IPO重啟新政斬斷“合法利益輸送” 告別新股不敗

本報記者張學光北京報道

從新股路演的座上賓，到配合走過場，到現在的冷眼相對，賣方研究員和機構分析師這5年來與新股發行承銷商之間的關系一落千丈。當初年景好的時候，一些有報價權的機構分析師參加完上市路演甚至還能收到iPad作為小禮品，后來在主辦方發放的禮品袋里就只有移動充電器、移動硬盤之類的小玩意兒了，再后來，不要說禮品，連招股書都改電子版了。

這是過去5年來新股發行制度不斷調整下的一個側影，如今，圍繞在IPO周圍的灰色利益江湖再次面臨變數。

11月6日，A股IPO第9次重啟，按照重新調整后的新股發行制度，未來新股發行量低于2000萬股且沒有老股轉讓的小盤股，將取消網下詢價和配售環節，直接由發行人和承銷商確定發行價向網上投資者發行。

新政一出，發行人、承銷商、研究員和配售機構的心態各異，有喜有悲，幾方為了各自利益博弈了這么多年，即將到來的注冊制又能否在他們之間建立新的利益關系？

新股還能暴漲嗎？

對于此次取消小盤股的網下詢價和配售，證監會[微博]新聞發言人在答記者問中解釋道，新股發行主要有詢價和直接定價兩種方式，各有優劣，詢價機制有利于尋找均衡價格，挖掘市場需求，降低承銷風險，但發行成本高、周期長，大盤股發行運用較多；直接定價發行對承銷商的定價能力有較高要求，但發行成本低、周期短、效率高，適合小盤股發行。

所以，監管層此次對于小盤股取消詢價和線下配售的環節，意圖是為了簡化程序，縮短發行周期，提高發行效率，降低中小企業的發行成本。可在業內人士看來，這一發行制度的微調，最根本的還是平衡一二級市場之間的利益。

按照上一輪IPO所實行的新股發行制度，無論新股所屬行業的平均市盈率是多少，其新股發行的市盈率幾乎都被卡在23倍以下，一些機構又可以通過線下配售拿到大量的籌碼，這些新股一旦上市流通，估值差價的補漲需求和機構手握重籌惜售導致這些新股的股價一路躥升，也造就了暴風科技上市后股價從7元的發行價兩個月內漲至327元的“傳奇”。

“合法的利益輸送。”在一家券商的投資顧問看來，扭曲的定價機制造成了大量資金流入一級市場打新者的口袋，二級市場的投資者往往都在高位接盤，更重要的是，作為募集資金主體的發行人并沒有得到足夠的資金。

監管層發現了這一個制度的弊端，“新股不敗”引得越來越多的資金參與打新，加上申購預繳制度，導致去年6月份25家公司集中發行時，414億元的申購資金凍結了5.69萬億元，資金面緊缺已影響到大盤走勢。

而作為第9次IPO重啟的新政，監管層首先要解決的就是凍結資金導致大盤失血的問題；另一方面，從發行2000萬股的小盤股開始著手，放棄網下詢價和配售環節，改為直接定價并向網上投資者發行。

事實上，接受《華夏時報》記者采訪的業內人士仍預測，這些小盤股的定價也不可能完全放開，有可能會依據中證指數公司的行業市盈率為定價標準。至于究竟是以該標準的80%為最高限額，還是依據這一標準制定一個上下浮動的空間，記者目前還沒有從投行機構了解到進一步的消息。

然而，正如投行人士分析的那樣，承銷商和發行人的定價標準不再受限于23倍市盈率，以目前新興行業在中證指數上的市盈率，發行市盈率最少可以高出一倍至兩倍，這就意味著發行人在同等發行數量的基礎上，可以募集更多的資金，當然，承銷商也可以分得更多的傭金。

更重要的變化體現在二級市場，由于發行價和市場價之間的估值差不再懸殊；同時，所有新股都直接面向中小投資者集中的網上發行，這些新股上市之后，很難再憑借估值懸殊和流動性不足導致股價暴漲。

灰色利益鏈

按照證監會新聞發言人所透露的信息，目前已經拿到發行批文和一部分已經完成詢價申購的28家公司，按照現有規則在年底前完成發行上市，從明年開始將逐步消化還在排隊的600多家擬上市公司。

