徐高：全球股災沒那么嚴重

【摘要：全球股市似乎集體進入了“股災”模式，各大股指在近日均明顯下挫。從美元匯率的走弱來看，此次股市震蕩與美聯儲加息沒太大關系。人民幣貶值、PMI走低、以及A股大跌讓全球投資者擔心我國經濟穩不住、人民幣匯率守不住，是此次市場震蕩的主要原因。不過，我國“融資難”狀況已經在近期明顯緩解，從而會帶動國內投資和經濟增長復蘇。而人民銀行也有充分的決心和能力來穩定人民幣匯率。所以，國際投資者當前最大的擔憂其實并不成立。總的來說，當前全球股市的動蕩更多緣于情緒上的波動，而并非是實體經濟出了大問題。相應的，此次動蕩不會持續太長時間，造成的影響也不會太大。】

從上周開始，全球股市似乎集體進入了“股災”模式。上周五，美國標普500指數下跌3.2%，創下了近3年來的最大單日跌幅。而本周一，上證綜指下挫8.5%，刷新了次貸危機后A股單日跌幅紀錄。其他全球主要股指也在近幾天明顯下挫（圖1）。風險偏好的下降還同時表現在大宗商品市場。面對這樣的局面，悲觀的人已開始擔心亞洲金融危機或次貸危機會卷土重來。

應該說，這次全球股市動蕩跟美聯儲加息預期沒太大關系。確實，過去聯儲加息的時候往往會導致新興市場國家資本外流，嚴重時甚至會在這些國家引發國際收支危機（97年亞洲金融危機就是這么來的）。而美聯儲在今年下半年又臨近加息。但是，在過去幾天全球股市的下跌中，表征美元匯率高低的美元指數明顯下降，在上周跌去了接近2%。如果股市是因為投資者擔心美聯儲加息而下挫，那么美元指數應該漲而不該跌。從美元指數的這種走勢來看，并考慮到美國10年期國債收益率近日來的明顯走低，投資者當前正因為股市下跌而預期聯儲會推遲加息步伐（圖2）。

事實上，這次全球股市動蕩與我國關系不小。人民幣貶值、PMI走低、以及A股大跌讓全球投資者對我國經濟信心下滑，一定程度上引發了全球股市下跌。

8月11日，我國改革了人民幣匯率中間價報價機制，令人民幣超預期貶值。這讓部分國際投資者對我國經濟增長的疑慮上升。畢竟，在97年亞洲金融危機和08年次貸危機中，我國都堅持了人民幣不貶值的態度。相比之下，近期的貶值不禁讓人猜測我國是否已經到了必須要用貨幣貶值來救經濟的地步了。這樣一來，全球貨幣競爭性貶值預期上升，其他新興市場國家面臨的貶值和資本流出壓力都加大。

8月21日發布的財新PMI又印證了投資者的疑慮。在8月份，這一指數已下滑至47.1，創出了次貸危機后的新低。而從8月18日開始，A股又明顯走弱，5個交易日里累計下跌約20%。在短短半個月里，國際投資者連續受到了這3個負面因素的沖擊，不少人心中因而形成了中國經濟穩不住、人民幣匯率守不住的預期，從而打壓了全球資本市場的風險偏好。

過去人們常說：“美國經濟一打噴嚏，全世界都感冒。”又說：“美元是美國的貨幣，卻是世界的問題。”而從近期全球資本市場的動蕩來看，把這兩句話里的“美國”和“美元”分別替換成“中國”和“人民幣”，似乎也說得通。

不過，恰恰因為這次全球市場動蕩因我國而起，我們才無需恐慌。因為我國經濟增長和人民幣匯率都能穩得住。

先來看經濟增長。近期發布的宏觀數據雖然低迷依舊，但能從中看到一個很重要的積極變化。今年7月，固定資產投資資金來源的單月同比增速已經回升到了9.4%，與同期固定資產投資9.9%的增速相差無幾。而在過去1年半中，投資增速一直顯著高于投資資金來源增長。這兩個增速之間持續存在的裂口表明，對實體經濟中的投資項目來說，獲取資金的速度還趕不上做項目的速度，融資約束相當明顯。這便是制約我國經濟增長的“融資難”問題的具體表現。而從今年6月開始，隨著寬松貨幣政策的重心轉向實體經濟，以及地方債置換的快速推進，社會融資總量增長已經明顯加速，實質性地改善了實體經濟資金面，讓投資增長和投資資金增長之間的裂口合攏。隨著融資瓶頸的放松，投資增長在未來有望加速，從而帶動宏觀經濟復蘇（圖3）。

再來看人民幣匯率。在《新匯改的因與果》一文中筆者已分析過，人民幣8月11日之所以出人意料地貶值，更多是為了實現加入SDR的政治目標，而并非要通過貶值來刺激出口[1]。8月13日人民銀行吹風會上傳達出來的也是這樣的意思[2]。因此，在短期動蕩之后，人民幣匯率會保持穩定，不會就此進入貶值通道。考慮到我國目前仍然持有超過3萬億美元的外匯儲備，并且對跨境資本流動有較強管制，人民銀行有充分能力實現這一目標。

因此，無論是經濟增長、還是人民幣匯率，我國都能守得住。國際投資者當前最大的擔憂其實并不成立。

至于其他新興市場國家，它們當前確實承受著不小的壓力。但相比20年前，當前新興市場國家的整體外債水平更低，匯率也更加靈活，因而應對資本流出的能力也更強。再加上美聯儲的加息也是相機抉擇。全球資本市場的動蕩反過來會推后美聯儲的加息步伐，從而部分減輕新興市場國家的資本流出壓力。所以，盡管個別國家可能會碰到一些問題，但新興市場國家做為整體，不會陷入97亞洲金融危機那樣的狀況。

所以總的來說，當前全球股市的動蕩更多緣于情緒上的波動，而并非是實體經濟出了大問題。相應的，此次動蕩不會持續太長時間，造成的影響也不會太大。

展望未來，我們相信國內實體經濟增長將會在今年下半年逐步改善，從而抵消金融行業增速的下滑，令我國GDP增速穩定在7%附近。而人民幣兌美元匯率將在當前水平上保持穩定。至于國內股市，則將繼續處在泡沫破滅、去杠桿、以及救市政策退出的疊加之下，大概率會在震蕩中繼續下行。但這是股指向經濟基本面的復歸，談不上什么危機。（來源：光大宏觀）