此輪國(guó)企改革六大亮點(diǎn)

導(dǎo)讀：前期我們?cè)诟母锱５倪壿嬒峦扑]國(guó)企改革和央企整合。近期國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)方案將出臺(tái)，與“1”配套的“N”也將陸續(xù)推出，邊際上有突破，成為當(dāng)前最大的風(fēng)口。隨著中央頂層設(shè)計(jì)方案出臺(tái)，地方國(guó)企改革配套方案也將提速。

摘要：國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)方案出臺(tái)臨近，預(yù)計(jì)8月底前。8月3日發(fā)改委《經(jīng)濟(jì)體制改革取得新進(jìn)展》，指出國(guó)企改革系列配套文件基本形成。隨著中央頂層設(shè)計(jì)方案出臺(tái)，地方國(guó)企改革配套方案也將提速。

在國(guó)企改革“1+N”官方體系的“1”（《深化國(guó)企改革指導(dǎo)意見(jiàn)》）出臺(tái)后，與“1”配套的“N”也將陸續(xù)推出：1）改革和完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制、國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)等系列配套文件；2）中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組方案；3）進(jìn)一步完善國(guó)有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)方案；4）完善中央企業(yè)董事會(huì)董事評(píng)價(jià)辦法；5）中央企業(yè)分類考核實(shí)施細(xì)則；6）加強(qiáng)和改進(jìn)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督防范國(guó)有資產(chǎn)流失的意見(jiàn)；7）進(jìn)一步加強(qiáng)和改進(jìn)外派監(jiān)事會(huì)工作的意見(jiàn)；8）健全國(guó)有企業(yè)國(guó)有資本審計(jì)監(jiān)督體系和制度；9）國(guó)有企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制；10）國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資責(zé)任追究制度的指導(dǎo)意見(jiàn)；11）進(jìn)一步深化電力體制改革的若干意見(jiàn)，制度相關(guān)配套政策；12）石油天然氣體制改革總體方案；13）鼓勵(lì)和規(guī)范國(guó)有企業(yè)投資項(xiàng)目引入非國(guó)有資本的指導(dǎo)意見(jiàn)；14）完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，健全歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度；15）國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易流轉(zhuǎn)監(jiān)管辦法和實(shí)施細(xì)則等。持續(xù)性的政策刺激，使得國(guó)企改革成為當(dāng)前最為亮眼的風(fēng)口。

此輪國(guó)企改革六大亮點(diǎn)：

1）國(guó)企分類監(jiān)管，按功能劃分，實(shí)行國(guó)有企業(yè)分類監(jiān)管，不同類型的國(guó)企將有不同的考核標(biāo)準(zhǔn)；

2）國(guó)資管理變國(guó)資委、國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司和經(jīng)營(yíng)性國(guó)企三級(jí)架構(gòu)，國(guó)資委將成為純粹監(jiān)管者，與出資者職能的分離；

3）經(jīng)營(yíng)性國(guó)企是混合所有制改革載體，借鑒新加坡的淡馬錫模式；

4）股權(quán)激勵(lì)和員工持股有望取得突破；

5）國(guó)企資產(chǎn)證券化和混合所有制深度嵌合；

6）資本市場(chǎng)將是支撐國(guó)企改革重要力量。提高國(guó)企的證券化率，可以改善國(guó)企的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，并為國(guó)資劃撥社保打下基礎(chǔ)。多省都給出了國(guó)企證券化率的具體目標(biāo)。

國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)方案臨近，預(yù)計(jì)8月底前出臺(tái)。國(guó)企改革動(dòng)作頻繁，5月5日十二次深改會(huì)議提出改革的“三個(gè)有利”的標(biāo)準(zhǔn)；6月5日十三次深改會(huì)議提出改革的兩個(gè)保障機(jī)制；7月17日習(xí)近平主席提出“兩個(gè)不動(dòng)搖”和“三個(gè)有利于”的重要論斷都是為大規(guī)模的改革提供準(zhǔn)備；7月30日，中共中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)重點(diǎn)推進(jìn)國(guó)企、財(cái)政、金融等體制機(jī)制改革；8月3日，發(fā)改委發(fā)布《經(jīng)濟(jì)體制改革取得新進(jìn)展》，指出國(guó)有企業(yè)改革系列配套文件基本形成。

