李揚(yáng)：中國(guó)應(yīng)該持續(xù)減少美國(guó)國(guó)債 收益率太低了

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院原副院長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)

鳳凰財(cái)經(jīng)訊 2015年11月4-5日，由鳳凰網(wǎng)與鳳凰衛(wèi)視聯(lián)合舉辦的“2015鳳凰財(cái)經(jīng)峰會(huì)”在京舉行。本屆財(cái)經(jīng)峰會(huì)匯聚全球一流思想家和實(shí)踐者，圍繞中國(guó)制度變革與技術(shù)革新兩大議題進(jìn)行深入討論，尋找大變革時(shí)代，通往繁榮的未來之路。

中國(guó)社會(huì)科學(xué)院原副院長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)在5日下午舉行的開幕式上發(fā)表主旨演講，他表示，目前中國(guó)資產(chǎn)負(fù)債嚴(yán)重不匹配，需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間調(diào)整。

以下為主旨演講實(shí)錄：

還有一種去杠桿的辦法，杠桿轉(zhuǎn)移，其實(shí)不是總體去杠桿，剛剛說企業(yè)杠桿很高，能不能通過一些方法把企業(yè)杠桿率降下來，讓別的部門去承接，是可以的。特別是在中國(guó)這樣一種統(tǒng)一的政治體制下，是可行的，在西方大部分發(fā)達(dá)國(guó)家是不可行的，我們這兒是可行的。通過這個(gè)辦法把一部分企業(yè)的債務(wù)變成銀行債務(wù)可不可以？肯定可以。把一部分這樣企業(yè)的債務(wù)變成另外一些企業(yè)的債務(wù)可不可以？通過債轉(zhuǎn)股把債務(wù)變成股份可不可以？也都可以。所以在中國(guó)存在著所謂杠桿轉(zhuǎn)移這樣一種去杠桿化的辦法。不管怎么說，這是中國(guó)的優(yōu)勢(shì)，這樣帳戶處理也比較簡(jiǎn)單。杠桿轉(zhuǎn)移是解決我國(guó)地方政府和非金融企業(yè)杠桿率過高問題的現(xiàn)實(shí)途徑之一。

前面講的都是宏觀的，現(xiàn)在看看結(jié)構(gòu)，很多問題深藏在結(jié)構(gòu)之中，有三個(gè)結(jié)構(gòu)值得我們關(guān)注：1.期限錯(cuò)配。期限錯(cuò)配的問題主要體現(xiàn)在地方政府債務(wù)中。前面說地方政府有很多的資產(chǎn)，凡是熟悉中國(guó)經(jīng)濟(jì)的都知道，地方政府富可敵國(guó)，有很多東西，相對(duì)資產(chǎn)來說，負(fù)債是比較小的，一百零幾萬億的資產(chǎn)，不到三十萬億的負(fù)債，是足可以彌補(bǔ)的。但問題是地方政府手頭掌握的負(fù)債是短期的，而他的資產(chǎn)是長(zhǎng)期的，于是就出現(xiàn)了金融上最大的一個(gè)問題，就是期限錯(cuò)配問題。對(duì)于這樣一些問題必須綜合施策我們列了三個(gè)對(duì)策，建立穩(wěn)定有效的城市基礎(chǔ)設(shè)施投融資機(jī)制，今后中國(guó)投融資機(jī)制的問題主要是城市基礎(chǔ)設(shè)施的投融資機(jī)制問題。因?yàn)榈胤秸膊皇窍腚S便就負(fù)債，負(fù)債是想改善我們的基礎(chǔ)設(shè)施，基礎(chǔ)設(shè)施一搞20年才能回收，甚至不能回收，怎么辦？針對(duì)城市基礎(chǔ)設(shè)施的投融資機(jī)制，是中國(guó)下一步金融改革的攻堅(jiān)點(diǎn)。

2.大力發(fā)展長(zhǎng)期信用機(jī)構(gòu)和政策性金融機(jī)構(gòu)。中國(guó)正處在傳統(tǒng)工業(yè)化已經(jīng)結(jié)束，新興工業(yè)化正在興起，要錢，而且要長(zhǎng)期的錢，中國(guó)的城市化正在過程之中，不管怎么算對(duì)城市化有的這樣算，有得那樣，我覺得沒有那么多潛力，但不管怎么樣會(huì)是中國(guó)一段時(shí)間內(nèi)很大的事，城市化要投資，也還是要長(zhǎng)期資本。中國(guó)不缺短期資本，就缺長(zhǎng)期資本，所以長(zhǎng)期信用類的機(jī)構(gòu)，而且因?yàn)榇罅可婕暗交A(chǔ)設(shè)施，特別是基礎(chǔ)設(shè)施，它的投融資機(jī)制問題，政策性特點(diǎn)的問題我們必須照顧到。

3.依據(jù)收入和支出，責(zé)任匹配的原則，積極調(diào)整中央與地方間的財(cái)政關(guān)系。我們知道城市化、工業(yè)化的壓力都在城市，但是錢在中央，如何使這樣一個(gè)錢的來源和錢的使用不匹配的關(guān)系，必須調(diào)整支出責(zé)任和收入的匹配關(guān)系，收入中央和地方政府是各一半，支出地方80%，中央20%，有30%都是各種各樣的轉(zhuǎn)移支付。轉(zhuǎn)移支付中有很多問題，最近這幾年一直在調(diào)整轉(zhuǎn)移支付的格局，要根本解決這個(gè)問題，就要重新劃定收入和支出責(zé)任，這是現(xiàn)在一個(gè)很重要的改革的方面。