未來，那些新股發行量超過2000萬股的發行人仍舊要執行詢價制度，那么將如何確定發行價也成為市場關注的熱點。

從過去5年的經驗來看，無論監管層如何調節一級市場和二級市場的利益分配，都做不到“甘蔗兩頭甜”。如果偏向一級市場，好處是可以給急于融資的實體經濟導入大量資金，弊端是容易讓發行人和保薦機構達成利益協同體，甚至沆瀣一氣財務造假，引發二級市場風險；如果偏向于二級市場，好處是可以通過“打新不敗”吸引大量資金入市，但弊端不但是發行人募資不足，還容易引發二級市場劇烈波動。

在一級市場和二級市場的博弈之間，關鍵點在于新股的定價機制，這其中，代表一級市場利益的發行人和承銷商，與代表二級市場利益的詢價機構，過去的5年間在路演現場演繹了一場場的“勾心斗角”。

一家財經公關公司負責人向《華夏時報》記者回憶，2010年至2011年國內IPO最為火爆時，發行人和承銷商為了獲得一個高發行價，往往不惜成本，路演租用酒店都得是白金五星級，而且在會后都要安排工作餐，以方便發行人與機構分析師深入溝通，會后送一些小禮品就成為心照不宣的慣例。加之當時詢價機構的報價和申購價不掛鉤，出現了很多“人情價”，一些公司發行定價屢創新高，發行市盈率超過100倍的創業板公司屢見不鮮。

“送什么樣的禮物，當時對于我們來說是一個很動心思的事情，既要有面子還要花費少，特別是對于那些費用不足的小公司。”上述財經公關公司負責人對本報記者稱。

在2012年IPO關門前的幾個月，隨著市場轉冷，發行人只求順利上市，對于發行價的高低也不再苛求，而且按照新規詢價過高會被重新詢價，因此發行人對于詢價機構的關系也開始變得淡然起來，分析師在會后領到的資料袋里的禮品也從1000多元的標準下降到200元到300元左右了。

2014年初，IPO第8次重啟，按照新的規則發行價被嚴格限制在行業平均市盈率以內，為了順利發行，發行人不得不剔除絕大多數的高報價，當時上市的眾信旅游甚至剔除了96%的報價，加之當時監管機構嚴控內幕交易，一些公司的上市路演就成了走過場，發行人對著詢價機構念完招股書就散會，沒有問答、沒有工作餐，更沒有小禮品。

“研究員自己都沒法相信自己的定價能力了，當然，之前也是瞎報，現在，連瞎報都不會了。”當時有投行人士在微博上調侃道。

2014年6月底，在幾經調整之后IPO再度重啟，結果隨后的幾批新股發行市盈率被嚴格限定在了23倍以內，新股定價成了一道簡單的算術題，詢價環節形同虛設，一些發行人索性取消了新股路演。

構建新生態

在這場一級市場和二級市場的利益博弈當中，被夾在中間的承銷商總是在發泄自己的不滿，因為沒有任何一個定價是讓所有人都滿意的。

那么，承銷商和詢價機構之間為何總是無法通過詢價平衡彼此利益呢？

在投行人士向本報記者所分析的深層次原因中，長期的IPO行政管制導致新股存在巨大的溢價，對于多數小盤股，融資多少相差不過是幾億元，但A股一個殼資源的價值高達數十億元，發行人自然首先考慮的是能否順利上市，然后才是定價；其次，由于中小投資者參與打新踴躍，回撥之后網下的配售比例往往都不超過1%，導致承銷商難以與機構投資者之間形成長期可持續的利益依存關系，承銷商即便是因為一個項目定價過高得罪了一些機構也無所謂，下一個項目還是會有人買。

“衡量一家外資投行的定價能力，很多時候是看他們一些項目上市后的表現，如果出現暴漲會被發行人責備犧牲了自身利益，如果出現暴跌則會得罪投資者，特別是那些基石投資者，所以最好的結果就是橫盤。”一家剛剛在港股上市的內地上市公司高管給《華夏時報》記者分析稱。

在不少投行人士看來，國內的新股發行市場落后于境外資本市場，除了制度上的不足之外，更多的是國內參與新股發行的各方機構市場化程度不夠，補齊這一短板要遠比修改《證券法》、推出注冊制更為漫長。

而從此次監管層剛剛調整后的小盤股新股發行規則看，市場化定價意圖明顯。一方面給予了發行人和承銷商以更高的定價自主權，同時將一部分基于審慎監管要求增加規定的發行條件調整為信息披露要求，比如不再將“獨立性要求”和“募集資金使用”作為發行上市的門檻；而另一方面又強化了中介機構的主體責任，強調發行人是信息披露的第一責任人，保薦機構、會計師事務所等中介機構承擔核查把關責任，而投資者則要自主判斷發行人的投資價值。

IPO再次重啟后，健康的新股發行已露端倪。

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