我們預(yù)計(jì)頂層設(shè)計(jì)方案將明確此輪國(guó)企改革的六大亮點(diǎn)：（1）國(guó)企分類監(jiān)管；（2）國(guó)資管理變國(guó)資委、國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司和經(jīng)營(yíng)性國(guó)企三級(jí)；（3）經(jīng)營(yíng)性國(guó)企是混合所有制改革載體；（4）股權(quán)激勵(lì)和員工持股取得突破；（5）國(guó)企資產(chǎn)證券化和混合所有制深度嵌合；（6）資本市場(chǎng)將是支撐國(guó)企改革重要力量。

在國(guó)企改革“1+N”官方體系的“1”——深化國(guó)企改革指導(dǎo)意見(jiàn)——出臺(tái)后，與“1”配套的“N”也將陸續(xù)推出，持續(xù)性的政策刺激，使得國(guó)企改革成為當(dāng)前最為亮眼的風(fēng)口。

1.國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)方案臨近落地

國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)方案臨近，預(yù)計(jì)8月底前推出。

自2013年10月十八屆三中全會(huì)提出新一輪國(guó)企改革以來(lái)，從央企到地方國(guó)企，都陸續(xù)啟動(dòng)了國(guó)企改革，國(guó)資委推進(jìn)央企改革“四項(xiàng)改革”試點(diǎn)，大多數(shù)省地方政府發(fā)布改革指導(dǎo)政策或開(kāi)始了改革試點(diǎn)。

在十八屆三中全會(huì)的《全面深化改革若干意見(jiàn)》中，國(guó)企改革的主要發(fā)力點(diǎn)是：分類監(jiān)管的市場(chǎng)化策略、產(chǎn)權(quán)上的混合所有制和國(guó)有資本營(yíng)運(yùn)的淡馬錫模式。

自十八屆三中全會(huì)到現(xiàn)在一年多時(shí)間，國(guó)資委、財(cái)政部、發(fā)改委、人社部總計(jì)進(jìn)行了數(shù)十次的調(diào)研，對(duì)于國(guó)有企業(yè)改革的總體方案、指導(dǎo)思想、原則以及實(shí)施辦法已基本達(dá)成共識(shí)，其中包括對(duì)國(guó)資分類、混合所有制改革、員工持股、交叉持股比例等敏感問(wèn)題的研究。

國(guó)務(wù)院于5月18日批轉(zhuǎn)發(fā)改委《關(guān)于2015年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作的意見(jiàn)》明確國(guó)企改革方案：“1”即為：深化國(guó)有企業(yè)改革指導(dǎo)意見(jiàn)，“N”則包括：1）改革和完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制、國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)等系列配套文件；2）中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組方案；3）進(jìn)一步完善國(guó)有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)方案；4）完善中央企業(yè)董事會(huì)董事評(píng)價(jià)辦法；5）中央企業(yè)分類考核實(shí)施細(xì)則；6）加強(qiáng)和改進(jìn)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督防范國(guó)有資產(chǎn)流失的意見(jiàn)；7）進(jìn)一步加強(qiáng)和改進(jìn)外派監(jiān)事會(huì)工作的意見(jiàn)；8）健全國(guó)有企業(yè)國(guó)有資本審計(jì)監(jiān)督體系和制度；9）國(guó)有企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制；10）國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)投資責(zé)任追究制度的指導(dǎo)意見(jiàn)；11）進(jìn)一步深化電力體制改革的若干意見(jiàn)，制度相關(guān)配套政策；12）石油天然氣體制改革總體方案；13）鼓勵(lì)和規(guī)范國(guó)有企業(yè)投資項(xiàng)目引入非國(guó)有資本的指導(dǎo)意見(jiàn)；14）完善產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度，健全歸屬清晰、權(quán)責(zé)明確、保護(hù)嚴(yán)格、流轉(zhuǎn)順暢的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度；15）國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易流轉(zhuǎn)監(jiān)管辦法和實(shí)施細(xì)則等。

