理結構，合理增加管理人員市場化選聘比例，建立市場化退出機制，探索建立職業經理人制度。

2015年1月12日，國資委主任、國資委全面深化改革領導小組組長張毅主持召開國資委全面深化改革領導小組第十八次全體會議。會議審議了《關于進一步加強和改進外派監事會工作的意見》、《關于混合所有制企業實行員工持股試點的指導意見》。

員工持股是混合所有制的重要形式，同時也是激發內部活力的源泉，但為了防止國有資產流失，將分階段、分層次推進。

3.5.國企資產證券化和混合所有制深度嵌合

截止到2012年底，全國共有企業單位8286654戶，其中國有企業為151820戶，占全部企業單位數的1.8%。在國有企業中，央企有48181戶，占國企的31.7%，地方國企103637戶，占國企的68.3%。

截止2014年12月24日，A股共有2605家上市公司，其中國企上市公司996家，占比38.2%。國企上市公司中，央企上市公司341家，地方國企上市公司655家，分別占總上市公司的13.1%、25.1%。與國有企業占全部企業單位數的1.8%相比，國有企業的38.2%的上市公司占比數是極高的，說明了資本市場歷來大力支持國有企業發展，也說明歷史上國企改革通常要借助于資本市場實現資產證券化。

此輪國企改革也將借助于資本市場來推進，因為此輪國企改革的方方面面都涉及到資本市場，國企的股權激勵改革需要通過資本市場來實施，上市公司嚴格的公司治理要求也使得職業經理人制度易于推行，國企的混合所有制改革的最主要方式將是證券化，通過資本市場對國有資產進行評估定價，能有效防止國有資產的賤賣。

資本市場作為本輪混合所有制改革的主要平臺，既解決了定價公平問題，又為各類資本提供了便利的退出渠道。

提升國有資產的證券化水平，將極大的提高國有資產的流動性水平，幫助政府盤活手中的國有資產，優化國資的配置。對資本市場而言，國有資產證券化水平的提高，要求政府將優質資產裝入上市公司，將有效的提高上市公司平臺對投資者的吸引力。

各省在國企改革中都強調提高國企資產證券化率。湖南的國企資產證券化率目標最高，要求在2020年達到80%，一般省份的國企資產證券化率目標為50%，相較于當前的資產證券化率還有提升空間。

圖3 各省資產證券化目標

數據來源：國泰君安證券研究

3.6.資本市場將是支撐國企改革重要力量

通過資本市場，發展股權直接融資是此輪國企改革的重點推進方向，多省都給出了國企證券化率的具體目標，我們預計在數量化管理的當下，此證券化目標對于投資者選擇國企投資標的具有相當大的參考意義。

資本市場將是支撐國企改革重要力量。雖然國企的融資狀態和條件較優，自08年以來，國企負債率持續上升，但我們認為這不能在未來持續，12年國企負債率僅較11年微升0.15個百分點。此外，負債率的上升推高了國企的財務成本，使得國企盈利承壓，而通過資本市場的發展，提高國企的證券化率，提高國企市值管理的水平，一方面可以改善國企的財務結構；另一方面，提高的國企市值，也為將來的國資劃撥社保打下基礎。

圖4 08年后國企負債率上升明顯（億元，右軸：1）

數據來源：國泰君安證券研究

歷史上看，從1978年至2012年的三個階段國企改革，資本市場都發揮了重要的作用。1993-2003年第二次國企改革時，為了解決國有企業歷史遺留的過度負債和資產損失問題，僅靠銀行的間接融資已經難以滿足其巨大的資金需求，只能過去發展資本市場使用直接融資的方法。2004-2012年第三次國企改革時，國企改革和資本市場的改革同步進行。股權分置改革基本完成后，資本市場逐步恢復活力，改善了國企的融資環境，對國有經濟的戰略性結構調整產生了積極影響。

（文：國泰君安宏觀任澤平、宋雙杰，來源澤平宏觀）

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