牛野鄭東風尹偉：徐翔事件將股市推入第二輪制度重建期

江湖很小，歷史總是押著相似的韻腳。關于澤熙的一切或許讓人唏噓，但更能夠讓人看到A股制度的新希望。

年齡稍大的股民，大多還記得2001年之后A股市場發生過的一些事件。實際上，1998年之后，決策層就開始尋求通過股市來撕開改革口子的方法。但從2001年中科系內訌崩盤開始，以中科系、德隆系為代表的一系列股市“莊家”遭到嚴厲的查處和治理。由此，A股市場進入了一輪“推倒重來”的階段。

2012年之后，決策層再度開始尋求通過股市推動改革的辦法。同樣是地方財政困境，不過這一次是推進國有資產的資本化，實質即是整體國有資產的分置改革（市場內與市場外，表內與表外，中央與地方）。同樣在改革初期，套利資本借著中小創肆意膨脹，在股市動蕩之后，打亂了改革既定的部署。

從中信證券的“內鬼”事件和徐翔被查可以看出，已有很多資本受到波及。這些資本代表了2009年之后A股市場比較典型的“三跨疊加套利機制”：即跨境套息（譬如隱含在貿易公司中的國際或灰色資本）+跨市場套利（以IPO尋租為核心的一、二級市場套利，及規則不對稱的現貨與衍生品市場套利）+跨監管套利（杠桿的監管套利）。由此，股市進入了第二輪制度重建時期。

顯然，當前中國經濟的長周期位置及宏觀博弈環境，與上一輪大調整時已不可同日而語。股票市場從未像今日這般對經濟全局影響深遠。

從今年股市動蕩之后穩定市場開始，以國開行繞開商業銀行進行點對點刺激為代表，我們能夠推斷：國家資本將越來越深地介入到微觀市場管理中，甚至在某些時刻主導價格生成機制，從而成為市場最大的博弈對象。

同時，決策層正在用增量紅利對沖股市存量結構調整，出清仍未完成，監管硬化還在推進。對沖的方式就是推動社保基金入市，或者推出上市公司財政稅收、規劃等利好政策。

還有就是用人民幣國際化對沖存量估值下移。在上一輪制度建設之中，由于私人部門資本風險偏好被擠壓，中國的資本市場被迫在較低估值水平上引入外資戰略投資者，以推動國有股權資本化及治理改革。但本輪制度建設不會重蹈覆轍，因為我們不會允許國有資產被賤賣。

推進人民幣納入特別提款權（SDR）及A股納入摩根士丹利MSCI指數，從理論上可以帶來離岸人民幣回流及國際對沖基金對人民幣資產標配的增量流動性支持。這一資本積累的新機制，能適度對沖直接利用外資的削減。因此，A股的市凈率很可能將會是宏觀風向標，從而成為未來市場微觀博弈的反饋機制。

按照我們的理論，A股仍然沒有脫離它在廣譜資產負債表中的無風險偏好屬性。它的價格不是由商業銀行資產端定價機制決定的，更多的是負債端的套利機制決定的。因此，經典的資本資產定價模型，包括衍生出的DDM、DCF模型都是無法適用的。

自2012年央行進行資產負債表調整以來，A股就進入了一輪長期牛市，目前牛市第一期已經結束。而牛市第二階段開啟的必要條件是股票內嵌的無風險收益空間被國有資產證券化改革重新打開，并由此成為商業銀行信用擴張的核心抵押品。

