招商證券:五方面解讀IPO重啟 有利股市整體向好

2015年11月6日，中國證監會[微博]新聞發言人在周五的例行新聞發布會上宣布：證監會將在完善新股發行制度后，重啟新股發行。對新股發行承銷制度的完善，證監會重點圍繞解決巨額資金打新、簡化發行審核條件、降低發行成本、加大投資者合法權益保護、強化中介機構責任等五大事項進行。

一、巨額資金打新

由于現行的新股申購預先繳款制度要求投資者申購時必須全額繳款，市場上頻繁出現巨額資金打新現象，短期內對貨幣市場的沖擊較大，同時造成對二級市場的擾亂。另外，部分投資者采取賣老股打新股的策略，一定程度上加劇股票市場的非理性波動?！蹲C券發行與承銷管理辦法(征求意見稿)》對此進行如下修訂：在目前網上按市值申購的基礎上，對新股發行流程進行調整，取消原《辦法》中關于參與申購的投資者應當全額繳付申購資金的規定，將申購時預先繳款改為確定配售數量后再進行繳款。

此舉有利于緩解新股發行時的大額資金凍結情形，提高資金使用效率，引導貨幣資金向更合理的用途流動。同時，《辦法》仍以市值申購為基礎，投資者在申購新股時，資金優勢已經不造成對中簽率的影響，投資者為提高中簽率，勢必擴大所持股票的市值規模，因此從中長期看，有利于股市整體向好。

《辦法》規定網上和網下投資者繳款認購的股份數量合計不足本次公開發行數量的70%時可以中止發行，這有利于承銷商管理承銷風險，在核準文件有效期內，經向證監會備案，承銷商可以自主擇機再次啟動發行。

《辦法》強調新股申購應為投資者自主決策、自擔風險、自負盈虧的行為，證券公司不得接受投資者全權委托進行新股申購。建立網上投資者申購約束機制，規定網上投資者連續12個月內累計出現3次中簽后未足額繳款的情形時，6個月內不允許參與新股申購。此舉明確了投資者和證券公司的責任邊界，有利于加強投資者教育，提升投資者理性投資、誠信交易的理念，同時厘定了證券公司在新股申購中的委托責任，并有利于證券公司的投資者適當性制度建設。

二、簡化發行審核條件

證監會按照以信息披露為中心的監管理念，突出發行審核重點，調整發行監管方式，嚴格執行《證券法》明確規定的發行條件，將一部分基于審慎監管要求而增加的發行條件調整為信息披露要求。

具體是指：《首次公開發行股票并上市管理辦法》(征求意見稿)和《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法》(征求意見稿)中分別刪除了“獨立性”和“募集資金使用”的內容，并作了相應修改。

(一)調整獨立性條件為信息披露要求

歷史上由于部分國有企業改制不徹底，其核心資產分拆上市后曾經帶來一系列問題。鑒于國有大股東的控制地位，其通過關聯交易和同業競爭損害上市公司利益，從而間接損害中小投資者利益，因此證監會要求企業發行上市要做到“三分開”、“五獨立”，不允許存在較多關聯交易和同業競爭問題的企業發行上市。這在完善上市公司法人治理結構、加強上市公司獨立經營能力、提升上市公司盈利水平、保護中小投資者利益等方面起到了積極作用。

經過多年實踐，獨立性帶來的問題和矛盾已經基本解決，因此不需要再作為發行上市的門檻，證監會將采用披露方式對同業競爭和關聯交易問題進行監管。

此舉符合我國目前大部分擬上市公司及上市公司的現狀——其現代法人治理結構已基本完善，且具備完全的獨立經營能力。隨著我國注冊制改革的推進，強調信息披露質量要求、弱化監管層對企業質量優劣和投資價值的判斷，將獨立性作為信息披露要求，而不再作為硬性發行條件是符合歷史潮流的舉措。

(二)調整募集資金使用條件為信息披露要求

一直以來，證監會對募集資金使用問題進行嚴格監管，要求募集資金應當用于主營業務并有明確的用途、籌資額不能超過投資項目的資金需求額。從實際運行效果看，事前把關的做法極大地增加了發行人的成本，降低了行政審批的效率。從境外成熟市場的做法看，募集資金使用是企業的財務安排，事前只需要進行充分的信息披露。為降低企業融資成本，提高行政許可效率，支持實體經濟發展，證監會取消募集資金使用方面的門檻，改為信息披露要求。

實務中，由于發行審批周期和企業實際運用資金的項目周期經常存在無法匹配的情形，發行人在募集資金實際到位時，原披露的投資項目可能已進入完工階段，因此需要變更募集資金投向，從而加大企業的決策成本和監管者的監管成本。取消募集資金使用門檻，有利于發行人靈活運用資金，降低決策成本，充分發揮資金在實體經濟中的作用，對我國未來的經濟增長起將到重大促進作用。

三、降低發行成本

公開發行2000萬股以下的小盤股發行一律取消詢價環節，由發行人和主承銷商協商定價，直接向網上投資者定價發行，以簡化程序，縮短發行周期，提高發行效率，降低中小企業發行成本。

