中金公司2016年A股市場展望：關注十大主題（附股）

鳳凰財經綜合 11月10日消息，近期中金發布了2016年投資展望，報告稱，2016年中國無風險利率被迫維持低位。在增長面臨壓力的情況下，貨幣政策有望繼續寬松，財政政策有望加碼。受相對低的資金成本驅動，這十大主題性的投資機會仍然還會階段性活躍。

與預期2014年市場絕地反轉及2015年利率下行帶來“股債雙牛”相比，展望2016年的中國市場，中金公司預測宏觀增長穩中偏弱，無風險利率被迫維持低位，而增長壓力將加大周期性政策繼續放松以及結構性改革的緊迫性，窮則思變。以下為報告內容節選：

一、2016年中國宏觀：穩增長、推改革的緊迫性加大

與1997~2002年間經濟下行壓力推動政策放松與結構改革的情形頗為類似的是，2016年中國整體增長依然面臨壓力，周期性的政策放松與推進結構性改革的緊迫性增強。

具體來看，當前中國經濟的增長壓力主要來自內、外兩方面：

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外部來看，全球主要經濟體依然處于金融危機后的消化與調整期，普遍面臨的是總需求不足、增長緩慢的局面；在貨幣貶值壓力之下中國可能依然選擇抗住匯率，中國外需缺乏亮點。

內部來看，2015年在放松政策之下有所反彈的房地產行業，銷量增速在2016年可能有所回落，而投資與新開工也難以大幅增長；就業在部分老經濟行業開始大面積虧損或停產、新經濟部分板塊也開始放緩的背景下也可能面臨明顯加大的壓力。

基于此，中金公司宏觀研究團隊預計，2016年GDP增速6.8%，人民幣對美元匯率年底將在6.5左右。

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“在增長面臨壓力的情況下，貨幣政策有望繼續寬松，財政政策有望加碼”，中金宏觀組進一步分析認為，“預計2016年仍將有降息，并有大幅降準（600個基點），財政政策加大力度，預計財政赤字將從2015年的2.3%擴大到2.9%的水平。”

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從時間點看，中金公司指出，刺激政策可能多數發生在從當前到明年上半年，具體可從國企改革，財稅體制改革，金融開放，價格體制改革，人口政策、戶籍及土地制度改革，資本市場改革六個角度展開。

國企改革方面，2016年將步入推進落實之年，預計將包括試點范圍的進一步擴大以及更多具體改革動作的推進，央企方面關注強強聯合及國有資本投資運營平臺建設等動作，地方國企既關注上海、廣東、重慶、山東等改革積極省份的示范效果，也需關注東北、新疆等落后地區后來居上的可能。

財稅體制改革方面，預計2016年的重點仍將是“營改增”，希望財稅體制改革能夠實現結構性減稅效果，鼓勵服務業發展，在刺激增長的同時達到調結構的目的。

金融開放方面，人民幣有望加入SDR貨幣籃子，同時在資本賬戶開放和人民幣國際化方面更進一步。中金公司預計中國將修改外匯管理相關法律、更加便利的QFII/RQFII 制度及資本市場互聯互通制度(深港通等)、試點QDII2 制度、減少對跨境融資等方面的限制、升級和推廣自貿區的開放試驗、繼續減少對外匯市場的干預及擴大匯率浮動區間等。

價格體制改革方面，重點領域價改將有序推進。近期發布的《關于推進價格機制改革的若干意見》中，已經明確將適時放開成品油、電力、天然氣、交通運輸等競爭性領域或環節價格，以及教育、醫療、養老等領域的非基本公共服務價格，保留下來的政府定價項目也要建立項目清單。另外還要發揮價格的杠桿作用，使其能夠更好服務于宏觀調控，地方上將鼓勵進一步完善電價和水價政策。

人口政策方面，放寬二胎政策可能只是個開始，有助于緩解中國人口老齡化的壓力及優化人口結構。此外，中金公司也指出，戶籍制度及與之相關的土地制度改革，有望在試點之后進一步的推進。

資本市場改革方面，證券法的修訂及注冊制改革的落實值得關注，建立完善多層次資本市場仍是改革的主要目標之一。注冊制改革的出臺預計在證券法修訂完成之后，如若順利有望在明年上半年出臺。此外，MSCI 能否加入A股也是明年值得關注的事件；而今年養老金入市方案也已然落地，明年有望進入實施階段，長期投資者的入市利好市場發展。

