李揚：中國應該持續減少美國國債 收益率太低了

中國社會科學院原副院長、國家金融與發展實驗室理事長李揚

鳳凰財經訊 2015年11月4-5日，由鳳凰網與鳳凰衛視聯合舉辦的“2015鳳凰財經峰會”在京舉行。本屆財經峰會匯聚全球一流思想家和實踐者，圍繞中國制度變革與技術革新兩大議題進行深入討論，尋找大變革時代，通往繁榮的未來之路。

中國社會科學院原副院長、國家金融與發展實驗室理事長李揚在5日下午舉行的開幕式上發表主旨演講，他表示，目前中國資產負債嚴重不匹配，需要相當長的時間調整。

以下為主旨演講實錄：

還有一種去杠桿的辦法，杠桿轉移，其實不是總體去杠桿，剛剛說企業杠桿很高，能不能通過一些方法把企業杠桿率降下來，讓別的部門去承接，是可以的。特別是在中國這樣一種統一的政治體制下，是可行的，在西方大部分發達國家是不可行的，我們這兒是可行的。通過這個辦法把一部分企業的債務變成銀行債務可不可以？肯定可以。把一部分這樣企業的債務變成另外一些企業的債務可不可以？通過債轉股把債務變成股份可不可以？也都可以。所以在中國存在著所謂杠桿轉移這樣一種去杠桿化的辦法。不管怎么說，這是中國的優勢，這樣帳戶處理也比較簡單。杠桿轉移是解決我國地方政府和非金融企業杠桿率過高問題的現實途徑之一。

前面講的都是宏觀的，現在看看結構，很多問題深藏在結構之中，有三個結構值得我們關注：1.期限錯配。期限錯配的問題主要體現在地方政府債務中。前面說地方政府有很多的資產，凡是熟悉中國經濟的都知道，地方政府富可敵國，有很多東西，相對資產來說，負債是比較小的，一百零幾萬億的資產，不到三十萬億的負債，是足可以彌補的。但問題是地方政府手頭掌握的負債是短期的，而他的資產是長期的，于是就出現了金融上最大的一個問題，就是期限錯配問題。對于這樣一些問題必須綜合施策我們列了三個對策，建立穩定有效的城市基礎設施投融資機制，今后中國投融資機制的問題主要是城市基礎設施的投融資機制問題。因為地方政府也不是想隨便就負債，負債是想改善我們的基礎設施，基礎設施一搞20年才能回收，甚至不能回收，怎么辦？針對城市基礎設施的投融資機制，是中國下一步金融改革的攻堅點。

2.大力發展長期信用機構和政策性金融機構。中國正處在傳統工業化已經結束，新興工業化正在興起，要錢，而且要長期的錢，中國的城市化正在過程之中，不管怎么算對城市化有的這樣算，有得那樣，我覺得沒有那么多潛力，但不管怎么樣會是中國一段時間內很大的事，城市化要投資，也還是要長期資本。中國不缺短期資本，就缺長期資本，所以長期信用類的機構，而且因為大量涉及到基礎設施，特別是基礎設施，它的投融資機制問題，政策性特點的問題我們必須照顧到。

3.依據收入和支出，責任匹配的原則，積極調整中央與地方間的財政關系。我們知道城市化、工業化的壓力都在城市，但是錢在中央，如何使這樣一個錢的來源和錢的使用不匹配的關系，必須調整支出責任和收入的匹配關系，收入中央和地方政府是各一半，支出地方80%，中央20%，有30%都是各種各樣的轉移支付。轉移支付中有很多問題，最近這幾年一直在調整轉移支付的格局，要根本解決這個問題，就要重新劃定收入和支出責任，這是現在一個很重要的改革的方面。

資本結構的錯配，主要體現在非金融企業的資產負債表里。中國的金融結構是間接融資為主，意味著我們提供的資金到了資金使用者手里，大多數只能形成債務，間接融資為主的金融結構本身就有提高杠桿率的傾向。要想改變這種狀況必須改變間接融資為主的金融結構，十八屆五中全會再次重申了這樣一個目標。

兩個對策：一是推動中國金融結構從債務性融資為主向股權融資為主的格局轉變。二是必須認真考慮在過去規定中國的銀行是不許投資的，但銀行又掌握了最大的資金，資金出去不許投資都市債務，可不可以借鑒歐洲、日本、德國很多國家的經驗，讓銀行有一些投資權，這些問題也都在研究之中。

再就是貨幣和資產錯配。通過編制國家資產負債，我們發現中國對外是處在一個很有利的地位上，所謂國際投資頭寸的地位是正的，世界上是正的很少，中國是一個，日本是一個，負的很多，大量的歐洲國家，美國都是負的。這是存量的問題，每個國家既對外有資產同時又有負債，我們要算一個總帳，這樣一個資產負債的結構收益如何，我們發現一個很大的問題，我們對外的投資頭寸是正的，但是我們收益是負的，美國對外投資頭寸是負的，但收益是正的，就發現了資產負債的嚴重不匹配。美國的情況是對外負債都是美元，當然有他特殊的地位，美元利息才多少，零，他對外的資產雖然規模沒有負債大，但是都持有被投資東道國的股權類資產，也就是說通過他的投資可以充分地享受被投資國家經濟增長的利益。美國在中國的投資企業收益率都高，我們持有一點美國的債權收益率都低，這就是差別。當然這種狀況也是長期形成的，與美元長期是國際貨幣密切相關，因此中國必須從現在認識到這個問題，開始調整，我們認為這個調整還會有相當長的時間。在負債鏈要爭取增加人民幣負債，減少外幣負債，要爭取人民幣負債，先要人民幣走出去，于是人民幣國際化就構成管理中國對外資產負債表的必要條件。

兩個星期前習近平主席訪問英國，英國送了一個大禮，在倫敦城發了一筆以人民幣定值的債權，就是我們到外面借人民幣債務，人民幣是我自己印的錢，那個債務負擔其實是很小的。但是這個或者還要很漫長，所以我們要通過“一帶一路”戰略，自貿區建設，增加人民幣在我國對外負債中的比重，逐步降低我國的對外負債成本，我們的成本是很高的。然后是資產方大有可為，擴大內需，減少對外需依賴，放緩外幣定值資產積累，就是儲備減少，從我們資產負債表分析的角度來說，因為儲備收入太低了，減少對美國國債的持有，是一個很正常的情況，因為國債的收益率就是零點幾，這種情況肯定是要杜絕的。所以我們要通過大量的對外投資，而且是增加對東道國的企業股權的持有，這樣才會大規模提高我們對外的收益率，從而扭轉資產負債表中貨幣和資產錯配的問題。這顯然也不是三天兩天能做的事，但是今天要認識到，實施這樣一個扭轉戰略。

總之，中國的黨中央提出了要崗地杠桿率的戰略目標，確實是問題所在，要想真正落實這樣的目標，我們必須在資產負債表的框架下對我們的資產負債逐步有一個清晰的、科學的、系統化的了解，我們的研究給大家提供了一些參考，希望對大家有所幫助。謝謝。