申萬宏源：IPO制度完善 券商包銷或平衡發(fā)行人和投資者關(guān)系

11月6日，中國證監(jiān)會宣布完善新股發(fā)行制度重啟新股發(fā)行，標志著股票市場已進入自我修復、自我調(diào)節(jié)階段，恢復證券市場融資功能并保持合理適度的新股供給，有利于增加市場活力，促進市場的持續(xù)健康發(fā)展。

本著解決新股發(fā)行過程中的突出問題、保護投資者合法權(quán)益的原則，本次改革推出了取消新股申購預繳款、完善新股發(fā)行定價機制等舉措，是對近年來的新股發(fā)行體制改革的進一步深化。

一、市值配售安排將帶來積極影響

本次改革堅持了此前的網(wǎng)上按市值申購，取消了新股申購應當全額預繳款即資金申購的規(guī)定，改為確定配售數(shù)量后再進行繳款，新股在申購配售制度上從資金申購配售全面轉(zhuǎn)向了市值申購配售。

1、消除巨額資金打新，有利于吸引場外資金和維系場內(nèi)資金

資金申購帶來的巨額資金打新、資金大搬家或利率飆升現(xiàn)象，歷來飽受市場詬病。2015年6月初25家公司集中發(fā)行時，凍結(jié)資金峰值為5.69萬億元，而投資者配售所需資金僅為414億元。2014年，遇有新股申購，回購利率經(jīng)常見到30%甚至50%。以市值配售替代資金申購后，這些問題將迎刃而解。

實施市值配售的初衷，在于降低投資者的申購成本，使二級市場投資者享受新股的溢價收益，吸引部分一級市場資金進入二級市場，或有效阻止場內(nèi)資金撤離，以起到穩(wěn)定市場的作用。市值配售能否發(fā)揮作用，其核心在于投資者對二級市場投資價值的判斷、新股定價水平和一二級價差的大小。

市值配售在十幾年前的新股發(fā)行中就實行過。但此一時彼一時也。在當前特定的一、二級市場條件下，市值配售制度重出江湖，反映了管理層因應市場變化和對二級市場的呵護用心。 網(wǎng)上即時出現(xiàn)的關(guān)于國家隊的段子雖不盡確切，但網(wǎng)友們對空倉機構(gòu)“你們看著辦吧”的喊話，則代表了市場的明顯情緒。

2、配套安排考慮到了中簽率大幅降低和申購者放棄繳款等問題

市值配售制度下，申購的成本大為降低，但相應投資者數(shù)量急劇擴大，中簽難很快就會成為現(xiàn)實問題。2015年發(fā)行的192家公司，網(wǎng)上中簽率平均為0.53%，而2002年5月新股市值配售后，網(wǎng)上新股中簽率逐步下滑到萬分之幾。為避免網(wǎng)上中簽率過低而使制度作用很快喪失，本次改革同時強調(diào)了新股申購應為投資者自主決策、自擔風險、自負盈虧的真實行為，增加了網(wǎng)上投資者應自主表達申購意向，不得全權(quán)委托證券公司進行新股申購的規(guī)定。鑒于市值不會全部被程序化地全部用于新股申購，網(wǎng)上中簽率預計會達到一個較低的均衡水平。

對于網(wǎng)上投資者連續(xù)12個月內(nèi)累計出現(xiàn)3 次中簽后未足額繳款的情形時，本次改革建立了約束機制，規(guī)定其6 個月內(nèi)不允許參與新股申購。鑒于網(wǎng)上投資者申購約束機制相對較為溫和，為避免包銷和發(fā)行中止的聲譽風險，建議承銷商應協(xié)調(diào)券商經(jīng)紀業(yè)務部門做好網(wǎng)上投資者繳款通知工作，另外，應考慮由證券交易所或登記結(jié)算結(jié)構(gòu)向承銷商提供項目中簽投資者的券商或席位分布信息。

對于網(wǎng)下投資者，受回撥機制影響，網(wǎng)下發(fā)行量占比僅為10%在一段時間內(nèi)將成為常態(tài)，但網(wǎng)下配售率降低幅度將與承銷商對入圍價格區(qū)間的控制程度相關(guān)。

