中國股市泡沫嚇人？ 不妨再看看債市

伴隨5萬億美元市值轉(zhuǎn)眼化為烏有的中國股市暴跌，尋求安全避風(fēng)港的投資者紛紛將資金轉(zhuǎn)向了世界第二大經(jīng)濟(jì)體火熱的公司債市場(chǎng)。然而，他們很可能只是從一個(gè)泡沫轉(zhuǎn)向了另一個(gè)泡沫。

這是德國商業(yè)銀行的箴言。這家銀行預(yù)期中的中國債市年底崩盤概率現(xiàn)已從6月時(shí)的接近零上升到了20%。繼債券價(jià)格飆升至六年高點(diǎn)、債券發(fā)行量創(chuàng)出歷史最高水平后，興業(yè)證券和華創(chuàng)證券也都發(fā)出了這種升勢(shì)難以為繼的警言。這種盛況與其他市場(chǎng)的謹(jǐn)慎人氣形成了鮮明對(duì)比。全球公司債拋售潮已經(jīng)將此類債券的收益率推升至21個(gè)月高點(diǎn)，中國國債的信用違約互換需求也已逼近兩年來的最高水平。

彭博社分析報(bào)道稱，雖說大多數(shù)預(yù)期尚未將近在眼前的市場(chǎng)崩盤視為基線情境，但是規(guī)模42.1萬億元人民幣（6.6萬億美元）的中國債券市場(chǎng)如今已經(jīng)顯現(xiàn)出了四個(gè)月前引發(fā)股市暴跌的相同危險(xiǎn)跡象：過高的估值、急速飆升的投資杠桿率以及持續(xù)下滑的公司利潤(rùn)。一旦債市形勢(shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，在經(jīng)濟(jì)陷入1990年來最慢增速形勢(shì)下一心想保持金融市場(chǎng)穩(wěn)定的中國政府將會(huì)面臨更大挑戰(zhàn)。

德國商業(yè)銀行駐新加坡高級(jí)經(jīng)濟(jì)學(xué)家周浩說，中國政府如今陷入了進(jìn)退兩難的境地。如果不干預(yù)，債券市場(chǎng)就真的會(huì)成為泡沫，可一旦干預(yù)，債市又會(huì)像股市一樣因?yàn)榭焖偃ジ軛U而出現(xiàn)崩潰。

中國投資者借來更多的錢購買債券(圖表來源：彭博)

股市暴跌是致使公司債市場(chǎng)如此火爆的原因之一。上個(gè)季度公司債發(fā)行量出現(xiàn)了91%的大幅增長(zhǎng)。在上海證交所綜合指數(shù)從6月高點(diǎn)一路下挫39%的過程中，許多投資者撤出股市資金投向了債市。他們普遍認(rèn)為這里是一個(gè)理想的避風(fēng)港，因?yàn)閺臍v史上看，這一市場(chǎng)幾乎不曾有過違約的事發(fā)生。為降低借貸成本以推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，中國央行自去年11月以來已經(jīng)五次下調(diào)基準(zhǔn)利率，而降息之舉無疑也對(duì)債市起到了推波助瀾的作用。

頂級(jí)評(píng)級(jí)的五年期公司債收益率今年迄今已累計(jì)下跌79個(gè)基點(diǎn)至4.01%，相對(duì)于相同期限國債收益率的溢價(jià)也已縮小到了97個(gè)基點(diǎn)，接近2009年來的最低水平。

相比之下，全球公司債收益率同期上漲24個(gè)基點(diǎn)至2.9%。中國國債信用違約互換的價(jià)格9月份上升到了133個(gè)基點(diǎn)的逾兩年最高水平。

風(fēng)險(xiǎn)上升

根據(jù)西班牙對(duì)外銀行的最差情境預(yù)期，債券市場(chǎng)一旦出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)造成的傷害將更甚于股市下跌，同時(shí)也將使資本外流勢(shì)頭進(jìn)一步加劇。

該行首席亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家夏樂表示，股市大幅下挫只是反映了人們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂，而一旦債市崩盤，公司無力償債，那則意味著擔(dān)憂已經(jīng)變成了現(xiàn)實(shí)。此外，中國債市崩盤還可能引發(fā)更大規(guī)模的新興市場(chǎng)資產(chǎn)拋售潮。

盡管有這些針對(duì)債市的擔(dān)憂，但得益于政府對(duì)陷困企業(yè)的救助，迄今中國債券違約率還是很低的。包括2014年破天荒的上海超日太陽能債券違約案在內(nèi)，到目前為止境內(nèi)債券違約案例僅有四起。

政府資源充足

據(jù)景順亞太固定收益首席投資官胡嘉林稱，中國擁有避免信貸市場(chǎng)危機(jī)的必要資源。“與其他大多數(shù)新興市場(chǎng)國家不一樣，中國擁有很高的儲(chǔ)蓄率，政府債務(wù)很少，財(cái)政收支頗為健康，另外還有可觀的貿(mào)易順差和經(jīng)常項(xiàng)目盈余，而且大多數(shù)公司債券都是在國內(nèi)發(fā)行的。”

此前中國政府為遏制股市跌勢(shì)祭出了前所未有的救市手段，其中包括要求國有企業(yè)買入股票，禁止大股東減持等。上海證交所綜合指數(shù)周四上漲3%，創(chuàng)出了三周以來的最大漲幅。

嘉實(shí)國際駐香港首席投資官Thomas Kwan說，股市的復(fù)蘇將促使基金經(jīng)理結(jié)清債市頭寸轉(zhuǎn)往股市追漲，因而有可能成為債市大幅下跌的導(dǎo)火索。

預(yù)警信號(hào)

據(jù)平安證券稱，投資者利用債市杠桿擴(kuò)大回報(bào)之舉加大了債券價(jià)格出現(xiàn)螺旋式下跌的風(fēng)險(xiǎn)。中國貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，被投資者用作債市配資工具的債券回購協(xié)議的月成交量從1月到9月已經(jīng)飆升83%，達(dá)到了39萬億元。

過去12個(gè)月中，大約16%的上交所上市公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)了虧損，比例較去年增加了一倍。上市公司中債務(wù)達(dá)到股本兩倍以上的公司數(shù)量自2007年以來也增加了一倍達(dá)到347家。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)8月份同比下降8.8%，創(chuàng)出了2011年政府開始發(fā)布月度數(shù)據(jù)以來的最大降幅。

太陽能元件制造商保定天威英利新能源有限公司眼下有可能成為最新的境內(nèi)債券違約案例，之前其母公司表示恐難如期償兌下周到期的10億元債券。

全球投資者如今都在尋找中國崩盤的蛛絲馬跡，這本身就可能使崩盤的概率加大，德國商業(yè)銀行的周浩說。游戲畢竟不能沒完沒了地玩下去。

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