二.盈利：2016年A股自上而下盈利增速4%

三、估值與流動性：流動性整體寬松

四、基于兩個關鍵問題的討論

五、行業配置思路：自下而上，守正出奇

超配兩類行業，關注十大主題

二.盈利：2016年A股自上而下盈利增速4%

在2015年增長5.9%基礎上，中金公司預計，2016年A股市場盈利有望實現4.0%的盈利增長，其中金融行業總體零增長，非金融行業盈利增長9.8%。

針對非金融行業，中金宏觀研究團隊分析認為，2016年非金融收入相比2015年略有回升，主要基于部分中上游行業收入負增長幅度有望收窄和下游行業，尤其是消費升級相關產業的收入端將維持一定增長的預期。

另一方面，中金方面進一步預測非金融行業的利潤率或將溫和提升，主要基于三大原因考慮：

一是毛利率有望繼續小幅提升，預計2016年多數大幅商品價格仍將維持低位，有助于A股非金融上市公司毛利率的溫和擴張。

二是費用率的節省，特別是財務費用的節省有助于利潤率擴張，預計2016年貨幣政策仍有望進一步放松，有助于減輕非金融企業利息成本；另一方面國企改革也將獲得進一步推進，可能的減負增效措施有望帶來管理費用的節省。

三是“營改增”等稅收將在明年繼續推進，有望減輕企業稅負。財稅體制改革將逐步減少間接稅比重，提高直接稅比重，同時在整體上起到減稅效果。

針對金融行業，中金宏觀團隊分析認為，目前市場對于2015年和2016年盈利的一致預期過高，預計在今明兩年該預期有較大幅度的下調，銀行行業可能面臨近十年來的首次負增長。

具體原因來看，主要有兩個方面：一是2015年施行的貨幣放松政策拉低銀行明年凈息差，若銀行資產規模增速及資產負債結構保持穩定，預計明年凈利息收入增速將出現回落；二是非銀行業業績將受制于高基數及資本市場成交量的下行，預計2015年資本市場日均成交額萬億元，明年中樞可能下降至8000億元左右，再考慮新股重啟的不確定性以及雙融等創新業務的縮水，預計證券行業2016年業績有個位數的降幅。

綜合來看，總需求疲弱和原材料價格低位對于中上游行業的收入端影響相對較大，而下游消費相關行業仍將平穩增長。“一些小額消費類型行業，如文化傳媒、互聯網、旅游等受益于大眾消費升級，對沖了經濟下行的不利影響，將在明年繼續維持較高景氣度”，中金宏觀研究團隊進一步指出。

三、估值與流動性：流動性整體寬松

整體而言，由于受寬松貨幣政策影響，2016年整體流動性較為充裕。

從資金供給面看，經歷6 月份之后的股市明顯波動之后，新增投資者數量、投資者活躍度、基金募集、雙融規模等指標較峰值期已經出現明顯回落。在整體貨幣環境寬松格局下，預計明年資金供給相對寬裕，主要有四大來源：

一是新增投資者預計為1,500萬左右。近期新增投資者數量已經從此前160萬/周的高點降至30萬/周，降幅超80%。按目前增量，中金公司預計明年將新增1,000~1,500萬個人投資者。

二是公募基金、私募基金、券商、保險等金融機構預計將帶來4,000~5,000億元左右的資金增量。今年股票型及混合型公募基金共計發行1.3萬億，預計明年該規模將大幅縮水，預計在3,000億元左右。私募基金、券商等金融機構明年的新發產品募資額預計在1,000~2,000億元左右。

三是養老金入市預計帶來1,000~2,000億左右的資金。預計明年養老金入市將進入實施階段，理論上入市上限為6,000 億元，我們預計實際初期入市資金可能在1,000~2,000億元左右。

四是若明年MSCI 納入A 股或QFII/RQFII 進一步放開，也有望帶來500~1,500億元的資金供給。

此外，潛在入市資金充裕。6月后的股票市場波動導致資金外逃，在流動性充裕環境下債券等其他資產明顯受益。從居民企業資產配置的變化上可以看到，債券市場中發行最為市場化的公司債在三季度出現井噴行情。居民企業資產配置中，估算股票類資產占比已經從2季度的20%下降至14%左右，房產、銀行理財、債券和儲蓄的配比有所上升。

從資金需求面看，2016年的潛在股市資金需求在1.5~2萬億左右，主要基于如下五個方面：

一是股東高管減持。2015 上半年股東高管減持規模在4,000 億元左右，下半年受政策影響減持暫停6 個月，明年將會放開。考慮股東減持規模和市場估值的正相關性，中金公司預計2016 年的減持規模在5,000~6,000 億元左右。

二是增發配股融資。年初至今再融資規模近8,000 億元，預計全年將突破萬億，預計明年再融資規模將與今年持平，為1~1.1 萬億元。

三是新股首發融資。新股發行受到6月股市波動的影響而暫停，何時重啟仍有不確定性，今年年底微調規則后重啟或明年隨注冊制重啟均有可能。中金公司預計初期新股發行數量和節奏仍將受到一定限制，明年的總融資額可能在500~1,000 億元。