3、投資者關(guān)聯(lián)關(guān)系核查的工作量大增等問題應引起充分重視

新股發(fā)行中，主承銷商和發(fā)行人應當對獲得配售的網(wǎng)下投資者進行核查，確保不向關(guān)聯(lián)方和可能導致不當行為或不正當利益的投資者進行配售。本次改革延續(xù)了這一規(guī)定。本次改革導致網(wǎng)下投資者大幅增加后，不排除承銷商為規(guī)避核查風險延長發(fā)行中核查周期，或者進一步縮小定價時的入圍價格區(qū)間，使幾分錢甚至是一分錢的入圍價格區(qū)間經(jīng)常出現(xiàn)。

為減少核查工作量，提高發(fā)行效率，建議關(guān)聯(lián)關(guān)系核查應進一步明確邊界，即重點仍放在配售前對擬配售對象的核查上，簡化在報價對所有參與報價投資者的初步核查。建議自律組織應盡快建立網(wǎng)下投資者信息庫，由已備案的網(wǎng)下投資者上傳機構(gòu)（或個人）和產(chǎn)品信息并由其及時更新，承銷商在發(fā)行時下載信息進行核查即可，可避免網(wǎng)下投資者多次向不同承銷商提供核查資料。

同時，與市值配售制度相適應，建議考慮授權(quán)承銷商可以適當提高網(wǎng)下投資者持有的市值門檻（目前規(guī)定網(wǎng)下投資者在報價時應當持有不少于1000萬元市值的非限售股份）。

二、新股定價應適時進一步市場化

定價制度是新股發(fā)行制度的核心問題。由發(fā)行人與主承銷商自主協(xié)商直接定價，定價市場化又邁出一步。新股定價，直接影響新股相關(guān)利益的分配和市場資源配置的效率。相關(guān)政策確實需要考慮參與各方的利益，但也承擔了過多的政策目標和市場期許，是一種復雜的博弈過程，應根據(jù)市場情況適時進一步市場化。

1、直接定價可縮短發(fā)行時間提高發(fā)行效率

2014年以來已發(fā)行上市的317家企業(yè)中，31%的企業(yè)新股發(fā)行數(shù)量在2000萬股以下。本次改革，規(guī)定對公開發(fā)行股票數(shù)量在2000 萬股（含）以下且無老股轉(zhuǎn)讓計劃的，應通過直接定價的方式確定發(fā)行價格，全部向網(wǎng)上投資者發(fā)行，不進行網(wǎng)下詢價和配售。直接定價將自此落地。本次改革有利于降低中小企業(yè)發(fā)行成本，提高發(fā)行效率。

在新股定價市盈率整齊劃一的背景下，2014年以來多數(shù)小盤股發(fā)行已不再安排路演推介，詢價過程完全形式化，但實施直接定價仍然能縮短了一周左右的發(fā)行時間。因直接定價對承銷商的定價能力有較高要求，在市場化定價的情形下，承銷商也會在非正式的征詢投資者意向后，才會與發(fā)行人協(xié)商確定價格。因此，建議將強制實施直接定價改為由承銷商和發(fā)行人選擇實施可能更為妥當。

2、券商包銷有利于平衡發(fā)行人和投資者關(guān)系

本次改革實施市值申購配售，并改為確定配售數(shù)量后再進行繳款，可能出現(xiàn)中簽和獲配投資者忘記甚至是放棄繳款等問題。在暫無二次配售等其他安排時，一定會帶來承銷商包銷情形。為便于承銷商管理承銷風險，本次改革規(guī)定網(wǎng)上和網(wǎng)下投資者繳款認購的股份數(shù)量合計不足本次公開發(fā)行數(shù)量的70%時可以中止發(fā)行。但發(fā)行人顯然不情愿接受中止發(fā)行安排，故安排包銷資金和處置包銷股票將成為承銷商必要的功課。建議應考慮相應的規(guī)則和技術(shù)配套，允許承銷商選擇包銷，或根據(jù)發(fā)行公告中明確的規(guī)則轉(zhuǎn)配售給有需求的網(wǎng)下投資者。

在目前新股定價水平較低造成一二級價差仍然較大的情況下，承銷商會樂于賺取少量的新股包銷收益。但新股定價進一步市場化后，在投資者和發(fā)行人的雙重壓力下，承銷商新股定價能力和風險管理將成為重中之重。新股定價與包銷互相作用，將直接影響公司新股承銷項目的收入利潤甚至是否虧損，承銷商風控部門會更重視新股定價的話語權(quán)，從這方面看，也有利于定價的市場化。(申萬宏源證券承銷保薦有限責任公司)

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