資本結(jié)構(gòu)的錯(cuò)配，主要體現(xiàn)在非金融企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表里。中國(guó)的金融結(jié)構(gòu)是間接融資為主，意味著我們提供的資金到了資金使用者手里，大多數(shù)只能形成債務(wù)，間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)本身就有提高杠桿率的傾向。要想改變這種狀況必須改變間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)，十八屆五中全會(huì)再次重申了這樣一個(gè)目標(biāo)。

兩個(gè)對(duì)策：一是推動(dòng)中國(guó)金融結(jié)構(gòu)從債務(wù)性融資為主向股權(quán)融資為主的格局轉(zhuǎn)變。二是必須認(rèn)真考慮在過去規(guī)定中國(guó)的銀行是不許投資的，但銀行又掌握了最大的資金，資金出去不許投資都市債務(wù)，可不可以借鑒歐洲、日本、德國(guó)很多國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)，讓銀行有一些投資權(quán)，這些問題也都在研究之中。

再就是貨幣和資產(chǎn)錯(cuò)配。通過編制國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)對(duì)外是處在一個(gè)很有利的地位上，所謂國(guó)際投資頭寸的地位是正的，世界上是正的很少，中國(guó)是一個(gè)，日本是一個(gè)，負(fù)的很多，大量的歐洲國(guó)家，美國(guó)都是負(fù)的。這是存量的問題，每個(gè)國(guó)家既對(duì)外有資產(chǎn)同時(shí)又有負(fù)債，我們要算一個(gè)總帳，這樣一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)收益如何，我們發(fā)現(xiàn)一個(gè)很大的問題，我們對(duì)外的投資頭寸是正的，但是我們收益是負(fù)的，美國(guó)對(duì)外投資頭寸是負(fù)的，但收益是正的，就發(fā)現(xiàn)了資產(chǎn)負(fù)債的嚴(yán)重不匹配。美國(guó)的情況是對(duì)外負(fù)債都是美元，當(dāng)然有他特殊的地位，美元利息才多少，零，他對(duì)外的資產(chǎn)雖然規(guī)模沒有負(fù)債大，但是都持有被投資東道國(guó)的股權(quán)類資產(chǎn)，也就是說通過他的投資可以充分地享受被投資國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的利益。美國(guó)在中國(guó)的投資企業(yè)收益率都高，我們持有一點(diǎn)美國(guó)的債權(quán)收益率都低，這就是差別。當(dāng)然這種狀況也是長(zhǎng)期形成的，與美元長(zhǎng)期是國(guó)際貨幣密切相關(guān)，因此中國(guó)必須從現(xiàn)在認(rèn)識(shí)到這個(gè)問題，開始調(diào)整，我們認(rèn)為這個(gè)調(diào)整還會(huì)有相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。在負(fù)債鏈要爭(zhēng)取增加人民幣負(fù)債，減少外幣負(fù)債，要爭(zhēng)取人民幣負(fù)債，先要人民幣走出去，于是人民幣國(guó)際化就構(gòu)成管理中國(guó)對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債表的必要條件。

兩個(gè)星期前習(xí)近平主席訪問英國(guó)，英國(guó)送了一個(gè)大禮，在倫敦城發(fā)了一筆以人民幣定值的債權(quán)，就是我們到外面借人民幣債務(wù)，人民幣是我自己印的錢，那個(gè)債務(wù)負(fù)擔(dān)其實(shí)是很小的。但是這個(gè)或者還要很漫長(zhǎng)，所以我們要通過“一帶一路”戰(zhàn)略，自貿(mào)區(qū)建設(shè)，增加人民幣在我國(guó)對(duì)外負(fù)債中的比重，逐步降低我國(guó)的對(duì)外負(fù)債成本，我們的成本是很高的。然后是資產(chǎn)方大有可為，擴(kuò)大內(nèi)需，減少對(duì)外需依賴，放緩?fù)鈳哦ㄖ蒂Y產(chǎn)積累，就是儲(chǔ)備減少，從我們資產(chǎn)負(fù)債表分析的角度來說，因?yàn)閮?chǔ)備收入太低了，減少對(duì)美國(guó)國(guó)債的持有，是一個(gè)很正常的情況，因?yàn)閲?guó)債的收益率就是零點(diǎn)幾，這種情況肯定是要杜絕的。所以我們要通過大量的對(duì)外投資，而且是增加對(duì)東道國(guó)的企業(yè)股權(quán)的持有，這樣才會(huì)大規(guī)模提高我們對(duì)外的收益率，從而扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)負(fù)債表中貨幣和資產(chǎn)錯(cuò)配的問題。這顯然也不是三天兩天能做的事，但是今天要認(rèn)識(shí)到，實(shí)施這樣一個(gè)扭轉(zhuǎn)戰(zhàn)略。

總之，中國(guó)的黨中央提出了要崗地杠桿率的戰(zhàn)略目標(biāo)，確實(shí)是問題所在，要想真正落實(shí)這樣的目標(biāo)，我們必須在資產(chǎn)負(fù)債表的框架下對(duì)我們的資產(chǎn)負(fù)債逐步有一個(gè)清晰的、科學(xué)的、系統(tǒng)化的了解，我們的研究給大家提供了一些參考，希望對(duì)大家有所幫助。謝謝。