中央深改組于6月5日通過(guò)《關(guān)于在深化國(guó)有企業(yè)改革中堅(jiān)持黨的領(lǐng)導(dǎo)加強(qiáng)黨的建設(shè)的若干意見(jiàn)》和《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督防止國(guó)有資產(chǎn)流失的意見(jiàn)》兩份國(guó)企改革的基礎(chǔ)性文件，在國(guó)企改革頂層意見(jiàn)出臺(tái)之前，先行出臺(tái)防止國(guó)資流失的意見(jiàn)，為國(guó)企改革的穩(wěn)妥推進(jìn)提供保障。

7月17日，習(xí)近平主席在吉林長(zhǎng)春考察時(shí)提出“兩個(gè)不動(dòng)搖”和“三個(gè)有利于”的重要論斷，強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持國(guó)有企業(yè)的重要地位和把國(guó)有企業(yè)做大做強(qiáng)做優(yōu)不動(dòng)搖，推進(jìn)國(guó)企改革要有利于國(guó)有資本保值增值、有利于提高國(guó)有經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力和有利于放大國(guó)有資本功能。頂層設(shè)計(jì)落地前夕，“三個(gè)有利于”的提出從戰(zhàn)略層面明確了國(guó)企改革的大方向和根本標(biāo)準(zhǔn)，從而為改革的穩(wěn)妥推進(jìn)奠定了重要基礎(chǔ)。

7月30日，中共中央政治局會(huì)議再次強(qiáng)調(diào)要把改革作為調(diào)整結(jié)構(gòu)的根本依靠，重點(diǎn)推進(jìn)國(guó)企、財(cái)政、金融等體制機(jī)制改革。

8月3日，發(fā)改委發(fā)布《經(jīng)濟(jì)體制改革取得新進(jìn)展》，指出今年是全面深化改革的關(guān)鍵之年，企業(yè)改革今年以來(lái)已取得積極進(jìn)展，其中國(guó)有企業(yè)改革系列配套文件基本形成。

圖1 國(guó)企改革的“1+N”方案要點(diǎn)

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

2.國(guó)企改革是新一輪改革的關(guān)鍵之戰(zhàn)

2.1.歷史上三次國(guó)企改革

在從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，國(guó)企改革在歷次改革中均居核心地位。

從1978年至2012年，中國(guó)國(guó)有企業(yè)改革可劃分為初步探索、制度創(chuàng)新以及深化推進(jìn)三個(gè)階段。國(guó)企改革是一個(gè)“摸著石頭過(guò)河”的過(guò)程，是中央頂層設(shè)計(jì)與地方基層實(shí)踐上下結(jié)合的結(jié)果，在這一過(guò)程中，資本市場(chǎng)都曾發(fā)揮了重要的作用。

在制度創(chuàng)新階段，1993-2003年第二次國(guó)企改革時(shí)，解決國(guó)有企業(yè)歷史遺留的過(guò)度負(fù)債和資產(chǎn)損失問(wèn)題，僅靠銀行的間接融資已經(jīng)難以滿足其巨大的資金需求，只能發(fā)展資本市場(chǎng)使用直接融資的方法。十四屆三中全會(huì)《中共中央關(guān)于建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體若干問(wèn)題的決定》明確指出，要穩(wěn)妥的發(fā)展債券、股票融資，通過(guò)資本市場(chǎng)解決國(guó)企改革的融資問(wèn)題。