四是新興戰略板塊融資。若2016年上交所的新興戰略板塊開啟，粗略預計首批上市公司在2016 年的融資需求在500~1,000 億元左右。

五是潛在市場開放舉措帶來的資金凈流出。金融改革將使得資本市場進一步開放，預計部分資金將通過QDII &QDII2、基金互認、互聯互通等方式投資香港及海外市場，2016年通過這些渠道流出資金將在2,000億元左右。

綜合來看，增長與改革預期的變化、匯率的波動等因素可能使得資金階段性的進出股市。從資金供需的角度，明年A 股市場可能呈現為供需兩旺、資金寬松的局面。市場并不缺乏潛在入市資金，或隨著行情和市場情緒的變化階段的參與股票市場。

進一步分析市場估值，中金公司宏觀研究團隊指出，“目前代表藍籌的滬深300 指數前向12 個月動態市盈率11.5 倍，略低于歷史的均值,相比2014 年年中有約50%的提升；而創業板指數目前TTM 市盈率估值又恢復到74 倍。我們認為這些估值水平在很大程度上反應了資金面寬松的預期，能否繼續大幅擴張取決于政策力度、增長及改革措施的前景能否大幅超越預期。 ”

四、基于兩個關鍵問題的討論

1.無風險利率、風險溢價與市場估值

在需求整體低迷的背景下，中國貨幣政策的放松使得市場流動性寬裕，無風險收益率持續下行。到目前10年期國債收益率已經降至3%左右，而且估計未來可能還會下降到更低的水平，投資者關心這是否能夠給A 股估值帶來支持。

結合海外情況來看，當前主要的發達經濟體均已經面臨貨幣政策超級寬松、無風險收益率在歷史低位的情形。

進一步結合美、歐、日及中國自身無風險收益率、風險溢價及估值的變化，中金公司得出如下四個結論：

1、無風險收益率下降支持估值擴張的前提是風險溢價保持穩定或者伴隨下降。

無風險收益率下行到市場估值的變化，中間還有另外一個變量是風險溢價。如果無風險收益率下行，但風險溢價是上升的，那么市場估值也不一定能夠提升。歐美日幾大經濟體過去多年的無風險收益率都是下行趨勢，但整體估值區間相對穩定，原因就是風險溢價的變動可能會抵消無風險收益率變化對估值的影響。

2、無風險收益率的下降往往是被動的，可能為了應對總需求的不足，而這一般意味著增長預期的低迷甚至系統性風險的上升。

值得注意的是，無風險收益率下行往往是因為貨幣放松引起，這一般是在應對經濟需求的不足、甚至是系統性風險。在這種情況下，無風險收益率的下行并不一定立刻能夠帶來風險溢價水平的穩定或者下行，相反，一旦增長預期不穩、系統性風險上升，風險溢價水平會明顯上升，即使無風險收益率下降，市場估值也不是上升而是下降的。

3、在增長預期穩定的情況下，較低的無風險收益率能夠起到支持市場估值擴張的作用。

雖然無風險收益率對于估值的作用并不直接，但一旦增長預期穩定、系統性風險降低，無風險收益率維持低位可能對估值起到支持作用。2013年之后，美國、歐洲、日本等市場雖然盈利增長并無明顯改善，但估值都已經相比2011 年年底擴張了50%或以上，恢復到市場歷史估值區間的相對高端，可能就與這段時期較為寬松的貨幣政策、較低的無風險利率有關。

4、行業層面上看，兩類行業估值擴張將高于市場。

考察歐美日三大市場在過去近四年市場估值及行業估值的變化，我們發現，增長預期穩定且相對快（傳媒、信息科技、醫藥、休閑娛樂等）、低利率的環境中需求有改善的行業（房地產及相關建筑、保險等）。歐美日三大股市在過去四年中的市場能夠說明這一點。

對中國而言，過去兩年中國無風險利率的降低已導致A 股估值大幅擴張（當前A 股藍籌股估值相比2014 年年初已經擴張50%以上，而盈利增長并無明顯改善），表明市場對無風險收益率降低已經有很大程度的反應。而當前中國增長預期并無明顯改善，如果增長繼續下滑可能會引發對信用風險、金融體系等問題的擔憂，風險溢價水平可能會因此而上升。

2.利率下行背景下的股市及行業

一方面，利率下降將節省財務費用，也可能刺激總需求。

目前A股非金融類上市公司財務費用占收入的比例是1.5%，利息支出占收入的比重是2.2%，與銀行的平均貸款資金成本密切相關。每25 個基點的降息，將使得利息支出降低5.6%（占利潤的比例約3%）。行業層面看，高負債行業對降息的敏感度更高。