詢價機制設計的初衷在于：增進股票發行過程中的信息溝通，減少發行人與投資者的信息不對稱，提高定價的準確性；利用累計投標可以實現認購信息揭示、減少承銷商的代理成本，從而提高發行效率。但詢價機制本身也存在發行程序相對復雜、周期長的特點，不利于降低發行人發行成本。

本次改革針對2000萬以下的小盤股，將采取直接定價的方式向網上投資者發行，無網下投資者參與。此舉一方面有利于縮短發行周期，提高發行效率，降低中小企業的發行成本；另一方面，將考驗承銷商的定價能力，使其與發行人及投資者之間的博弈更加充分。同時，沒有網下投資者的參與，將有可能縮小一、二級市場價差，使得打新作為無風險純收益的投資品種的現狀得以改變。

四、加強投資者權益保護

加強對中小投資者合法權益的保護，建立攤薄即期回報補償機制，證監會要求首發企業制定切實可行的填補回報措施。公司董事、高管應忠實、勤勉地履行職責，維護公司和全體股東的合法權益，對公司填補回報措施能夠得到切實履行，并在招股說明書中作出承諾。

證監會制訂了《關于首發及再融資、重大資產重組攤薄即期回報有關事項的指導意見(征求意見稿)》，對攤薄即期回報補償機制發布指導意見，引導上市公司增強持續回報能力。

首先，《指導意見》的適用范圍為：首次公開發行股票、上市公司發行股票(含優先股)、可轉債、上市公司重大資產購買、出售、置換及上市公司發行股份購買資產，不適用于債券發行。

其次，“即期回報被攤薄”是指預計本次融資募集資金到位或重大資產重組完成當年基本每股收益或稀釋每股收益低于上年度?！吨笇б庖姟芬笈侗敬稳谫Y募集資金到位或重大資產重組完成當年公司每股收益相對上年度每股收益的變動趨勢，但并不要求嚴格計算具體數值，不強制公司作盈利預測。因此，信息披露更多地注重對變動趨勢的定性分析，在強調融資和重組必要性的基礎上，考慮如何整合內部資源、提高日常運營管理效率，從而在盡量短的時間內保證新股東利益達到與融資或重組前老股東利益的持平或有所增益。

再次，填補回報的措施即可以是短期措施，也可以是著眼于未來的長期措施。由于盈利預測的限制過于苛刻，因此并不強制上市公司對未來業績作出數字保證，體現了監管層堅持客觀性的原則，對發行人的回報補償措施的承諾更注重其可實現性和過程管理，并強調其違背承諾后的監管措施和補償責任。

第四、承諾主體為上市公司的董事、高級管理人員、控股股東和實際控制人。董事包括獨立董事，原因為獨立董事在公司重大事項決策中擁有投票權，對重大事項決策存在重大影響，故將其納入承諾主體?！吨笇б庖姟凡⑽磳⑸鲜泄颈旧沓兄Z主體，可能是考慮到上市公司本身實際是承擔來源于董事和高管人員的行為結果，故沒有必要將上市公司本身作為承諾主體。鑒于監事在公司治理結構中主要負監督職責，對上市公司的經營成果不負有直接責任，因此亦未將監事納入承諾主體。

第五，中介機構的職責主要體現在督促相關承諾主體履行所承諾的事項，并在定期報告中履行持續披露義務，更多的是一種督導責任，不應承擔連帶責任。通過強化中介機構責任，達到強化公司信息披露和促使相關承諾主體履職盡責的目的。

最后，《指導意見》目的在于引導中小投資者加強對相關承諾主體行為的監督，強調以信息披露為手段，優化中小股東與大股東的博弈機制。同時，《指導意見》將信息披露貫穿文件始終，明確了披露什么、誰來披露、披露行為的監管等，充分體現信息披露為中心的監管理念。

五、強化中介機構責任

強化中介機構監管，落實中介機構責任。建立保薦機構先行賠付制度，要求保薦機構在公開募集及上市文件中作出先行賠付的承諾。完善信息披露抽查制度，進一步提高信息披露質量。出臺會計師事務所從事證券業務監督管理辦法，進一步明確審計機構未勤勉盡責的認定標準，從嚴監管審計機構執業行為。

強調中介機構責任是發行注冊制改革的重要一環。保薦機構先行賠付制度的實行，進一步強化保薦機構在發行上市過程中的履職，其為發行人首次公開發行制作、出具的文件有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏，給投資者造成損失的，將先行賠償投資者損失。這對保薦機構在執業過程中與發行人的惡意串通行為起到較強的懲戒作用。

由于財務信息披露質量對投資者判斷發行人的質地至關重要，審計機構的重要性在于其出具的審計意見是否能真實、準確地反映發行人的資產狀況、經營成果和現金流量，勤勉盡責地執業是其基本要求，對審計機構為保證發行上市成功而作出如數據造假等的違規行為，證監會必將從嚴監管和追責。(招商證券投行部吳家駿)

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