在深化推進(jìn)階段，2004-2012年第三次國(guó)企改革時(shí)，國(guó)企和資本市場(chǎng)的改革同步進(jìn)行。國(guó)企要建立現(xiàn)代企業(yè)制度，對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)進(jìn)行戰(zhàn)略性重組，需要資本市場(chǎng)提供支持和服務(wù)，但我國(guó)資本市場(chǎng)因?yàn)楣蓹?quán)分置的先天缺陷而制約了其發(fā)展，使得其融資功能受到很大限制，急需對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行改革。2006年末，股權(quán)分置改革基本完成后，資本市場(chǎng)逐步恢復(fù)活力，為國(guó)企改革提供了大的資源配置平臺(tái)，對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生了積極的影響。

2.2.改革增強(qiáng)企業(yè)活力、提高效率

2013年10月，中共十八屆三中全會(huì)吹響了新一輪國(guó)資國(guó)企改革的號(hào)角，會(huì)議對(duì)全面深化國(guó)資國(guó)企改革做出了總體部署，將國(guó)有企業(yè)股權(quán)多元化改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)及深化國(guó)有企業(yè)管理體制改革提到重要日程。新一輪國(guó)企改革的目的是不斷增強(qiáng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)活力、控制力、影響力，繼續(xù)發(fā)揮國(guó)有經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)作用。

2014年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議要求：“推進(jìn)國(guó)企改革要奔著問(wèn)題去，以增強(qiáng)企業(yè)活力、提高效率為中心，提高國(guó)企核心競(jìng)爭(zhēng)力，建立產(chǎn)權(quán)清晰、權(quán)責(zé)明確、政企分開(kāi)、管理科學(xué)的現(xiàn)代企業(yè)制度。”

對(duì)地方國(guó)企而言，地方財(cái)稅體系的重構(gòu)，將促使地方政府以更大的熱情投入到國(guó)企改革中去。43號(hào)文《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》將徹底改變地方政府債務(wù)融資模式，地方政府債務(wù)的擴(kuò)張受到極大限制，而房地產(chǎn)行業(yè)的不景氣使得原來(lái)的土地出讓金收入的可靠性下降，地方政府急需通過(guò)國(guó)企改革盤(pán)活地方國(guó)企資產(chǎn)，以補(bǔ)充地方政府的資金缺口。

國(guó)企改革將提高國(guó)企治理效率。1999-2001年大刀闊斧式的國(guó)企改革后，國(guó)企三年脫困，國(guó)企經(jīng)營(yíng)效率大幅提升，全國(guó)國(guó)有企業(yè)銷售增長(zhǎng)率在01年觸底5.7%后，開(kāi)始向上攀升于05年到達(dá)階段性高點(diǎn)13%，09年在“四萬(wàn)億”的刺激下，國(guó)企企業(yè)銷售增長(zhǎng)率從09年的3.5%迅速攀升至11年的17.5%，后來(lái)銷售增長(zhǎng)率快速滑落至13年的7.5%?，F(xiàn)在新一輪國(guó)企改革有望再次激發(fā)國(guó)企活力，提升國(guó)企治理效率。

圖2 國(guó)企三年脫困后經(jīng)營(yíng)效率獲得階段性提升（%）

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究，WIND

3.國(guó)企改革的六大亮點(diǎn)

臨近落地的國(guó)企改革的頂層設(shè)計(jì)將在以下幾方面取得突破：（1）混合所有制改革；（2）管理體制改革；（3）薪酬體制的改革和股權(quán)激勵(lì)的推進(jìn)。細(xì)化來(lái)講，則有六大亮點(diǎn)：（1）國(guó)企分類監(jiān)管；（2）國(guó)資管理變國(guó)資委、國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司和經(jīng)營(yíng)性國(guó)企三級(jí)；（3）經(jīng)營(yíng)性國(guó)企是混合所有制改革載體；（4）股權(quán)激勵(lì)和員工持股取得突破；（5）國(guó)企資產(chǎn)證券化和混合所有制深度嵌合；（6）資本市場(chǎng)將是支撐國(guó)企改革重要力量。