另一方面，利率下降并不一定意味著股市上漲。

從發達經濟體的案例來看，2000 年之前, 無風險利率下行時期股市往往有不錯的表現；而這之后，無風險利率下行時期股市往往表現不佳；而2008 年危機之后，各國央行實施貨幣寬松政策，導致利率下降的同時，泛濫的流動性也推動了股市上漲。從中國的情況來看，在1998 年至今的五次無風險利率下降周期中，市場僅在1998 年以及最近一次利率下降周期中上漲。

進一步觀察過去發達國家(美國、日本、德國、韓國)10 年期國債收益率的歷史走勢，可以發現，從上世紀八十年代以來，債券收益率就一直處于長期的下行通道中。

以美國為例，雖然目前的水平相對2013年5月初的低點(1.66%)已明顯回升，但仍處于歷史低位，低于1962年以來歷史平均值（3.82%）以下一個標準差的水平。

在2000年之前，國債收益率下行時期股市往往有不錯的表現；而這之后，國債收益率下行時期股市往往表現不佳；而2008年危機之后，各國央行實施貨幣寬松政策，導致利率下降的同時，泛濫的流動性也推動了股市上漲。

分行業來看，防御性板塊在無風險收益率下行期明顯跑贏周期性板塊。觀察各國股票指數各板塊在歷次債券收益率下行周期中的表現，可以發現，防御性板塊在10 年期國債收益率下降時明顯跑贏周期性板塊，反之亦然。而金融板塊則分化較大，尤其是房地產行業，與周期中房地產市場的表現密切相關。

附中國利率下行周期與股市表現

1998 年以來，中國總共經歷過五次較為明顯、持續時間較長的無風險利率（以國債收益率或銀行間回購利率衡量）下行階段。除第二次（2004 年底至2005 年底，在2004年底加息后國債收益率下行）外，其余四次（分別開始于2008年8月、2011年8月、2014年9月)均與降息周期疊加。

從股市及行業表現來看，在2004年11月、2008年8月、2011年8月開始的利率下降周期中，受經濟增速下滑拖累，市場普跌，防御性及下游板塊表現好于中上游的周期性板塊。但在1998 年以及最近一次利率下降周期中市場均出現可觀漲幅。

展望未來，在中國經濟潛在增速下臺階的大背景下，無風險利率仍有下降空間，并可能在較長時間維持在低位，以支持結構性改革及經濟轉型。這意味著低利率環境可能持續存在，這與之前幾次利率下降周期（特別是2004年、2008年和2011年的周期性政策放松）并不完全可比，而與1998年開始的放松與改革周期有一定相似之處。

對利率較為敏感的高杠桿行業有望受益利率下行周期。歷史數據表明，利率下降周期中非金融企業借貸成本隨著基準利率下降而降低，財務費用增速也有所放緩。根據中金公司的測算，非金融企業年化借貸成本下降25個基點，減少的利息支出將占2015年上半年利潤的3%，而對有色、煤炭等高杠桿行業而言影響更為顯著。

五、行業配置思路：自下而上，守正出奇

考慮到較低的資金成本及偏弱的宏觀背景，2016行業配置策略要注重自下而上、守正出奇：

1）自下而上：在新老經濟板塊對資金利率及各自前景均有所反應和預期的情況下，自下而上的方法更能夠幫助避開陷阱、發現局部和階段性的亮點；

2）“守正”：在老經濟與新經濟板塊中都需要堅守價值，尋找有增長、估值合理的板塊和個股；

3）“出奇”：資金面的整體寬松使得階段性、局部性的投資主題較為活躍。

超配兩類行業，關注十大主題

綜合最新的宏觀環境、行業進展、盈利及估值動態、機構倉位等因素，中金建議超配兩類行業：

1）在較弱的宏觀背景之下仍能實現增長，且估值相對合理的大消費、大健康相關行業，包括食品飲料、輕工制造、傳媒互聯網、醫療保健及保險等板塊；

2）有政策支持或者邊際上可能會有變化的偏周期性板塊，如新能源與電力設備、環保、公路鐵路物流等；相對低配估值尚不便宜、盈利增長無起色的偏上游板塊，及科技硬件板塊。

另外，中金預計受相對低的資金成本驅動，主題性的投資機會仍然還會階段性活躍。結合中國經濟結構性的變化趨勢（新老經濟結構的調整仍在繼續、服務業占比可能仍在擴大）、政策變化（政策發力局部領域保增長）、改革的動向（國企改革等改革仍在推進）、科技行業的周期及趨勢，我們篩選了可能在2016年階段性活躍的十大投資主題，主要包括：價格改革、國企改革、金融開放、環保與新能源、云計算大數據與無線互聯網、人工智能、虛擬現實、動畫與漫畫、大健康、文教體育等。

根據中金公司研究報告整理