監管層顯然期待的是慢牛。但流動性環境對股票市場的影響，將在邊際上不斷擴大。國家信用進入股市，試圖塑造一個以國有企業為主體，現金回報型的造福于民的市場。

隨著打擊內幕交易進入核心階段，小股票、題材股的生態平衡短期內連續經歷了“雙降”及本次事件的雙重打擊，壓力可見一斑。但也有助于市場進行新舊模式及資金結構的切換。

本輪反彈結束之后，A股可能會從年末開始探索牛市第二階段的啟動，我們認為推動這一啟動的力量主要來自于經濟周期的反彈。

（作者為獨立金融智庫MFI研究員）

牛彈琴：徐翔事件標志著最猛烈的監管風暴襲向資本市場

11月1日，國內最勁爆的新聞無疑是澤熙資本控制人徐翔被抓。

新華社的報道只有一句話：記者從公安部獲悉，澤熙投資管理有限公司法定代表人、總經理徐翔等人通過非法手段獲取股市內幕信息，從事內幕交易、操縱股票交易價格，其行為涉嫌違法犯罪，近日被公安機關依法采取刑事強制措施。目前，相關案偵工作正在嚴格依法進行中。

徐翔穿白大褂戴手銬的照片已經滿天飛。有段子說，時尚圈的人都在問，這個穿阿瑪尼西裝的人是誰，為何被刷屏？財經圈的都在問，私募一哥徐翔被帶走時為何身穿白大褂？

在媒體的介紹中，徐翔無疑是一個中國版的巴菲特。“作為中國最大的私募基金之一，澤熙私募以高收益率和對市場精準的把控能力聞名于私募界，其掌舵人徐翔更是業內神話。”即使是2015年的股市動蕩，徐翔也能全身而退。到今年9月底，其私募年化收益平穩在200%~300%……

但徐翔及其旗下基金的這種高收益，真是眼光精準嗎？新華社報道中的“通過非法手段獲取股市內幕信息，從事內幕交易、操縱股票交易價格”便可清楚地說明一切。

就在當天，公安部門還公布，打掉了一個有境外背景的涉嫌操縱股指期貨市場的犯罪案件，嫌疑人非法獲利高達20多億元人民幣。

梳理近段時間的資本市場，監管大事件接連出現。截至10月31日，8個中央巡視組進駐了證監會、中信集團等14個巡視點。10月31日下午，在證監會的巡視工作動員會上，證監會主席肖鋼表態：全力支持巡視，主動接受“全面體檢”。

在這輪巡視中，中信集團已是腐敗的重災區。今年轟轟烈烈的穩定市場舉措，已有10余名中信證券的高管被帶走調查，其中就包括涉嫌內幕交易、泄露內幕信息的公司總經理程博明。

再之前的10月23日，證監會宣布，擬對12宗操縱市場案件作出行政處罰，其罰沒款金額總計超過20億元。這是今年以來證監會單次通報罰沒款額最高的一次……

一系列的重拳出擊，無疑說明了一個問題：內幕交易何其猖狂！也難怪股市妖風盛行，時不時就有妖股出現，漲停板總是領先利好消息。從這個角度看，中國資本市場就像是一個大賭場，資本大鱷們能夠呼風喚雨，很多時候靠的都是內幕交易。

在金錢誘惑下，坐不住的內鬼紛紛跳了出來。中信一度被認為是穩定市場的主力軍，國家巨額維穩資金通過中信證券開戶入市。但讓人大跌眼鏡的是，中信有些高層上下其手，一邊高喊穩定市場，一邊狠賺國家的錢。

監管層這次終于動真格的了，對市場重拳出擊。股市如賭場，喊了很多年，但依舊如故。借助這次股市動蕩以及反腐東風，監管部門痛下決心，向股市開了刀。一個個曾經“叱咤風云”的人物，轉眼成為階下囚。這些毒瘤不清除，A股市場就不會翻身。

徐翔倒了，但依然有一些“徐翔”還在潛伏中；巡視組進駐了，金融市場的反腐大幕正在揭開。中國資本市場猛烈的暴風雨即將來襲，可以預料，在接下來的幾個月中，肯定會有更多呼風喚雨的資本大鱷被戴上鐐銬，手腳不干凈的官員也將浮出水面。