3.1.國(guó)企分類監(jiān)管

國(guó)企分類方案是混合所有制改革的基礎(chǔ)，不同類型的國(guó)企將有不同的考核標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)有企業(yè)將按照功能劃分，實(shí)行國(guó)有企業(yè)分類監(jiān)管。

十八屆三中全會(huì)的《改革決定》中，明確提到對(duì)國(guó)企實(shí)行分類管理的思路，在《改革決定》中，國(guó)企分為提供公益性產(chǎn)品或服務(wù)的國(guó)有企業(yè)、國(guó)有資本繼續(xù)控股經(jīng)營(yíng)的自然壟斷行業(yè)和一般性競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)。在國(guó)企改革頂層設(shè)計(jì)缺位時(shí)，《改革決定》中的表述引導(dǎo)了地方政府國(guó)企改革的思路，在已經(jīng)發(fā)布改革指導(dǎo)政策的21個(gè)省市中，改革方案多數(shù)是按照三類來(lái)劃分的，即公益保障類、特定功能類、商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)類三種類型。

此前由國(guó)資委制定的央企功能界定分類方案中，把央企分為公益保障類、特定功能類、商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)類三種類型：公益類如中儲(chǔ)棉、中儲(chǔ)糧等；特定功能類央企包括石油石化、電力、通訊等領(lǐng)域的18家央企以及11家軍工企業(yè)；而商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)類共有77家。

2015年，已發(fā)布國(guó)企改革指導(dǎo)文件的各省市，可能也將對(duì)國(guó)企改革思路進(jìn)行微調(diào)，以和中央的國(guó)企改革思路接軌。

3.2.國(guó)資管理變國(guó)資委、國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司和經(jīng)營(yíng)性國(guó)企三級(jí)

現(xiàn)在的國(guó)資委履行企業(yè)行政主管部門和出資人雙重職能，既管資產(chǎn)還管人、管事，審批事項(xiàng)涉及人事、戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)、財(cái)會(huì)、法律、黨群等各個(gè)領(lǐng)域，亟待簡(jiǎn)政放權(quán)。

未來(lái)國(guó)資管理將從兩級(jí)變?nèi)?jí)，在原來(lái)的國(guó)家資本監(jiān)管機(jī)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)性國(guó)有企業(yè)之間系統(tǒng)性的加入國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，形成三級(jí)架構(gòu)，國(guó)資委將成為純粹監(jiān)管者，實(shí)現(xiàn)與出資者職能的分離。

3.3.經(jīng)營(yíng)性國(guó)企是混合所有制改革載體

國(guó)資委成為純粹監(jiān)管者實(shí)現(xiàn)與出資者職能的分離后，負(fù)責(zé)資本運(yùn)營(yíng)的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，將負(fù)責(zé)國(guó)有資本的保值增值，新加坡的淡馬錫將是可供借鑒的范本。國(guó)本資本運(yùn)營(yíng)公司將便利的與其它所有制經(jīng)濟(jì)進(jìn)行合作，一起運(yùn)營(yíng)公司，在經(jīng)營(yíng)性國(guó)有企業(yè)層面上進(jìn)行混合所有制改革。

十八屆三中全會(huì)的《改革決定》、2014年的《政府工作報(bào)告》、國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》和國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)發(fā)改委《關(guān)于2014年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)任務(wù)的意見(jiàn)》，均強(qiáng)調(diào)加快發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，建立政府和社會(huì)資本合作機(jī)制。

推進(jìn)混合所有制，重點(diǎn)在于提升國(guó)資杠桿，用活國(guó)有資本，提高國(guó)有資本對(duì)整體經(jīng)濟(jì)的控制力，在這一過(guò)程中，提高國(guó)資的吸引力，以吸引社會(huì)和民營(yíng)資本進(jìn)入國(guó)企領(lǐng)域至關(guān)重要。

