三大機構解讀周小川再公開談A股：市場短平長多

國金評周小川今年再公開談A股：市場短平長多

事件：本周末，周行長在土耳其G20財長和央行行長會議上介紹近期中國金融市場情況。1)市場的調整更多的是泡沫破滅，去杠桿的一種結果；2)央行通過多個途徑向市場提供了流動性；3)股市調整未對實體經濟產生影響；4)人民幣不存在長期貶值基礎；5)匯市，股市調整已大致到位，金融市場有望更為穩定；6)中國政府深化改革的決心并未改變，仍將有序推進。

我們的看法：

①回顧本輪A股市場自6月中旬以來出現的調整，央行在這次“出錢出力”中表現的最為積極，預計后續央行仍將通過多個途徑向市場提供流動性，但客觀上講，流動性最為寬松的階段在上半年；

②周行長今年以來第二次在公開會議上談及A股，本次可能更多的表述的是中國金融市場“大幅波動”的時段或已經步入尾部階段，但對于后市，無論對于匯市，還是股市，市場趨勢的選擇仍需考慮其他的因素；

③A股市場的調整，源于泡沫破滅之后的去杠桿的結果，市場后續較為確定的投資機會的出現，除了相應的宏觀環境配合以外，還更多的需要時間，一方面給予市場自我出清，消化估值的時間；另一方面，給予“熊牛思維”轉換，市場信心重建的時間；

④最近海外市場波動加大，與資本流動直接有關，需要密切關注；

⑤站在當前時點，我們維持“短平長多”的觀點。短期內我們認為A股依然處于“高拋低吸”中反復磨底的階段，區間2800-3200；稍長一點看，我們堅信熊牛必將成功轉化，陰霾終將散去。(國金策略李立峰/袁文婷/郭彬/王亦奕)

海通策略解讀小川論市：事關金融穩定大局

海通策略荀玉根【如何看小川論市？事關金融穩定大局】

假期最后一天大早，小川行長成為證券界頭條，源于他在G20財長和央行行長會議上表示“股市調整已大致到位”。各群議論紛紛，我談點個人看法。

小川行長今年來兩次直接鮮明評論股市，第一次是“兩會”期間表示“資金進入股市也是支持實體經濟”，本次是第二次。小川乃央行行長，按理無需對股市直接發表看法，他的兩次跨界背后都有深遠意義。第一次國內熱議資金脫實入虛、懷疑寬松貨幣的有效性，小川談股市本質上講的是直接融資和間接融資問題，釋放的信號是貨幣寬松不會因為股市漲而變化，之后的貨幣政策和市場大家看到了。這一次全球擔憂人民幣(6.3549, 0.0000, 0.00%)貶值、資金流出中國，小川再論市本質上講的是資產價格問題，釋放的信號是中國資產價格合理，人民幣不存在長期貶值基礎。

615后股市的下跌分兩段，5178到3373跌的是去杠桿，4000到2850跌的是金融恐慌。小川的表態是個信號，維護金融市場穩定是近期政策目標。市場的底永遠是后驗的，不過，個股跌幅普遍50%以上的市場，價值股股息率已超固收類產品收益率的市場，應以多頭思維來審視，當然資金性質、收益率目標、風險偏好不同的投資者選擇入場的時機各不同。

民生固收：G20會議上，周小川行長為何強調股市調整已大致到位

在之前的文章里，我們已經強調過穩定匯率的關鍵，那就是要盡量壓低人民幣資產的風險溢價，并提高人民幣資產的賺錢效應。因為考慮到FDI的估值效應重估、留存利潤以及出口中虛假貿易成分，萬億對外金融凈資產也不一定就靠譜，所以需防過去涌入中國套利的各路資金集中平倉兌現浮盈給匯率以及外匯儲備帶來的沖擊。