就讓暴風雨來得更猛烈些吧！

郁慕湛：防內幕交易不妨考慮加快引入倒舉證制度

11月2日一早，股市都在議論前夜的新華社消息——“澤熙投資管理有限公司法定代表人、總經理徐翔等人通過非法手段獲取股市內幕信息，從事內幕交易、操縱股票交易價格，其行為涉嫌違法犯罪，近日被公安機關依法采取刑事強制措施。”周一早盤，澤熙投資6大重倉股全線跌停。

徐翔號稱私募一哥。20世紀90年代后期，徐翔和幾個擅長短線交易的朋友被市場冠名“寧波漲停板敢死隊”。其投資風格彪悍，對所選中的股票往往是快進快出，也造成股價大起大落。2005年，徐翔從寧波遷到上海，經歷2007年的大牛市后，于2009年12月7日在上海成立了澤熙投資管理有限公司。澤熙參與過重慶啤酒、雙匯發展和酒鬼酒的逆市抄底活動，很多突然連續漲停的股票都與澤熙有關。而恒星科技、康得新、萊寶高科等定向增發概念股也使他們賺得盆滿缽滿。

最神奇的是，在今年6月中旬以來大跌中，由專業機構操盤的權益類基金產品大都未能幸免，不少新發基金凈值最高下跌近30%。但澤熙基金業績不僅沒有下挫，反而逆勢上揚，其中一期基金產品凈值更是逆勢大漲31%。有人懷疑其有內幕交易、操縱市場之嫌。但是，7月末~8月初監管部門的調查顯示，34個被禁賬戶無一涉及澤熙及徐翔。

現在，公安機關經過調查認為澤熙徐翔涉嫌內幕交易。

徐翔為人低調，從不在公開場合發聲，也極少接受媒體采訪，更不允許拍照，甚至沒有一張公開的照片，行事喜好神秘。對此，也可以理解為保護自己的底牌。在賭場中最害怕就是自己的底牌被發現，而股市莊家在某種意義上也有相似之處。

對于業績出眾，逆勢上揚的神奇，澤熙解釋為：徐翔一向專注投資業務，認真工作，擅于逆向思維，謹慎利用杠桿。甚至在6月末，澤熙明確表示，沒有涉及股指期貨，因此不具備做空機制。

要坐實澤熙和徐翔涉及內幕交易的事實，公安部門之前肯定做了不少工作，之后還需“相關案偵工作”，相信還要花費不少功夫。

中國資本市場一直以來內幕交易、關聯交易不斷，20多年來已成A股市場中的痼疾頑癥。

成熟的資本市場，一般是當消息正式公布后股價開始向上，而A股市場則是消息正式公布后股價開始下跌，內幕交易、關聯交易早在此之前完成。當市場開始炒消息之際，正是內幕交易、關聯交易者得利、中小投資者上當之時。

然而那么多年來，內幕交易者受到懲罰的例子卻不多見。這當中，固然有不少內外勾結、盤根錯節的關聯交易，而監管者很少有強有力的手段和法律來針對內幕交易進行處罰，恐怕也是一大問題。

這一次因為股市動蕩，國家隊花了大力氣來穩定市場，同時還將專業偵察隊伍開進股市，專門調查內幕交易和關聯交易，并由此查出包括澤熙徐翔等股市不法交易的罪嫌。

然而，股市交易還要繼續，公安部門不可能常駐。再說，普遍的偵查大部分交易商恐怕也不能為市場營造一個寬松祥和的商業氣氛，畢竟企業與商人都有許多商業秘密。何況，資本市場中合法的逆勢而為、成功套利的案例也是允許存在的。可是，對于那些股市中確有貓膩的異常交易，沒有偵查部門的介入，普通人要拿到證據恐怕很難。

由此想到，A股市場是否可以盡快學習美國證券市場的管理和立法辦法，實行集體訴訟制度，并引入倒舉證制度，即涉嫌異常交易的嫌疑人必須舉證證明自己清白。這或許不必動輒需要大量的偵查力量介入，就能夠根治A股市場內幕交易、關聯交易的頑癥。