混合所有制在中國(guó)并非完全新生事物，經(jīng)過(guò)多年混合所有制改造，很多國(guó)企其實(shí)已經(jīng)是混合所有制，但在一些行業(yè)，如石油石化、電信等，因?yàn)榇嬖诩袑徟?，行政壟斷并未?shí)質(zhì)打破，不能發(fā)揮社會(huì)和民營(yíng)資本的活力。

混合所有制經(jīng)濟(jì)已提升到我國(guó)基本經(jīng)濟(jì)制度重要實(shí)現(xiàn)形式的高度，作為一種富有效率和活力的資本組織形式，成為深化國(guó)企改革新的有效載體和動(dòng)力，混合所有制已成為新形勢(shì)下深化國(guó)企改革、完善基本經(jīng)濟(jì)制度的必然要求。

表1 本輪國(guó)企改革與之前國(guó)企改革的異同

資料圖

3.4.股權(quán)激勵(lì)和員工持股取得突破

形成三級(jí)架構(gòu)后，經(jīng)營(yíng)性國(guó)企層次將非常方便的推行股權(quán)激勵(lì)和員工持股計(jì)劃等改革。在高管薪酬方面，合理確定并嚴(yán)格規(guī)范國(guó)有企業(yè)管理人員薪酬水平。采取業(yè)績(jī)股票、股票期權(quán)、限制性股票、崗位分紅權(quán)等激勵(lì)方式，進(jìn)一步完善與業(yè)績(jī)考核緊密掛鉤的任期激勵(lì)和中長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，健全與激勵(lì)機(jī)制相配套的財(cái)務(wù)審計(jì)、信息披露、延期支付、追索扣回等約束機(jī)制，同時(shí)嚴(yán)格規(guī)范國(guó)有企業(yè)管理人員的職務(wù)待遇、職務(wù)消費(fèi)、業(yè)務(wù)消費(fèi)。在用工制度上，要按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，完善治理結(jié)構(gòu)，合理增加管理人員市場(chǎng)化選聘比例，建立市場(chǎng)化退出機(jī)制，探索建立職業(yè)經(jīng)理人制度。

2015年1月12日，國(guó)資委主任、國(guó)資委全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組組長(zhǎng)張毅主持召開(kāi)國(guó)資委全面深化改革領(lǐng)導(dǎo)小組第十八次全體會(huì)議。會(huì)議審議了《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)和改進(jìn)外派監(jiān)事會(huì)工作的意見(jiàn)》、《關(guān)于混合所有制企業(yè)實(shí)行員工持股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見(jiàn)》。

員工持股是混合所有制的重要形式，同時(shí)也是激發(fā)內(nèi)部活力的源泉，但為了防止國(guó)有資產(chǎn)流失，將分階段、分層次推進(jìn)。

3.5.國(guó)企資產(chǎn)證券化和混合所有制深度嵌合

截止到2012年底，全國(guó)共有企業(yè)單位8286654戶，其中國(guó)有企業(yè)為151820戶，占全部企業(yè)單位數(shù)的1.8%。在國(guó)有企業(yè)中，央企有48181戶，占國(guó)企的31.7%，地方國(guó)企103637戶，占國(guó)企的68.3%。

截止2014年12月24日，A股共有2605家上市公司，其中國(guó)企上市公司996家，占比38.2%。國(guó)企上市公司中，央企上市公司341家，地方國(guó)企上市公司655家，分別占總上市公司的13.1%、25.1%。與國(guó)有企業(yè)占全部企業(yè)單位數(shù)的1.8%相比，國(guó)有企業(yè)的38.2%的上市公司占比數(shù)是極高的，說(shuō)明了資本市場(chǎng)歷來(lái)大力支持國(guó)有企業(yè)發(fā)展，也說(shuō)明歷史上國(guó)企改革通常要借助于資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。

