銀河證券：新股發行改革夯實注冊制推進基礎

中國證券網訊（記者馬婧妤）銀河證券副總裁汪六七日前撰寫署名文章表示，伴隨此次新股發行再次重啟，中國證監會推出了多項新股改革措施，進一步完善了新股發行制度。這不僅是新股發行體制改革的進一步深化，更為我國逐步推進注冊制改革奠定了堅實的基礎。

銀河證券認為，新股發行注冊制改革遵循的方向是市場化和法制化，市場化目標是要高效實現發行人發行意愿和投資者認購意愿的有效匹配；而法制化則是在構建相關法律框架的前提下，有效維護市場公平、公開和公正的秩序。

汪六七提出，注冊制最核心需要解決三個問題：一是企業準確完整的信息披露；二要有效構建市場參與主體的定價博弈機制；三是投資者利益保護的事后懲罰機制。從這幾方面來看，此次改革措施在去年改革的基礎上又做出了進一步的突破和深化。

具體而言：

第一，企業準確完整的信息披露是順利實施注冊制的前提。

縱觀世界各實行股票發行注冊制的國家，無不設立了嚴格的信息披露制度來與之相匹配。作為注冊制典型代表的美國市場，目前采用的是“強制信息披露”模式：即監管機構審查發行人是否向投資者充分披露有關信息，但不判斷發行人及證券本身的質量。

新股發行注冊制應當遵循“自愿、有償、誠實信用”原則。為了保證發行公平和有效率，對發行人施加信息披露的義務就成為平衡發行人與投資者雙方信息不對稱的重要手段。信息披露制度實際上就是以強制性信息披露的方式，對廣大投資者“信息不平衡的救濟”。

此次改革將“獨立性要求”和“募集資金使用”上述兩個基于過去審慎監管考慮的強制發行條件調整為信息披露要求，就是一次重大的突破。實質上是將現有信息披露制度從以政府核準為導向，逐步轉變為以投資者判斷為導向。在監管機構把關作用弱化的情況下，突出信息披露在發行工作中的基礎地位和作用，糾正IPO監管錯位現象。具體來說，將“獨立性要求”調整為信息披露要求更便于企業和股東根據實際經營情況，靈活采取有效商業模式，整合業務資源，有利于企業和股東更好把握商業機會，促進企業發展；將“募集資金使用”調整為信息披露可能帶來兩個變化，一是發行超募概念將會成為歷史，二是過去基于超募監管所作出老股轉讓和減持的安排會成為歷史。最終這一調整將會使得企業在發行時根據發行窗口期和認購情況做出靈活安排，相對理性地對待新股發行的數量和價格。

銀河證券認為，此次改革措施中以信息披露為中心的監管理念得到了突出和強化，為注冊制的推行創造了良好的前提條件。

第二，新股定價機制的多樣性，為注冊制構建了良好的市場環境。

國際上新股發行定價方式主要可以分為兩種：累計投標詢價機制和固定價格機制。

詢價機制是承銷商先向潛在的購買者推介股票，然后據此制定發行價格的定價機制。以該機制為主要定價模式的典型國家是美國；而固定價格機制是由發行人及承銷商在公開發行之前協商一個固定價格，然后根據該價格公開發售股票。該種定價機制的發行成本較低，操作簡單，美國以代銷方式承銷的小盤股多采用該種定價機制。還有一些國家和地區采取混合定價模式，如我國香港，根據本地區股票市場中個人投資者所占比例較高的特點，結合國際慣例，采用累計詢價和公開認購的混合方式。

本輪新股發行改革對于公開發行股票數量在2000萬股（含）以下且無老股轉讓計劃的小盤股，允許通過主承銷商和發行人協定定價的方式直接確定發行價格。這與美國在小盤股發行上的定價機制基本一致。至此，我國在新股定價方面也形成了詢價和直接定價相結合的定價機制。

這種定價方式的改革，不僅有利于簡化發行程序、縮短發行周期，提高發行效率，更滿足了中小企業降低融資成本的現實需求；并且小盤股這種高效、低成本的定價發行方式，為注冊制下中小板和創業板的批量發行創造了條件。在直接定價的發行方式下，發行價格由發行人和主承銷商協商確定，這對主承銷商的定價能力提出了較高的要求。只有合理估算發行人的市場價值、充分了解投資者的投資需求，才能確定為市場各方接受的發行價格，確保新股發行順利完成。

另外，在大、中型項目的詢價發行中，為了防止“三高”現象，我們建議引入香港的分析師路演和管理層路演方式，積極有效構建市場參與主體的定價博弈機制，真正形成注冊制下的市場化定價方式。

第三，從完善立法、制定懲戒機制、加強投資者教育三方面，落實中小投資者保護。

世界成熟證券市場對于中小投資者保護均有一套完整的法律框架，如美國通過制定專門的《證券投資者保護法》以明確賠償范圍、賠償方式、賠償資金來源等內容。對于中小投資者的保護，我國監管部門一直在探索中不斷完善法律框架。2013年12月27日，國務院發布《國務院辦公廳關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，其中，“優化投資回報機制”指出，“上市公司應當完善公司治理，提高盈利能力，主動積極回報投資者。公司首次公開發行股票、上市公司再融資或者并購重組攤薄即期回報的，應當承諾并兌現填補回報的具體措施。”2014年5月8日，國務院發布《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，進一步提出優化投資者回報機制的要求。

本輪新股發行改革提出“建立攤薄即期回報補償機制，加強對中小投資者保護”，并推出了《關于首發及再融資、重大資產重組攤薄即期回報有關事項的指導意見（征求意見稿）》，是本輪改革的一大亮點，也是證券監管部門在捍衛市場公平和平等的原則下對首發企業的又一具體要求。

此次提出建立保薦機構先行賠付制度，是在政策層面上約束證券業機構的經營行為和從業人員的專業行為，將促使其審慎經營、依法依規經營，從而有利于提升證券業的經營能力和信譽水平。這一制度對中介機構的銷售行為和風險意識提出了更高的要求，使得各參與機構須主動加強新股發行、保薦業務的風控體系建設，提高和細化項目承做人員盡職調查的行為標準，完善立項、內核和質控體系的建設，更加突出專業化、誠信化，提升保薦業務質量。

中小投資者數量在中國證券市場占據了很大的部分，但他們在信息、持股、資金等方面都處于弱勢地位，并且，絕大多數中小投資者的證券投資專業知識相對缺乏，容易產生跟風與殺跌等非理性行為，損害其自身利益。在“還權于市場、還權于投資者”的注冊制下，中小投資者面對更多的不確定性，國家和監管部門除了完善立法、政策傾斜等一系列的主動保護外，還可以通過構建由證券監管部門、證券交易所、證券公司、證券咨詢機構、投資者權益組織、專業投資教育機構以及學校等構成的投資者教育網絡體系，引導投資者理性投資。

本輪新股發行制度的改革和完善，堅持了市場化、法治化的方向，強化了對發行人的信息披露要求，完善了新股發行定價機制，強化了中介機構責任，并加強了對投資者合法權益的保護，這是資本市場穩定、修復、建設中的重要一步，有助于促進我國資本市場持續穩定健康發展，同時也意味著我國新股發行制度朝向注冊制改革的方向又邁出了堅實的一步。

作者：馬婧妤關鍵字銀河來源中國證券網)

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