（作者為財經時評人）

葉檀：徐翔倒下還不意味著游資會跟著倒下

徐翔倒下，意味著徐式交易模式的倒下，但還不意味著游資的倒下。

11月的第一個交易日，許多人無心交易，市場成交量銳減，而朋友圈卻被徐翔刷屏。

徐翔是草根第一操盤手，到目前為止，貼在徐翔身上的標簽有風格潑辣、異常低調、跟莊逼莊等，但這顯然還不是全部。

根據私募排排網的數據，截至2015年10月5日，澤熙3期和澤熙1期今年以來分別以302.57%和302.57%的收益率名列中國私募基金收益率排行榜冠亞軍。在收益率排名前十的私募基金產品中，澤熙投資總共占據了4席。熟悉中國股票市場的人清楚，這樣的業績絕非普通高手能夠取得。

徐翔身上集中了A股市場的特點，是股市所能結出的最絢爛的奇葩。

他與其他特殊群體有著千絲萬縷的聯系。9月21日，《中國經營報》發表的《徐翔豪華朋友圈下的神奇財技》一文，提及澤熙系旗下的上海澤添投資發展有限公司投資了天津鼎暉股權投資一期基金，后者股東中包括了14位法人和自然人股東。其中，全國社保基金，以及與全國社保基金有密切關系的天津鼎暉股權投資管理中心均在列。徐翔的資本帝國搭建過程中，與華潤集團也展開了合作，彼時華潤前董事長宋林尚未因腐敗落馬。

澤熙是搖錢樹，背后的投資客頗為神秘。當你的手段與回報率遠超同行時，你不必去找，自會有需要理財的高端人士找上門來。

認為徐翔低調的人搞錯了一件事，他異常專注、自傲與煩躁，根本懶得搭理一般人。他們看透傳統運作模式以及股市運作模式，知道什么地方癢、什么地方痛。徐翔反感別人提“敢死隊一哥”，事實上，最后他早已經不是民間敢死隊員。否則，為什么別人逼著上市公司分紅就沒有那么順利？

徐翔從來沒有安全過，在過去的5年間，徐翔曾有8次傳出被調查，前7次均被澤熙投資官方否認。

在不安全而內幕叢生的環境下，典型表現就是有利就分、絕不大規模擴張。

徐翔短線獲利，不擴大規模，有利就分紅。澤熙1期到5期產品于去年11月集中分紅，原因是不想擴張規模。約束規模、有利就分是控制風險、凝聚人心最好的辦法。不要把徐翔與巴菲特比，完全不同的土壤上開出來的花，沒有可比性。

李德林先生寫了《徐翔被抓內幕》，透露徐翔非法獲取內幕信息的手段已經到了肆無忌憚的地步，曾高調招募一批研究員助理，要求年紀在35歲以下，男性必須有財經記者的背景，具備調查能力；女性則無專業上的要求，只需身高1米65，形象氣質佳即可。徐翔招調查記者、美女干啥？公關上市公司，套取內幕消息唄！

上述財經八卦是否真實并沒有權威部門的認定，但徐翔的專注、刻苦、對中國社會人性的洞察是真實的——據稱他幾乎沒有業余愛好，做一切事都是為了投資。所以他才會把索羅斯的那套反身性理論比較成功地運用到中國。每個人都運用相同的手段，徐翔能成功，光靠美女是不夠的，精英投資者都不傻。

徐翔倒下了，此前打著市值管理旗號的兇猛做莊、內幕交易可能會略有收斂，但中國散戶主導、跟風炒作的方式暫時還難以變，投資者的心態也很難改變。也就是說，短期內市場依然會是大游資與機構主導的市場。

無法在短時間內改變土壤，但可以通過改良制度守住底線。從守住底線的角度來說，徐翔事件將成為重要的標志。