因此，匯率穩定的背后是人民幣資產的賺錢效應，而提高人民幣資產的賺錢效應我們需要寬信用與金融穩定。匯率穩定、資產價格、寬信用已是一榮俱榮、一損俱損。

寬信用在這里有兩層政策含義，一是需要通過寬信用防范債務風險，二是需要通過寬信用促進穩增長。

首先，需要將過去的舊債務置換，防范外部融資中斷產生債務違約大幅提升人民幣資產風險溢價。實際上這一塊早已在有條不紊的進行中了，比如廢除存貸比、資產證券化擴容、將地方債置換規模擴大至3.2萬億等等。寬信用對壓低人民幣資產風險溢價非常重要。以某大型上市鋼企的現金流量表為例，其償還債務需要755億，但經營活動產生的現金流量凈額是77億，如果考慮到投資活動支出的現金流30億，不依靠外部融資借新還舊，不發生債務違約幾乎是不可能的。這種外部融資需求的滿足需要寬信用，從報表上看，該鋼企籌資活動現金流入中取得借款收到的現金有726億元。

其次，通過寬信用加大經濟穩增長和經濟改革力度，正如樓繼偉部長所強調的，未來幾年將經濟增速保持在7%左右。但轉型是中長期任務，從短期來看，舊的過剩產能未去化，舊產能占用勞動力、信貸和財政資源依然存在，對新經濟來說就存在勞動力成本高企、租金貴、融資難等因素制約，再考慮到股市近期大幅震蕩，新經濟還是很難大規模形成。長期看，促進經濟轉型我們需要過剩產能去化并及時出清銀行不良資產。但短期最靠譜的還是依靠基建穩增長，從樓繼偉部長的講話來看，中國政府不會特別在意季度性的短期經濟波動，將保持宏觀經濟政策的定力，可見未來基建投資雖然會擴張，但政策的著力點是“穩”而非“增長”：通過基建擴張將經濟穩定在7%左右，扭轉投資者對經濟悲觀預期，并創造新的人民幣資產緩解資本外流的壓力。

金融穩定需要的是資產價格穩定，這意味著樓市和股市一個也不能跌。

盡管周小川行長強調股市調整以來，杠桿率已明顯下降，對實體經濟也未產生顯著影響。但我們從股市財富效應消散中還是看到了一些負面沖擊，這種負面沖擊也影響到了房地產市場。高頻的30個大中城市成交套數和成交面積同比增速已從8月初的39.8%、42.2%分別降至19.9%和22.2%。這為持續近半年的房地產銷售端復蘇產生了一些隱憂，考慮到目前6.8億平待售和60余平的在建面積，房地產銷售端的下滑給了開發商更大的去庫存壓力，并為后續房地產開發投資更大的下滑埋下了伏筆。此外，考慮到房地產是重要的抵押品，房地產銷售端收縮如果影響到了房地產價格，可能會引發全社會信用收縮，并且銀行壞賬也會變得相對難處置。穩定資產價格，我們預期后續會有更多的房地產放松政策出臺，包括首套房首付比例、降低所得稅稅費等。

股市缺的不是錢，而是信心，但驅動股票牛市的宏觀層面因素其實并沒有發生變化。第一波下跌是因為監管層去杠桿措施，并非源于宏觀層面。第二波下跌是因為股市信心不穩時就引導了匯率貶值，導致套利的各路資金集中平倉。其實，引導居民資產重配金融，驅動股牛的“寬信用與財政積極托底+實體經濟的不確定+無風險利率下行“等宏觀因素沒有發生改變，而且杠桿也降得差不多了，目前缺的只是信心。這就是為什么周小川行長強調股市已調整到位的原因，主要在于提振投資者的信心，資產價格穩定、寬信用以及匯率穩定其實已成為了一條繩子上的螞蚱。

從債券策略來講，存量債務風險防范+重工業產能去化+經濟轉型已對應了利率中長期下行的趨勢，我們對此深信不疑。但短期我們仍維持10年期國開債3.7-4.1%的區間震蕩，漲時勿追，跌時要買的判斷。此前，在股市大幅震蕩下、對金融風險擔憂的預期之下，長端利率體現了其避險價值。考慮到后續政策著力點是壓低人民幣資產風險溢價，提高人民幣資產賺錢效應，長端利率繼續追漲的價值偏弱。