此輪國(guó)企改革也將借助于資本市場(chǎng)來(lái)推進(jìn)，因?yàn)榇溯唶?guó)企改革的方方面面都涉及到資本市場(chǎng)，國(guó)企的股權(quán)激勵(lì)改革需要通過(guò)資本市場(chǎng)來(lái)實(shí)施，上市公司嚴(yán)格的公司治理要求也使得職業(yè)經(jīng)理人制度易于推行，國(guó)企的混合所有制改革的最主要方式將是證券化，通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估定價(jià)，能有效防止國(guó)有資產(chǎn)的賤賣。

資本市場(chǎng)作為本輪混合所有制改革的主要平臺(tái)，既解決了定價(jià)公平問(wèn)題，又為各類資本提供了便利的退出渠道。

提升國(guó)有資產(chǎn)的證券化水平，將極大的提高國(guó)有資產(chǎn)的流動(dòng)性水平，幫助政府盤(pán)活手中的國(guó)有資產(chǎn)，優(yōu)化國(guó)資的配置。對(duì)資本市場(chǎng)而言，國(guó)有資產(chǎn)證券化水平的提高，要求政府將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)裝入上市公司，將有效的提高上市公司平臺(tái)對(duì)投資者的吸引力。

各省在國(guó)企改革中都強(qiáng)調(diào)提高國(guó)企資產(chǎn)證券化率。湖南的國(guó)企資產(chǎn)證券化率目標(biāo)最高，要求在2020年達(dá)到80%，一般省份的國(guó)企資產(chǎn)證券化率目標(biāo)為50%，相較于當(dāng)前的資產(chǎn)證券化率還有提升空間。

圖3 各省資產(chǎn)證券化目標(biāo)

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

3.6.資本市場(chǎng)將是支撐國(guó)企改革重要力量

通過(guò)資本市場(chǎng)，發(fā)展股權(quán)直接融資是此輪國(guó)企改革的重點(diǎn)推進(jìn)方向，多省都給出了國(guó)企證券化率的具體目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)在數(shù)量化管理的當(dāng)下，此證券化目標(biāo)對(duì)于投資者選擇國(guó)企投資標(biāo)的具有相當(dāng)大的參考意義。

資本市場(chǎng)將是支撐國(guó)企改革重要力量。雖然國(guó)企的融資狀態(tài)和條件較優(yōu)，自08年以來(lái)，國(guó)企負(fù)債率持續(xù)上升，但我們認(rèn)為這不能在未來(lái)持續(xù)，12年國(guó)企負(fù)債率僅較11年微升0.15個(gè)百分點(diǎn)。此外，負(fù)債率的上升推高了國(guó)企的財(cái)務(wù)成本，使得國(guó)企盈利承壓，而通過(guò)資本市場(chǎng)的發(fā)展，提高國(guó)企的證券化率，提高國(guó)企市值管理的水平，一方面可以改善國(guó)企的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；另一方面，提高的國(guó)企市值，也為將來(lái)的國(guó)資劃撥社保打下基礎(chǔ)。

圖4 08年后國(guó)企負(fù)債率上升明顯（億元，右軸：1）

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

歷史上看，從1978年至2012年的三個(gè)階段國(guó)企改革，資本市場(chǎng)都發(fā)揮了重要的作用。1993-2003年第二次國(guó)企改革時(shí)，為了解決國(guó)有企業(yè)歷史遺留的過(guò)度負(fù)債和資產(chǎn)損失問(wèn)題，僅靠銀行的間接融資已經(jīng)難以滿足其巨大的資金需求，只能過(guò)去發(fā)展資本市場(chǎng)使用直接融資的方法。2004-2012年第三次國(guó)企改革時(shí)，國(guó)企改革和資本市場(chǎng)的改革同步進(jìn)行。股權(quán)分置改革基本完成后，資本市場(chǎng)逐步恢復(fù)活力，改善了國(guó)企的融資環(huán)境，對(duì)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)調(diào)整產(chǎn)生了積極影響。

（文：國(guó)泰君安宏觀任澤平、宋雙杰，來(lái)源澤平宏觀）

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