合縱科技：國內領先的配網一次設備企業

事項:

近期我們對公司進行了調研。

平安觀點:

環網柜龍頭企業,成本控制能力優異。1)環網柜是公司傳統主打產品和主要盈利點,公司專注于戶外環網柜的生產和銷售,2012、2013年連續兩年環網柜產量行業排名第一。2)在環網柜價格逐年下滑的情況下(平均售價由2012年2.6萬元/面下降至2014年的2.28萬元/面),毛利率維持行業領先(44%-46%之間),體現優異的成本控制能力。未來,隨著募投產能的釋放以及部分配件的自主生產,預計毛利率能夠繼續維持穩定。3)近兩年環網柜營收增速放緩(10%左右),今年上半年增速進一步收窄,未來在配網投資提速、產能釋放、市場開拓力度加強背景下,環網柜業務有望重拾較高增速。

變壓器業務迅猛發展,毛利率有待提升。1)自2013年批量生產變壓器以來,公司變壓器業務實現逐年翻倍增長,預計明年將超過環網柜成為營收占比最大的業務。2)上半年變壓器業務毛利率的下滑由硅鋼片變壓器銷量占比增大、售價下降、原材料(硅鋼片)成本上升等因素造成。3)今年以來,非晶合金變壓器招標比重大幅提高,預計毛利率相對較高的非晶變營收占比將得到提升,同時,新增產能的釋放將帶來規模化效應,有望提升變壓器毛利率。

產品多元化發展,市場開拓能力強。1)公司立足傳統的環網柜、箱變主業,準確把握農網升級改造的市場需求,12年開始批量自產柱上開關,13年開始批量自產變壓器,迅速享有較高市場份額,2014年上述兩項業務營收占比超過22%,今年上半年這一占比超過38%,體現公司較強的新業務開拓能力。2)除上述四類主要產品外,其他開關業務(含JP 柜、分支箱、低壓柜、高壓開關柜等)近兩年呈現翻倍增長,2014年營收占比達19%,依托公司新業務開拓能力,有望成為公司新的業績增長極。3)董事長等部分核心高管為銷售出身,公司營銷能力較強。立足電力市場開拓鐵路市場,2014年鐵路市場營收約7000萬元,是2012年的6倍以上,2015年上半年鐵路市場營收增速為143.6%;從區域市場來看,在兼顧具有傳統優勢的華北市場的同時積極開拓華東、華中市場,華東、華中市場營收占比由2012年的26.5%上升至2014年的53.4%。

配網投資提速,行業增長確定。國家能源局印發的《配電網建設改造行動計劃(2015-2020)》明確要求,2015-2020年,配電網建設改造投資不低于2萬億元,其中2015年投資不低于3000億元,“十三五”期間累計投資不低于1.7萬億元。今年年中,國家能源局調增農網投資約926.2億元,拉開配網投資提速的序幕,預計將于今年下半年開啟招標,配網投資進入嶄新時代。 外延發展是重要看點。當前國內配網設備企業呈現規模小、數量多、盈利能力不強的局面,兼并重組是發展趨勢。公司上市后融資能力顯著提升,作為國內領先的配網一次設備企業,公司有望參與行業整合,通過并購重組等方式補充產品系列或快速切入未開發的市場區域。

投資建議。預計15~16年公司EPS 為0.78和1.21元,對應9月21日收盤價PE 分別為42.7和27.7倍,首次覆蓋,給予“推薦”評級。

風險提示。配網投資進度不及預期;產品毛利率下滑超預期等。